春江水暖“波”先知——波动率就像脾气，“你”越降就越值得“我”注意！

　　从3月底至今，降波的交易日占到了绝大多数。这两天，两周前卖出的C4600@9一度掉到了70元都不到，盘中各月份长时间呈现“购沽皆绿”的景象，仅从这些侧面，我们便可以知道这个“波”又在哗哗地降了。
　　图：2020/5/26盘中50期权9月行情截屏

　　如果您问我金融市场里的波动率究竟是什么意思？我想我会送给您一个非常恰当的比喻。波动率，它特别类似于一个人的脾气，当波动率处于低位时，好似一个人当下很温和、很平和，当波动率处于高位时，好似一个人当下很暴躁或者很亢奋。波动率会不会一直高或者一直低，一定不会！这就像一个人不会永远亢奋异常，这样心脏会受不了，一个内向的老实人也不会永远被欺负，他会因为几件事的催化共振而一下子爆发！
　　古人云：“春江水暖鸭先知”，在股市里，这个“鸭”往往是两市量能，所以又有股彦云“春江水暖量先知”，断崖式下跌后的极度缩量往往意味着底部的探明，顶部放巨量的现象又往往预示的短期“天价”的确定。不过，在期权实盘交易里，期权成交量、持仓量、成交面值等这些指标的意义都要远远小于一个叫做“隐含波动率”的指标，所以期权里更适合的一种说法，应该是“春江水暖波先知”。
　　那么，从“波”的哪些特性，可以看出市场又开始暗藏着“杀机”呢？我想在我的实盘里，它可以体现在四个方面，波动率指数本身、认沽认购隐波差、波动率skew曲线的平坦程度、以及波动率期限结构的倾斜形状。
　　先来看看第一个角度——波动率指数，从波动率指数的角度来看，截至今年4月底，这个指标在历史上（接近1300个交易日）的10%分位数位于12.50左右，80%分位数位于14.80左右，那么现在的值是多少？现在的波动率指数（50）已经下降到了18左右，从4月初的30到现在的18，用时不过两个月，这架势正在直追去年四季度的降波记录。
　　让我们看看近三年历史上印象最深五次突然大升波日（2018.2.9、2018.3.23、2018.10.11、2019.2.25、2020.2.3），在这些交易日之前的一个月，波动率指数分别都在什么水平呢？您可以从下表中获得答案！
　　表：近三年五次大升波日前一个月波动率指数的平均值
　　日期
此前一个月平均值当日值2018.2.918.2333.052018.3.2322.0734.522018.10.1122.6928.922019.2.2519.3945.032020.2.314.6439.78
　　数据来源：Wind，力的期权工作室整理
　　2019年的那一次，我的印象特别深刻，在经历了当年1.4的全面降准后，市场元气开始逐步恢复，以北上资金为首的外资也开始持续每日净流入，在1.20以前，由于50指数上方有着60日线、120日线以及年线等多根均线的压制，起初市场交易者也认为这一波反弹可能到此为止，上有顶下有底，于是波动率指数持续下降，曾在1.18跌到15附近，然而，2月起，内外资无缝衔接，政策暖风频吹，降波模式宣告结束，到了2.25，事态发展到了极致，当日50指数7%的大阳线直接拉爆波动率指数，做空波动率一夜回到解放前，做多波动率一夜变成暴富人。
　　再来看看第二个角度——平值期权认沽认购隐波差，这个指标我喜欢把它称为pcivd（put call implied volatility difference）。从这个指标来看，截至今年4月底，这个指标在历史上（接近1300个交易日）的90%分位数位于11.50%左右，80%分位数位于5.88%，那么现在的值是多少？如果去看50期权的6月合约，这个值当下位于7.10%左右，这个值已经超过了历史上80%分位数，开始逼近90%分位数。
　　同样来仔细看一下那五个急速升波日（2018.2.9、2018.3.23、2018.10.11、2019.2.25、2020.2.3），在这些交易日之前的一个月，pcivd分别都在什么水平呢？您也可以从下表中获得答案！
　　表：近三年五次大升波日前一个月pcivd的平均值
　　日期
此前一个月平均值当日值2018.2.9-1.27%4.40%2018.3.231.08%19.71%2018.10.11-0.66%2.71%2019.2.250.37%-1.52%2020.2.3-2.41%21.77%
　　数据来源：Wind，力的期权工作室整理
　　这可以说明如果pcivd长期处于正的历史高位，那我们要防大跌，一旦出现大跳空或大跳水，那么升波的当日pcivd会迅速由负转正（大跌），或是由正转负（大涨）。
　　接着来看看第三个角度——波动率skew曲线的尾部形状，在《问道篇：一颗两颗三颗四颗连成线，期权人眼中的波动率曲面世界》一文中，我们已经提过了波动率skew曲线的来历，它往往可以看成是同月份，所有虚值认沽、认购期权隐波连成的曲线。在美股市场里，这根曲线常年的形状是“左高右低”的形状。
　　然而在“我”大A股市场里，这个skew曲线的形状还真是变化不定，时而微笑，时而诡笑、时而大笑。所谓“微笑”就是曲线形状比较平坦，两侧深度虚值认沽、认购的隐波没有比平值隐波高出太多，而所谓“大笑”就是曲线的两侧非常陡峭，深度虚值认沽、认购的隐波高出平值很多。
　　图：2020/5/26，50期权9月波动率skew曲线

　　通过过去五年的实盘观察，A股在急剧升波时，skew曲线往往会倾向于两翼齐飞，反之在持续降波途中则会变的平坦。不过要去刻画尾部形状，用“最虚值认沽隐波/次虚值认沽隐波”可以一定程度地刻画出尾部的形状，截至今年4月底，这个指标在历史上（接近1300个交易日）的80%分位数位于1.12左右，那么现在的值是多少？如果去看50期权的6月合约，这个值当下位于1.08左右，这个值也不知不觉地越过了历史上的70%分位数，我突然回忆起当时2020.2.3之前的一个月，这个指标的平均值在1.12左右，那一次在升波前，这个指标已经达到了80%的分位数。
　　最后可以参考的视角就是波动率圆锥曲线的倾斜程度了，同样在《问道篇：一颗两颗三颗四颗连成线，期权人眼中的波动率曲面世界》一文中，我们已经提过了波动率圆锥曲线的来历，它可以看成是所有不同月份平值认购（认沽）隐波连接成的一根曲线。一般而言，波动率圆锥曲线有三种形状，倾斜向上（远月隐波高于近月）、平坦（各月份隐波差不多）、倾斜向下（近月隐波高于远月）。
　　图：波动率圆锥曲线的三种形状

　　从过去的经验看，当市场出现恐慌时，尤其是断崖下跌时（如2018.2、2020.3），波动率圆锥曲线都会明显地呈现出“近高远低”的形态，而当市场一路降波时，近月的波动率往往降的更快，远月的隐波就会逐步高于近月隐波，使得波动率圆锥曲线呈现出“远高近低”倾斜向上的形态了。
　　当前，认沽期权的波动率圆锥曲线明显处于倾斜向上的状态。以上周5月20日收盘为例，50期权5月平值认沽的隐波已经到了14.60%的水平，而远月呢？9月平值认沽的隐波还在21.89%的水平，再看300期权5月平值认沽的隐波也已经低到了15.51%，而9月平值认沽隐波的却有22.44%的水平。
　　纵观五年来的期权历史，如果观察“最远月平值认沽/最近月平值认沽”这个指标，那么它的80%分位数基本上就在1.30附近，当市场恐慌时，这个值会急速下降，而当市场持续降波时，这个值就会悄悄上升，到了目前，5月15日收盘的时候，这个指标已经悄悄爬到了1.31的点位，而对比今年2月3日前，在1月22日收盘的时候，这个指标曾一度到达过1.18的点位，在1月16日收盘的时候，这个指标更是高达1.33的水平。
　　认沽波动率圆锥曲线向上倾斜程度越明显，从某个侧面就反映出近月不断降波，而远月波动率降不下去的状态，而远月波动率为什么降不太多，从某种角度就可以理解成市场中的smart money已经把未来的某些“不测”给price in了！
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