金融期货服务实体经济系列谈 |（一）股指期权精确对冲尾部风险

本文原载于中国证券报·中证网
作者: 马爽张利静

所谓尾部风险，指不太可能发生，但一旦发生则代价相当高的风险，也被称为“极端风险”。沪深300股指期权是以沪深300指数为标的资产的期权合约，于2019年12月23日在中国金融期货交易所（简称“中金所”）上市。之后不少机构就将其加入到实际投资组合中以对冲尾部风险。

没有尾部对冲
就不要留在市场上
　　
“如果你没有尾部对冲，我建议就不要留在市场上，因为我们现在面临着巨大的不确定性。”安皮里卡资本公司创始人，《黑天鹅》作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在今年6月告诫投资者。
　　
据介绍，包括肥尾现象与左偏现象等共同放大了市场上的尾部风险，较大的尾部风险引起股票价值的大幅波动与回撤，严重损害投资者的资产价值与投资信心。而虚值认沽期权，可用于对冲这种尾部风险。
　　
广发期货经纪业务管理部副总经理郑亚男告诉记者，实践证明，在中金所沪深300股指期权上市至今的时间内，许多基金公司通过持有一定的虚值沪深300股指认沽期权，有效地对了冲尾部风险。
　　
郑亚男向记者介绍了一个真实的案例。A公司基金产品发行规模为500万元。基金公司A综合考虑开仓交易数量限制与对冲效果，并测算因长期持有深度虚值认沽期权，由期权费损耗带来的年化对冲成本，决定从组合资金中划拨40万元到期权账户，剩余460万元划拨到股票账户。2019年12月23日，沪深300ETF收盘报价3.964元，买入11000手，股票价值4360400元，剩余239600元现金。沪深300指数收盘报3967点，按低于当前点位10%计算所需虚值认沽期权的行权价为3600点。因此需要买入行权价为3600点的认沽期权。综合考虑年化成本控制需求与风险承受能力，购入20张认沽合约，合约总价值为9200元。
　　
最终的业绩显示，组合总收益达24.0%，超出股票账户4%。组合年化波动率下降约6%，夏普比率增长60%。组合最大回撤较股票账户降低3%。
　　
期权期货各有所长
搭配使用效果更佳

在推出沪深300股指期权前，中金所就已推出上证50股指期货、沪深300股指期货以及中证500股指期货，满足了广大投资者的风险对冲需求。但华南理工大学经济与金融学院金融系副教授于孝建认为，由于股指期货与股指期权的设计不同，两者在风险对冲上的使用方法与适用情景也有所不同。股指期权与股指期货的主要区别在于其价格对股指价格变动的敏感性以及适用的风险场景。两者可以互相搭配使用，更好地服务于投资者的风险对冲需求。

　　
他进一步解释说，期权是在牺牲小部分股票收益的前提下，在尾部风险实际发生时对冲大部分损失。期权主要起事前的风险控制作用，牺牲小部分股票收益用以购买少量认沽期权，可有效在尾部风险实际发生时降低损失，同时投资者仍可保留大部分股票投资收益。
　　
“而期货是在放弃大部分股票收益的前提下，对市场的系统性风险进行完全对冲。”于孝建表示，当投资者对股市未来预期悲观或预期有尾部风险事件时，为防止系统性风险带来的损失，投资者可通过缴纳部分保证金，做空期货来部分或完全抵消股票资产来自系统性风险的损失。但与此同时，投资者将无法保留被对冲部分股票未来的大部分收益。因此，期货更适用于防范市场系统性风险，防止市场波动对股票收益带来的影响。
　　
“在实际使用该策略时，需注意根据自身的风险承受能力与资金划拨方案，调整策略中累计跌幅、期权张数、波动率预测模型中相关参数等。”郑亚男提醒。