【期权知识】带方向性的跨式组合探讨

我们知道，当市场预测即将有重大影响的消息或者政策出台，但该消息或政策对市场是否利好并不确定；或者市场走出较长一段震荡行情，即将出现方向性突破，我们可以使用跨式（宽跨式）期权组合策略以做多波动率，而避免对股票市场价格上涨或下跌的方向性的研判。
买入跨式组合是指买入具有同样执行价格与到期日的看涨期权和看跌期权，通常为买入一个看涨期权和一个看跌期权，图一示意出买入跨式组合策略的最终损益图。而卖出跨式组合，是指卖出具有同样执行价格与到期日的看涨期权和看跌期权，通常为卖出一个看涨期权和一个看跌期权。图二示意出卖出跨式组合的最终损益图。

图1 买入跨式组合示意图

图2 卖出跨式组合示意
从跨式组合策略的示意图中我们可以很明显看出跨式组合适合于波动性行情，而不是方向性行情。在跨式组合中，投资者只需要研判出股票市场将要出现一定的波动而不必考虑波动的方向，即股票的市场价格是否要上涨或下跌。
然而，熟悉股票市场的投资者在通常情况下，往往会对股票市场价格上涨或者下跌的波动方向有一定的判别能力。比如，某基金经理经过长期观察，在一定阶段可以判断出某只股票在近期内可能要出现较大的波动，且该股票市场价格上涨的可能性较大。为了能够尽可能捕捉到股票价格上涨所带来的收益，同时又能够在股票价格出现较大下跌的时候拥有收益，投资者也可以通过对不同数量具有相同执行价格和相同到期日的欧式看涨期权和欧式看跌期权进行组合。
为简便起见，我们仅以1:2的模式（买入1个欧式看涨期权同时买入2个欧式看跌期货或者买入2个欧式看涨期货同时买入1个欧式看跌期权）进行相关跨式组合策略的设计。若投资者认为股票市场价格在未来一段时间内会有较大波动，且该股票价格下降的可能性大于股票价格上升的可能性。那么，该投资者可以买入一份欧式看涨期权同时买入两份相同执行价格且相同到期日的欧式看跌期权来构建跨式组合策略，该组合一般称为序列组合(Strip)。
假定某个股的市场价格为ST，期权执行价格为K，欧式看涨期权的权利金为C，欧式看跌期权的权利金为P。图三为该跨式组合的损益示意图。

图3 序列组合 1看涨+2看跌
从该损益图中可以看出，在执行价格K的左侧，收益曲线的斜率明显较大，这符合投资者对于股票市场未来一段时间内价格下降可能性较大的预期，而左侧的均衡点距离执行价格K的距离为P+C/2，右侧的均衡点距离执行价格的距离为C+2P，可见该投资者在执行价格左侧的亏损区间较小，该区间长度为执行价格右侧亏损区间的一半。这样的好处在于当股票价格稍微有所下降，该策略即可生效，产生正向收益，同时基于购买看跌期权的数量较多，获得的收益也相应较大。从图中可以看出，当股票市场价格ST小于K-P-C/2时，投资者收益为正。而随着股票市场价格逐渐上涨，该组合逐渐进入了亏损区间，这是因为股票市场价格波动性较小，不能均衡构建该策略所支付权利金的原因。基于该组合策略的特点，亏损最大值为构建该策略时所支付的权利金C+2P。而随着股票市场价格不断增加，超过均衡点后，则该策略居于右侧的看涨期权发挥作用。
具体损益计算见表1。
表1：序列组合损益表

与此相反，若投资者认为股票价格在未来一段时间内会有较大波动，而该股票价格上涨的可能性大于股票价格下跌的可能性时，则该投资者可以买入两份欧式看涨期权同时买入一份相同执行价格且相同到期日的欧式看跌期权来构建跨式组合策略，该组合一般称为带式组合(Strap)。
基于上文相同的定义变量，图四显示出带式组合的损益图。

图4 带式组合 2看涨+1看跌
从该损益图中可以看出，在执行价格K的左侧，收益曲线的斜率较小，则当股票市场价格下跌至离执行价格较长的一段距离之后才能获得看跌期权的收益。而若股票市场价格一直上涨，则在离执行价格右侧较小的距离即可以获得看涨期权的收益，同时基于看涨期权的数量较多，所以获得的收益也相应较大。从图中可以看出，当股票价格低于K-P-2C时，该组合中看跌期权发挥作用，投资者获得正向收益；而随着股票价格不断增长，到达（K-P-2C，K）之内，则该策略组合处于负向亏损状态，且本策略组合的最大损失值为2C+P，该损失值为投资者构建此策略组合所支付的权利金。而当股票价格继续上涨，落到（K，K+C+P/2）区间内，则该组合的损失逐渐减小，当股票市场价格大于K+C+P/2后该策略组合看涨期权发挥作用。从该组合的获利区间关系看，很明显，位于K值右侧的均衡点到K值的距离为左侧均衡点到K值距离的一半。
从上文探讨中，我们可以看出期权策略组合的灵活性。通过跨式组合的构造，不但可以进行方向规避性质的获利模式，还可以增加投资者的主观能动性，利用自己的交易经验及风险偏好进行相应期权数量的匹配，从而实现更为灵活的策略组合配置。当然，如果从卖出跨式组合策略考虑，如果股票市场投资者通过观察研判出近期内股票市场价格出现较小波动但股票市场价格仍有上涨或者下跌的倾向时，也可以构建带有一定主观性的组合。这类组合中需要卖出M份欧式看涨期权并同时卖出相同执行价格相同到期日的N份欧式看跌期权，通过调整M和N的比例大小，可以分别调整成为偏向于近期股票市场价格即将上涨或者近期股票价格即将下跌的策略组合。这种组合因收益有限而可能的损失无限，因而需要对于市场行情有较为深入的研究，这种策略较适合于做市商之类的机构单位构建。