可转债投资中“下修条款”带来的投资机会

作者|高禾投资研究中心来源|高禾投资（ID：GHICapital）
可转债下修转股价中的投资机会

[h1]一、转股价下修投资机会[/h1]

可转债转股价向下修正条款，即股票在任意连续三十个交易日中至少有数个交易日的收盘价低于当期转股价格的特定比例，董事会便可提出下调转股价，而后由股东大会表决通过，表决时持有转股的股东无论股数多少，均无任何表决权。

在表决时，要求出席股东大会股东所持表决权2/3通过才行。一旦转股价下调，投资者可转股数增加，当股价有所回升时收益得到一定的保障。

分析转股价下修背后的原因，可以分为主动下修与被动下修两种：

（1）主动下修是在尚未进入转股期时，上市公司出于自身相关考虑，例如降低财务费用、银行补充核心一级资本等原因，来通过转股价的降低增加投资者转股的意愿。也可能是当参与优先配售的大股东产生减持需求，通过转股价的变动来进行套利。

（2）被动下修则更多的是出于可转债自身的走势影响，例如当可转债即将进入回售期，而价格持续下跌导致回售压力升高的情况下，若上市公司没有足够的流动性支付回售需要的资金，或者希望投资者转股意愿加强时，都会导致上市公司被迫选择下调转股价。

由于可转债下修属于上市公司的权利而非义务，且下修后再进行转股将直接导致股权稀释加重，因此市场中时常会出现正股价格连续下跌，但并未向下修正转股价格的现象。

同时，在向下修正后，可能会出现后续的恶性循环，尤其是在股票市场整体行情不佳时。然而，一旦公司不下调转股价，导致回售条款触发，相关操作带来的对于资金链的影响将会更加巨大。

虽然从条款本身来看，下修转股价多发生在一些股价低迷时期，但是实则是利好投资者的举措，其背后更是隐含着一定的投资机会。

历史转债市场中发生的下修大多会引起可转债的价格出现大涨。投资者可以在股价进入回售触发价区域后买入转债等待向下修正条款的启动，从而通过转债转股价的修正进行套利。

对于一些在熊市中能够主动下修转股价格的转债，在董事会议案公告日至股东大会通过修正转股价公告日期间表现较为出色时，并且转债涨幅超过同期大盘以及正股，说明此类转债在这一阶段有望获得超额收益。

因此，如果是主动下修转股价的转债，投资者可在董事会发布议案公告日买入转债，持有至股东大会通过修正公告日后抛出，赚取超额收益。

但是需要注意的是，在这一过程中，投资者要谨慎把握上市公司下修转股价的意愿。因为下修直接影响了大股东的相关权益，并且需要全面了解不同上市公司的下修限制条款，对于有较为严格条款的一些公司，博弈中承担的风险可能高于最后能获得的收益。

最后就是在这一过程中要知进退，下修相关议程如股东大会一般需要在十五个工作日前予以公告。因此在距离触发回售条款时间很短却仍未公告时，投资者要审时度势及时退出，以避免后续的更多损失。

[h1]二、转股价下修案例回顾[/h1]

本文对目前在市交易的可转债历史下修情况进行了统计，共涉及到33只可转债的35次转股价下修，其中海印转债与江银转债分别先后进行了两次下修。

首先，对于下修幅度进行了统计分析，结果显示35次下修的转股价平均降低水平为26%。根据这一数据，若投资者在转股价下调后立即进行相关转股操作，其收益较未调整前平均可提高35%以上。其中，电气转债、道氏转债、兄弟转债等下调幅度甚至接近50%。

但是由于其正股走势较差，例如电气转债，尽管转股价已经由10.28元下调至5.19元，可其正股上海电气在转股价生效后的价格持续在4元左右徘徊，因此促转股效果仍旧不很理想。

因此，尽管较高的各转债都进行了大幅度的下调，但背后显示的可能只是对于正股低迷的挽救态度。

来源：高禾投资研究中心

但同时综合转股价下调后可转债的价格变动表现我们可以发现，在上市公司发出相关操作公告后，到新转股价正式生效前，可转债价格往往会出现回升的走势。

在统计数据后发现，转债价格在公告一周后平均上涨3.11%，一月后为4.25%。尽管其中存在着例如久其转债这种后续价格大跌的情况，但操作后平均价格的升高还是为二级市场投资者提供了新的收益思路。

正如前文所说，对于进入回售期的转债，可以通过密切关注其正股价格趋势判断是否有可能触发转股价下修，在选择过程中掺入与上市公司的博弈，来谋得更大的收益。

来源：高禾投资研究中心

此外从统计中下修的时间可以发现，35次下修中共有15次发生在2018年下半年，可以得出可转债市场的发展情况脱离不了正股，与宏观经济的态势更是息息相关。投资者在做出相关决策时也应将对于整体市场环境下相关行业的发展前景纳入考量的范围，以避免出现行业衰落导致损失的情况。

具体信息统计如下：

来源：高禾投资研究中心

[h1]三、博弈下修带来的相关投资机会前瞻[/h1]
结合上述统计与分析，我们对目前在市且进入回售期的可转债进行了筛选，共有电气转债（113008.SH）、航信转债（110031.SH）、国贸转债（110033.SH）、九州转债（110034.SH）、广汽转债（113009.SH）、辉丰转债（128012.SZ）6只转债处于回售期，海印转债（127003.SZ）与洪涛转债（128013.SZ）即将于6月和7月进入回售期。

来源：高禾投资研究中心

从数据来看，尽管海印转债与洪涛转债已进行转股价下修，但未来二次下修可能性仍然存在，投资者可紧密关注。对于其转股价等信息统计如下：

来源：高禾投资研究中心

值得注意的是，上述表格仅考虑了“下修条款”带来的投资机会，但如果考虑正股等风险因素，就需要投资者谨慎考虑了。

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