【期权知识】运用场外期权制订套利策略

中证资本市场发展监测中心发起并创建的场外期权报价系统，为参与场外期权交易的投资者提供了期权定价的参考依据。运用波动率偏离（Volatility Skew）分析方法，本文提供了基于中证资本场外期权报价的期权交易策略。
中证资本期权报价系统
中证资本期权报价系统，是目前国内OTC（场外）金融衍生品市场中比较权威的针对场外期权报价的指引价格，报价标的包括沪深300指数、商品期货及单只股票。期权结构的参考卖价为报价系统参与人报价的平均情况，以沪深300指数为例，截至5月19日，中证资本期权报价系统提供的场外期权报价如下：　　

表为中证资本指数类场外期权报价
隐含波动率与波动率偏离
隐含波动率(Implied Volatility)是将市场上的期权交易价格代入Black-Scholes模型，反推出来的波动率数值。如果隐含波动率随着执行价格的不同而发生变化，那么这种现象被称为波动率偏离（Volatility Skew）。关于“波动率偏离”，一种解释是由于投资者对买入低行权价看涨期权和卖出高行权价看跌期权的偏好所导致。
基于中证资本期权报价的波动率偏离（Volatility Skew）
由中证资本报价得知，标的物为沪深300指数、期限为90天、执行价格为100%的普通欧式看涨期权卖价为7.37%，将该价格带入Black-Scholes模型，可以反推隐含波动率（年化）为34.5%；同时已知相同到期日的执行价格、阻碍价格分别为100%和115%的牛市价差结构期权卖价为2.49%，由于该牛市价差价格是由买入一个期限为90天、执行价格为100%的看涨期权及卖出一个相同到期日、执行价格为115%的看涨期权组合而成，因此我们可以推出期限为90天、执行价格为115%的看涨期权价格为2.25%，利用Black-Scholes模型，可以反推出其隐含波动率为33.5%。两个相同到期日、不同执行价格的看涨期权隐含波动率的不同即意味着出现了波动率偏离。
运用波动率偏离制定期权投资策略
针对波动率偏离的情况，可采用价差交易策略：即买入便宜的（波动率低）期权同时卖出贵的（波动率高）期权；在到期日之前反向交易，进行对冲平仓。随着期权到期日临近，由于其失去时间价值，两者隐含波动率将趋向一致。基于中证资本提供的期权卖价，构建期权投资策略如下：买入沪深300指数期限为90天、执行价格为115%的普通欧式看涨期权一张，同时卖出相同期限、执行价格为100%的普通欧式看涨期权一张；在到期日之前30日反向交易，卖出相同到期日、执行价格为115%的普通欧式看涨期权一张，同时买入相同到期日、执行价格为100%的普通欧式看涨期权一张。假设到期日两个期权的隐含波动率回归至34%，此时根据Black-Scholes模型，之前卖出与买入的两个期权价格变为2.32%和7.25%，则此时对冲平仓收益为 -2.25%+7.37%+2.32%-7.25%=0.19%，具体潜在收益如下图：

图为基于价差交易策略的收益