从无人光顾到全民打新可转债原本是一个小众市场。1843年，美国纽约的艾瑞铁道公司（New York Erie ）发行了全世界第一例可转换公司债券，此后经过不断完善和调整，可转债在1980年代趋于成熟。1991年8月，琼能源发行了中国首只可转换债券，随后有成都工益、深宝安、中纺机、深南玻、镇海炼化等在海内外发行可转债，不过转股价格过高、正股价格过低，大部分都没有转成股票，而是到期由企业回售。这一摸索期，可转债反响并不热烈。林园告诉南方周末记者，他在2000年前后开始投资可转债。相比国债、企业债、公司债市场，可转换债券市场发展比较滞后，可投资产品有限。2000年，沪深两市仅有上海机场、鞍钢新轧两家发行可转换债券，筹资28.5亿元。林园第一次大规模参与可转债，是2005年2月以1.5亿元买入招行转债。招行转债于2004年11月29日上市，发行规模65亿元，年利率为1%。当年沪深两市共发行了13只可转债，发行面额约213亿元，招行转债是其中最大的一只。加上此前发行的产品，2004年市场上共有32只可转债，流通市值约346亿元，同比增加57.76%，是除国债以外流通市值中唯一大涨的产品。这年A股市场共有1354只股票，比上年增加了83只，但A股流通市值约1.11万亿元，同比减少了11.19%。可转债每张面值100元，林园买入招行转债的价格是102.5元，持有一年，转债价格本身未有太大变化，但招商银行（600036.SH）股价节节升高，投资人纷纷转股。到2006年9月，招商转债未转换的可转债数量已经少于3000万元。将招行转债转股之后，林园又将分红买入其认沽权证，最终投资收益超过10倍。他向南方周末记者坦言，自己的投资组合中一直在留意可转债，一有机会就会买入。中国证券投资基金业协会数据显示，林园的深圳市林园投资管理有限责任公司，目前管理着110只私募投资基金和集合资金信托计划。林园向南方周末记者称，可转债投资在其总投资份额中占比约为1.5%。可转债真正走红是在2017年。当年9月证监会发布新规，将可转债由资金申购改为信用申购，意味着打新不会占用任何资金。这么做的目的是解决较大规模的资金冻结问题，以避免转债发行对市场资金面形成的冲击。可转债打新门槛降低，让可转债成了全民参与的游戏，加上T＋0的交易规则，市场活跃度大增。而在过去，可转债主要由少数大型公司发行，基金、保险等机构投资者参与认购。全民参与的结果是，可转债申购人数段时间内几乎翻了3倍。新规下第一只可转债雨虹转债10月20日发行，网上有效申购户数仅261.65万户，一个月后发行的水晶转债，有限申购户数已多达704.18万户。中签率随之不断刷出新低。最低的雨虹转债只有0.0013%，比打新股的中签率低得多。林园后来总结的一个投资经验是，可转债投资，一定是在市场低迷的时候。原因很简单：股市不好，企业发股没人要，只能发债，通过可转债融资。他还表示，市场低迷时，风险也低。可转债价格很多在100块钱左右，一般发行五六年，债的价格大约去到106元，基本上是保底的。而且，发可转债的公司，本身的质素高于市场平均水平。1997年出台的《可转换公司债券管理暂行办法》，将可转债的发行人设定在重点国有企业进行试点；2001年的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，明确规定只有上市公司能发行可转债，且要求公司平均净资产收益率在10%。张立回顾道，2015—2016年，产能周期和库存周期双双到了底部，实体经济回报率创纪录的低位，债券收益率实在太低，债券投资人对可转债的需求也开始增长。2017年以后，可转债市场开始扩容。《中国证券登记结算统计年鉴2018》显示，2017年中国资本市场上的可转换债券为49只，2018年增至120只，总市值也翻了一倍，从902亿元至1857亿元。在中国基金业协会，目前冠以“转债”的基金公司及子公司集合资管产品共有30只，其中2019年有13只，2020年7只；冠以“转债”的私募基金共有112只，绝大部分成立于2017年以后，2020年一季度成立的便有16只。 大股东无风险套利投资者有热情投资，上市公司也热衷于发行可转债。2017年12月15日，泰晶科技公开发行了2.15亿元可转债。此时，距离泰晶科技IPO仅过去15个月。2.15亿元可转债规模，与其IPO规模2.355亿元相当，也约等于它2015—2017年间净利润的总和。泰晶科技成立于2005年，主营业务为石英晶体谐振器的研发、生产、销售，2016年9月28日在上交所上市，发行价格16.14元。目前公司市值约39亿元。泰晶转债募集资金用途为一条生产线扩产和一款产品的产业化。募集资金到位后，董事会随即决定将其中的1.44亿元，直接用于置换此前投在两项目中的自筹资金。2018年，全部募集资金便已使用完毕。到2019年底，泰晶转债约70%已完成转股，这部分不用再向投资者还债。对于泰晶科技来说，这样低成本的融资，债转股切换过程，堪称完美。要知道，在2003年8月，也是在IPO后约16个月后，招商银行曾抛出一个约等于其IPO募资规模相当的100亿可转债的再融资方案，当时遭到机构投资者们的口诛笔伐。一篇《坚决反对股权割裂下掠夺式再融资》的征讨檄文将其定义为“恶意圈钱”。此后经过一年多沟通、协商，2004年底招行转债才终于发行了65亿元。招商银行发行可转债之所以受到抵制，是因为可转债实行“老股东配售+二级市场申购”的机制。一位投行律师告诉南方周末记者，老股东拥有可转债的配售权，因为发行可转债有可能稀释老股东的股份。但在可转债火爆之际，老股东尤其是大股东充分利用这一规则，在上市之初大举卖出可转债，短短几天就可以获得超额收益，几乎没有任何风险。泰晶转债发行后不久，投资者们就被打了个措手不及。2018年2月28日，泰晶科技发布公告称，公司控股股东和实控人喻信东、王丹、喻信辉和何虎四人在二级市场合计减持了224430张可转债，占总发行量的10.44%。作为泰晶科技的大股东，四人共计获得配售泰晶转债1250580张，占比58.17%，如今一次性便减持了1/6。此外，可转债与股票不同，减持不需要提前公告。四人的“大手笔”还只是刚开始，2019年3月5日、3月14日、7月2日，泰晶科技分别发布公告称，四人连续减持了30%的可转债。4次减持后，最终持有比例只剩13.97%。雪球投资董事长李昌民对媒体表示，应该对此出台适当性的监管政策。因为上市公司大股东对自家公司了解充分，也知道新可转债可以套利赚取差价，故此基本是全额配售。也正因此，新债发行完成后大股东往往会选择直接抛售来进行无风险套利。如果公司本身没有风险的话，可转债风险很小，但一些发行可转债的公司，风险也开始显现。5月19日晚，*ST辉丰（002496.SZ）公告称，由于公司2018、2019年连续两个会计年度经会计师事务所审计的净利润为负值，根据《深圳证券交易所股票上市规则》，辉丰转债自2020年5月25日起停牌。辉丰转债的转股价为7.71元/股，而5月19日*ST辉丰的收盘价仅为2.06元/股，投资人如选择转股，损失很大。且*ST辉丰的股价已连续18个交易日低于转股价的70%，预计至6月5日将会触发回售条件，但公司货币资金尚不能覆盖可转换债券的余额，存在回售资金不足的风险。目前，辉丰转债的余额为8.443亿元。泰晶转债暴跌后，某商业银行交易员施启元、中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩在《FT中文网》撰文，基于转债市场的复杂性，提出是否可以考虑对投资者门槛加以限制、T＋0模式是否该向股市的T＋1看齐、加大转债涨跌幅限制、加强投资者集中度披露，以及如何避免持有大资金量的投资者同时影响两个市场。可转债的异动，引起了监管部门的关注。2020年3月中旬以来，上交所和深交所分别表示将对涨跌幅和换手率异常的可转债纳入监控，并采取监管措施。对此，张立倒认为，“人性这东西很难通过监管、制度来进行规避，如果限制太多，可转债这个品种就做死了。”
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