可转债投研体系（三）：如何理解与运用赔率、胜率、估值？

如何理解赔率与胜率？上篇简单聊了确定性与弹性，但是不够完全，主要是确定性与弹性的概念主要是着手于上行风险，没有兼顾下行风险；为了兼顾下行风险，可以引入赔率与胜率的概念，这两个概念包含了下行风险的概率与程度。胜率：每次交易成功的概率，比如交易10次，其中8次成功，也即赚钱了，那么胜率是80%，胜率简单的说就是买对了。这与确定性较为类似，只是确定性针对的是标的，对应研究环节；而胜率针对的是投资，对应的是交易环节，高确定性的标的，当然会提高胜率。赔率：平均每次交易盈利幅度/平均每次交易亏损幅度，也即盈亏比，较高的盈亏比说明平均来看每笔交易赚得多，亏得少，赔率简单的说就是卖对了。同样的，这与弹性类似，只是弹性针对的是标的，对应研究环节；而赔率针对的是投资，对应的是交易环节，高弹性的标的，也会提高赔率。显然胜率一定时，赔率越高越好；赔率一定的情况下，胜率越高越好。

为什么转债投资需要高赔率？值得注意的是，以上胜率与赔率是历史统计结果，而研究与投资中却是要对未来胜率与赔率做出预测。更具体的说研究就是为了提高胜率，研究的越是深刻，胜率就越高，同时在赔率恶化时能够支持着拿下去；而研究的越不深刻，胜率就越低，同时对赔率的要求就越高。因此胜率主要由研究决定，而胜率如何进而决定了对赔率的要求，在某种程度上，胜率和赔率非独立的，存在一定的负相关关系。由于可转债的正股大多是B\C两类，这两类股票大多是胜率一般甚至偏低，进而对赔率的要求就提高了，而高赔率意味着高弹性的机会要有所把握，同时高赔率还需要对每笔交易的潜在下跌幅度有所控制，也就是说较高的赔率取决于平均每笔交易的弹性与平均每笔交易的亏损幅度，而就可转债而言，弹性主要来自正股，而潜在的亏损的幅度的控制可以通过转债估值进行适当的控制。

可转债的估值状态如何理解？高转股溢价率+高到期收益率：高转股溢价股性不足，正股上涨跟不上；高到期收益率债底厚，正股下跌时抗跌，属于债性为主，此时胜率、赔率一般。高转股溢价率+低到期收益率：高转股溢价股性不足，正股上涨跟不上；低到期收益率说明债底薄，正股下跌时抗跌性差，属于股性差、债性弱转债，此时胜率，赔率低。低转股溢价率+高到期收益率：低转股溢价股性强，正股涨跟得上；高到期收益率说明债底厚，正股下跌抗跌，属于债性、股性双强转债，此时胜率、赔率双高。低转股溢价率+低到期收益率：低转股溢价股性强，正股上涨跟得上；低到期收益率说明债底薄，正股下跌不抗跌，属于债性弱，股性强的转债，此时胜率高，赔率一般。

赔率与胜率

上篇简单聊了确定性与弹性，但是不够完全，主要是确定性与弹性的概念主要是着手于上行风险，没有兼顾下行风险；为了兼顾下行风险，可以引入赔率与胜率的概念，这两个概念包含了下行风险的概率与程度。

胜率：每次交易成功的概率，比如交易10次，其中8次成功，也即赚钱了，那么胜率是80%，胜率简单的说就是买对了。这与确定性较为类似，只是确定性针对的是标的，对应研究环节；而胜率针对的是投资，对应的是交易环节，高确定性的标的，当然会提高胜率。

赔率：平均每次交易盈利幅度/平均每次交易亏损幅度，也即盈亏比，较高的盈亏比说明平均来看每笔交易赚得多，亏得少，赔率简单的说就是卖对了。同样的，这与弹性类似，只是弹性针对的是标的，对应研究环节；而赔率针对的是投资，对应的是交易环节，高弹性的标的，也会提高赔率。

显然胜率一定时，赔率越高越好；赔率一定的情况下，胜率越高越好。
图表1：不同的胜率与赔率下，10次交易后业绩表现
胜率不变的情况下收益情况
胜率
70%

盈亏比
3
2
1
0.5
平均盈利
30%
30%
30%
30%
平均亏损
-10%
-15%
-30%
-60%
单利
7次累计盈利
210%
210%
210%
210%
3次累计亏损
-30%
-45%
-90%
-180%
10次交易累计
180%
165%
120%
30%
复利
10次交易累计
357%
285%
115%
-60%
盈亏比不变的情况下收益情况
盈亏比
3

胜率
70%
60%
50%
40%
平均盈利
30%
30%
30%
30%
平均亏损
-10%
-10%
-10%
-10%
单利
累计盈利
210%
180%
150%
120%
累计亏损
-30%
-40%
-50%
-60%
10次交易累计
180%
140%
100%
60%
复利
10次交易累计
357%
217%
119%
52%
资料来源：Wind
如何在可转债投研中运用赔率与胜率？为什么转债投资需要高赔率？值得注意的是，以上的胜率与赔率是将历史交易做统计后得到的结果，而研究与投资中却是要对未来的胜率与赔率做出预测。更具体的说研究就是为了提高胜率，研究的越是深刻，胜率就越高，同时在赔率恶化时能够支持着拿下去；而研究的越不深刻，胜率就越低，同时对赔率的要求就越高。因此胜率由研究决定，而胜率如何进而决定了对赔率的要求，在某种程度上，胜率和赔率非独立的，存在一定的负相关关系。

我们下面的赔率与胜率都是针对未来的预测值，如果我们将之前有关股票分类、弹性与确定性、赔率和胜率结合来看，可以得到下列划分：

A类股票：因为此类股票付出了极高的研究成本，本身确定性很高，同时业绩成长性高，也就具有很高的弹性。如果持续做这类股票，那么其胜率也会很高，同时赔率也较高。但是值得注意的是，胜率可以通过较高的研究成本来提高，但是赔率却往往无法通过研究来直接提高，因为赔率是研究与市场行为交叉后的结果，但是由于较高的研究付出，拉长时间来看，短期市场行为导致的赔率下降会被填平，最终赔率也较高。

B类股票：因为此类股票的特征是周期与题材，其弹性高，确定性低。如果持续做这类股票，胜率不高，但是赔率会很高，因为一旦做对了，期弹性很大，可以将平均的盈利拉升，赔率弥补了胜率的不足。

C类股票：总体来看，C类是A类的前身，A类是C类的发展目标，一部分C类会发展为A类，另一部分可能发展为D类，此类可以简单的视为C1。除此之外，C类也可以是稳健类标的，虽没有成长性，但是依旧稳健持盈，与A类投资更加注重成长性相比，这类标的的投资更加注重价格,可以简单的视为C2。长期做这类标的，其胜率一般，主要是C1的胜率不高，甚至较低，但是C2的胜率较高；而且赔率也一般，甚至较低，主要是C2的赔率一般。

D类股票：D类股票属于绩差股，确定性很低，弹性却较高，胜率低，赔率高。

由于可转债的正股大多是B\C两类，这两类股票大多是胜率一般甚至偏低，进而对赔率的要求就提高了，而高赔率意味着高弹性的机会要有所把握，同时高赔率还需要对每笔交易的潜在下跌幅度有所控制，也就是说较高的赔率取决于平均每笔交易的弹性与平均每笔交易的亏损幅度，而就可转债而言，弹性主要来自正股，而潜在的亏损的幅度的控制可以通过转债估值进行适当的控制。可转债的估值状态如何理解？最常用的估值指标就是转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率、以及可转债的价格。

转股溢价率：
指定日转债收盘价相对于转换价值溢价百分比，即转换价值溢价率＝[指定日转债收盘价－转换价值]/转换价值。较高的转股溢价率说明当前可转债的估值偏高，消化高估值需要正股大幅上涨，或者下修转股价，而且正股上涨的时候，转债价格跟不上，属于偏债性的转债。同时较高的转股溢价率一般而言对应着低胜率、低赔率。

纯债溢价率：
指定日可转债收盘价相对于其纯债价值的溢价百分比，即纯债溢价率=（转债价格－纯债价值）÷纯债价值×100％。较高的纯债溢价率说明当前可转债的债底保护不足，可转债下跌空间相对较大，较高的纯债溢价率往往会降低赔率。

到期收益率：
不考虑转债内置期权，只将转债当作纯债券持有到期，使得各期利息收入和到期转债面值的现金流的现值等于指定日转债收盘价的内含收益率。指定日转债收盘价＝∑(各期利息＋面值)/(1+到期收益率)t。较高的到期溢价率反应可转债的纯债价值较高，一般而言到期收益率较高，往往意味着较高的赔率。

可转债价格：
即当前可转债的交易价格。可转债的价格本身是市场交易出来的结果，是属于结果指标，而不是分析指标，好比股票价格的绝对量本身不是分析指标一样，但是可转债有个强赎条款，这个条款下，高价转债有强赎风险，因此会降低胜率与赔率。同时较高的价格也会使得上涨的难度上升。
图表4：不同估值状态对胜率与赔率的影响
项目
胜率
赔率
转股溢价率
高
降低
降低
低
提高
提高
纯债溢价率
高
降低
降低
低
提高
提高
到期收益率
高
提高
提高
低
降低
降低
可转债价格
高
降低
降低
低
提高
提高
资料来源：Wind
单一的估值指标提供的信息较为单一，将估值指标结合起来，往往可以提供更多的指标，而且实际投研中，也是需要在众多估值指标提供的信息中进行权衡。转股溢价率+可转债价格:

高转股溢价率+高转债价格组合， 高转股溢价率隐含着较高的正股涨幅，因此正股上涨的时候，转债跟不上，面临着压估值境况，股性差；同时较高的转债价格往往上涨难度大，同时还有强赎风险。这类转债的赔率低，胜率也低。

高转股溢价率+低转债价格组合，高转股溢价率隐含着较高的正股涨幅，因此正股上涨的时候，转债跟不上，面临着压估值境况，股性差；而价格较低，至少上涨难度不大。这类转债的胜率与赔率较低。

低转股溢价率+高转债价格组合，低转股溢价率，正股上涨的时候，转债跟得上，股性强。转债价格较高，上涨难度较大，同时或有强赎风险。属于赔率、胜率一般的标的。

低转股溢价率+低转债价格组合，低转股溢价率，正股上涨的时候，转债跟得上，股性强。转债价格较低，上涨难度较小，同时强赎风险较小。属于胜率与赔率均较高的品种。
图表5：不同转股溢价率与转债价格组合状态对胜率与赔率的影响
转股溢价率
可转债价格
胜率
赔率
高
低
　降低
降低　
高
高
　降低
降低
低
高
　降低
降低
低
低
　提高
提高　
资料来源：Wind
转股溢价率+到期收益率:

高转股溢价率+高到期收益率：高转股溢价股性不足，正股上涨跟不上；高到期收益率说明债底厚，正股下跌时抗跌，属于债性为主的转债，此时胜率一般，赔率一般。

高转股溢价率+低到期收益率：高转股溢价股性不足，正股上涨跟不上；低到期收益率说明债底薄，正股下跌时抗跌性差，属于股性差、债性弱的转债，此时胜率低，赔率较低。

低转股溢价率+高到期收益率：低转股溢价股性强，正股上涨跟得上；高到期收益率说明债底厚，正股下跌时抗跌，属于债性强，股性强的转债，此时胜率高，赔率高。

低转股溢价率+低到期收益率：低转股溢价股性强，正股上涨跟得上；低到期收益率说明债底薄，正股下跌不抗跌，属于债性弱，股性强的转债，此时胜率高，赔率一般。
图表6：不同转股溢价率与到期收益率组合状态对胜率与赔率的影响
转股溢价率
到期收益率
胜率
赔率
高
低
　降低
降低　
高
高
　降低
降低　
低
高
　提高
提高　
低
低
　提高
降低、一般　
资料来源：Wind

参考资料：
微信公号—投资聚义厅的文章《股票分级体系：三类问题和七种武器》
微信公号—沧海一土狗的文章《资产价格，看绝对水准还是变化趋势？》
往期参考（点击文字链接）1、研究框架系列可转债研究框架及策略信用债研究框架及策略利率债研究框架及策略2、市场预期系列2020年卖方利率策略 2020年卖方信用策略 2020年卖方转债策略3、市场回顾系列2020年1月利率市场回顾2019年利率市场变化回顾4、转债专题

可转债投研体系（一）：四类划分两类问题
可转债投研体系（二）：如何理解弹性与确定性？