缩！缩！缩！历史上量能萎缩一半后，“波动率”都发生了什么？

文丨余力
编辑 | 白鹿学社  经授权发布

【余力】瑞士苏黎世联邦理工大学应用数学全额奖学金硕士，跟随欧洲随机金融数学家ProfMartin.Schweizer主攻随机波动率下的期权定价方向。现任混沌天成资管衍生品投资部投资总监，管理期权等主动管理型专户，从事量化选股与择时、股票期权、商品期权等衍生品策略的投资交易与策略研发工作。

牛市多长阴，关键看量能！上周五的一根大长“阴”，加上这两天的大幅缩量，仅仅三天的时间，大盘已经走出了标准的“价跌量缩”。从7月7日那天的1.73万亿，到昨天的9100亿，再到今天的8800亿，经历了两周的洗盘后，两市的量能已经不知不觉萎缩到了前期高点的一半左右。
   两市量能，它看上去是资金面的指标，其实却反映着市场的情绪和人心；同样地，波动率看上去是由价格涨跌幅导致的，但其实它的本质也是市场情绪的反映。就拿这个“火热”的七月来说吧，从下图中，我们可以看到，两市量能与波动率具有很明显的正相关关系。7月1日至今，两市量能除了今天、昨天和7月1日外，其他所有交易日的量能均在1万亿以上，而对应的上证50波指呢？除了7月前三个交易日，其他所有交易日都位于25以上。
图：2020.7至今，两市量能与上证50波动率指数的对比走势图

数据来源：Wind，力的期权工作室整理
      从过去历史上看，当量能处于1万亿以上，或是一段时间的量能持续高于此前一个月均量的30%以上时，要指望波动率持续地下降，是非常困难的！然而，一旦量能开启持续萎缩模式，或是萎缩到一定水平后开始震荡，那么波动率也会大概率随之下降，甚至开启持续降波的模式。为此，我们有必要去好好复盘一下，当历史上的量能“萎缩一半”时，波动率指数究竟会不会开启一轮降波模式？
   从2015.2.9国内首个期权上市至今，我印象中最有代表性的几次急剧缩量，应该有这么四次，它们分别是2015.9.7、2016.1.18、2019.4.26、2020.3.23，这些交易日都有一个共同的特征，那就是前期量能的高点都在1万亿以上，而这些交易日的量能都缩到了前期高点的一半左右。这四次的大背景和波动率指数大致是这样变化的。

2015.9.7的缩量一半

2015年8月中旬，受到“人民币汇改”事件冲击，大盘再度破位下行，8月18日，两市量能逼近了1.4万亿，此后的十多个交易日内，大盘多次大幅低开低走，期间尽管已经缩量，但尚未萎缩到一个极致的状态，波动率指数也从40左右的点位一路飙升到63.79的历史最高位。然而，任何一次大跌几乎都是以缩量到极致告终的，到了9月7日，两市量能萎缩到6000亿左右，9月8日，更是萎缩到了5200亿左右，量能在那一轮断崖下跌中首次缩到前期高点的一半。于是，我们来看看此后的三个月内，波动率指数的走势究竟如何？
图：2015.9.7-2015.12.7期间，上证50波动率指数走势

数据来源：Wind，力的期权工作室整理
从上图中我们可以发现：在当年9月7日两市量能缩至前期高点一半后，期权市场终于开启了一轮剧烈的降波模式，当年9月7日，上证50波动率指数位于59.49的高位，此后的一周内，波动率指数已经下降到了42.35，降幅达到了28.81%，此后的一个月内，波动率指数更是下降到了31.70，降幅达到了46.71%，此后的三个月内，波动率指数在90%以上的交易日里都位于30-40之间，没有再突破前期的高点。

2016.1.18的缩量一半

2015.12.23，两市量能曾再度无限逼近1万亿，正当大家准备在来年春季躁动大干一番时，2016年开年的第一天，A股的“新”制度“熔断”运行首日即被触发，流动性的短暂缺乏又一次引发了市场新一轮抛盘，最终在当年1月27日，上证综指缩量触及2638点，事后宣告了历史大底的形成。然而这一次，“量”还是跑在了“价”之前，在1月18日那一天，两市量能率先缩至4725亿，在那一轮断崖下跌中首次缩量到前期高点的一半。这一次以后，波动率指数的走势如何呢？
图：2016.1.18-2016.4.30期间，上证50波动率指数走势

数据来源：Wind，力的期权工作室整理
从上图中我们可以发现：在当年1月18日两市量能缩至前期高点一半后，上证50波动率指数先是出现了为期十天左右的下降，但由于当年2月下旬，大盘曾经一度二次探底，因此2月25日之前，上证50波动率指数又出现了多次反复，不过随着此后的一个月内，指数没有再度破位，期权市场终于开启了一轮持续降波模式，波动率指数从期间最高的38.95一路下降到了4月末的23.58，三个月内的降幅接近40%。

2019.4.26的缩量一半

2019.3.8，两市量能曾一度逼近1.2万亿，当时的市场正处于当年2.25超级大阳线的亢奋之中，整个3月的波动率指数有90%的交易日都位于30以上，C3000@3认购期权的隐波甚至一度高达50%，成为了全市场持仓量最大的“网红”合约。不过，随着指数在3月末和4月中旬连续两次冲高回落，市场上的一些“聪明”资金已经意识到了短期的风险，到了4月26日，两市量能缩到6240亿左右，几个月内首次缩到前期高点的一半。同样地，此后三个月的波动率指数又呈现出何种走势呢？
图：2019.4.26-2019.7.25期间，上证50波动率指数走势

数据来源：Wind，力的期权工作室整理
从上图中我们可以发现：在当年4月26日两市量能缩至前期高点一半后，先是遭遇到了特朗普的“血口”，连发两条推特威胁进一步加征关税，所以上证50波动率指数受到了一定的干扰，先在5月6日上升到了30.74，并维持了一个星期的高位，不过随着这个突发事件的平息，以及两市的进一步缩量，从当年5月中旬到6月中旬，期权市场还开启了一轮持续降波模式，波动率指数从期间最高的30.74下降到了6月20日的19.94，下降幅度达到了35.13%。

2020.3.23的缩量一半

      2020年上半年的两次大跌都和突发的新冠疫情有关，前一次因国内而起，后一次因全球而起。不过就在这两次大跌期间，科技股曾经成为了带领指数冲击新高的急先锋，市场情绪也一度为之亢奋，并在2020.2.25达到了量能的局部高点1.4万亿。之后的行情，我们也都见识了，3月中旬那两周，美股两周内四次熔断，A股也未能独善其身，各大指数累计下跌12%-18%不等，值得关注的是，这一波下跌到了3月23日，两市量能萎缩到了6870亿左右，又一次缩到了前期高点的一半。那么这一次，此后三个月的波动率指数又呈现出何种走势呢？
图：2020.3.23-2020.6.20期间，上证50波动率指数走势

数据来源：Wind，力的期权工作室整理
      从上图中我们可以发现，这次缩量一半的最终结果是：在3月23日量能缩到一半之后，波动率指数从41.80开始一路下降，10个交易日后就已经下降到29.16，降幅达到了30.23%，一个月后更是下降到了20.59，降幅更是超过50%，这一轮的持续降波大约维持了三个月左右，直至7月初“火热”行情的开启。
      通过这样的复盘，再回到当下的行情：
      从价格维度看，50和300等指数在日线级别已经构成了三根短期均线的空头排列，而下方的60天均线依然在缓慢地向上移动，这样的走势颇有一种构建收敛三角形的态势。       从量能维度看，high了三个星期后重新缩量到一半左右，要再放量突破前期高点，这通常是需要一定的时间，再加上事件催化才能换回来。       从波动率维度看，当前波动率指数仍然位于30附近，并不处于一个历史低位区，再结合上面关于缩量后的波动率复盘，从概率上看，波动率存在一个中值回归的收敛需求。
      于是在这样的三重信息下，重仓买购或者买沽头寸去博取某个短暂的反弹或是下跌，就显得有些“博浪尖”的意味了。在这个环境下，比较合理的一个选择便是：先卖为攻，然后设定好风控线后买为守，基于目前标的恰好位于MA20附近，因此当前上方卖购的第一道防守线可以设置MA20上浮3%-4%附近的位置，兜底风控线可设置在标的价格上穿布林线上轨之时，反过来，下方卖沽的第一道防守线可以设置在MA20下浮3%-4%附近的位置，兜底风控线则设置在标的价格下穿布林线下轨之时。
      所有的复盘都是为了一个果断的决策，所有的决策背后都留着一个风控的后手，这就是我们每天做交易追求的那个正循环！

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