【浙商FICC·外汇】虚值期权值不值得买？

人民币对美元汇率在五一后出现了一波贬值，市场出现了大量买入虚值美元看涨期权的需求，看贬人民币情绪骤然升温。那么人民币外汇市场，虚值期权到底值不值得买？我们运用历史数据，验证买入虚值美元看涨期权收益如何。

一、为什么要买入虚值期权

虚值期权，是指期权执行价偏离当前市场价格较远的期权，虚值看涨期权的执行价远高于当前市场价格，虚值看跌期权的执行价远低于当前的市场价格。期权本身具有以小博大的功能，特别是在波动较为剧烈的市场，虚值期权深受投资者喜欢。花费小量的期权费，买入虚值期权，到期可能获得较大的收益。如果市场波动不够大，期权到期放弃行权，期权买方就损失掉期权费。

今年上半年新冠病毒肆虐全球，各国经济均受到一定程度的损害。而新兴市场经济受到的冲击更大，它们本身经济基础薄弱，很多是依赖石油，矿产之类的出口，因为这次疫情遭受了巨大打击。新兴市场货币汇率今年大多出现了一定程度的贬值，南非南特、巴西雷亚尔和墨西哥比索对美元汇率贬值幅度超过了20%。今年至今人民币汇率对美元贬值2%（截止到5月20日的数据），在新兴市场货币中表现相对较好。

图1.主要新兴市场货币对美元汇率的变化

数据来源：Bloomberg

今年一季度我国经济萎缩6.8%，经济下行压力较大。同时由于新冠疫情首先爆发在中国，西方一些国家希望对中国追责，并要求中国进行赔偿。美国首当其冲，各方面刁难中国，中美关系急剧恶化。外在威胁，叠加内部经济困难，市场自然会看贬人民币汇率，通过买入虚值美元看涨期权去赌人民币贬值看似有一些道理。目前市场上有买入6个月执行价7.6的美元看涨期权，也有买入9个月和1年执行价8.0的美元看涨期权。这些虚值期权，最后到底收益如何，目前很难判断。我们运用历史数据，看下过去几年买入虚值的美元看涨期权，损益情况如何。

二、历史数据验证买入虚值期权的损益

我们运用2016年至今的历史数据，来验证买入美元兑人民币虚值期权的损益情况。这里我们选择买入虚值的美元看涨、人民币看跌期权，期限上选择1个月、3个月和6个月几个期限，虚值期权的执行价选择10D和25D。假如每天买入固定金额（比如是10Mio）的虚值美元看涨、人民币看跌期权，到期时计算买入该笔虚值期权的整体盈亏。

1.不做Delta对冲情况下的交易盈亏

首先我们假如不做Delta对冲，每天以固定金额买入1个月10D、3个月10D、6个月10D的USD Call和买入1个月25D、3个月25D、6个月25D的USD Call的计算出来的交易累计盈亏，如图2所示。

图2：买入虚值期权的累计盈亏（不做Delta对冲）

数据来源：浙商银行金融市场部整理

可以看到，在不做Delta对冲的情况下，在人民币外汇市场买入虚值的美元看涨期权，2016年和2017年都不赚钱，亏掉了期权费。在2018年第三季度，有一波盈利，图中红圈标示部分。主要是那段时间，人民币贬值幅度较大，美元兑人民币汇率从6.28涨到6.9上方，虚值美元看涨期权获得较大盈利。2019年8月份，人民币汇率也有一波快速贬值，从6.88到7.18，前期买入虚值看涨期权再次获得盈利。但在其他大部分时间，买入虚值期权是亏损的。

从累计盈亏来看，买入6个月25D USD Call盈利最大。而1个月期限，不管是1个月25D Call，还是10D Call，盈利都不大，甚至在大部分时间是亏损的。这说明，人民币汇率整体较平稳，较少出现突然大幅贬值的情况。但是买入较长期限的美元看涨期权，可能遇到一波贬值而获得盈利。所以买入此类虚值期权，归根结底还是对即期的判断。

2.每天做Delta对冲情况下的交易盈亏

不做Delta对冲，一直买入USD Call，累计的Delta会非常大，这个不太符合实际交易。我们考虑对冲掉期权Delta，每天对冲一次，保持日终的时候Delta中性。对冲delta的情况较为复杂，要考虑delta对冲头寸的盈亏。我们假设每天以固定金额买入3个月10D、6个月10D的USD Call和买入3个月25D、6个月25D的USD Call，然后计算出交易的累计盈亏，如图3所示。

图3：买入虚值期权的累计盈亏（每天做Delta对冲）

数据来源：浙商银行金融市场部整理

可以看到，如果每天做Delta对冲，买入虚值美元看涨期权整体亏损惨重。主要是由于，人民币汇率在大部分时间是震荡，买入虚值美元看涨期权亏掉了期权费。偶尔遇到人民币汇率大幅贬值，也是逐步贬值的，Delta对冲会亏损较多。虽然这时候买入看涨期权是盈利的，但把Delta对冲的亏损考虑进去，整体盈利会很小。并且可以看出来，买入的25D Call，在Delta对冲的情况下，比买入的10D Call要亏损的更多。原因是25D Call的期权费更贵，期权费损失较大，最终的亏损也较多。

三、总结

上面我们运用过去4年多的历史数据，验证了在人民币外汇市场买入虚值美元看涨期权的交易盈亏情况，有以下结论：

1.在人民币外汇市场买入虚值的美元看涨期权，整体盈利一般，大部分时间是亏损的。

2.买入虚值期权，不做Delta对冲，盈利情况会好一些。做了Delta对冲，大概率要亏损。越是长期限的虚值期权，做Delta对冲整体亏损会更多。

3.在不做delta对冲的情况下，买入长期限的虚值期权，盈利的概率比短期限的大。

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