【期权知识】方向性规避的策略组合——跨式组合策略

在期货交易中，期货行情有大行情和盘整状态之分。在大的牛市或者熊市中，因为方向性较为确定，因而在采用期权工具在市场上投资时可以考虑看涨期权或者看跌期权进行有限损失但巨大潜在收益的投资策略。但方向性较为明显的行情往往较少，而更多的时候，盘面往往是盘整行情居多。在盘整行情中，投资者具有较大的不确定性。其一为盘整时间的不确定，投资者往往不知道盘整从何时开始且何时结束；其二为盘整后突破方向的不确定，在牛市行情中盘整后方向是向上还是向下，这个往往难以判断。在期权上市之前，投资者往往依据基本面分析和技术指标来解读判断行情进行操作。而在期权上市之后，只需要对行情是方向性还是波动性简单判断，便可以采用跨式策略组合进行相应投资。
跨式组合适合于波动性行情，而不是方向性行情，因而我们称之为方向性规避的策略组合。依据买卖双方的选择，跨式组合同样可以分为买入跨式组合和卖出跨式组合。
所谓买入跨式组合，是指买入具有同样执行价格与期限的看涨期权和看跌期权，通常为买入一个看涨期权和一个看跌期权。图一示意出买入跨式组合的最终损益图。

图一、买入跨式组合示意
图一表示了买入一份执行价格为K的欧式看涨期权和一份相同执行价格的欧式看跌期权，两份期权具有相同的到期日。其中看涨期权的权利金为C，看跌期权的权利金为P。则在构建该策略组合的开始，投资者需要支付C+P的权利金，这也是该投资者的最大可能损失。如果股票市场价格在期权到期日之前一直在K-（C+P）和K+（C+P）之间波动，则该投资者行权时不能获利，我们称这个区间为亏损区间。而当股票市场价格发生较大波动，即行情突然大涨或者大跌，则投资者有可能获得较大收益。具体损益计算见表一：
表一：买入跨式组合损益

从图一和表一中可以看出，在买入跨式策略中，如果股票市场价格没有较大的波动，即股票市场价格接近期权的行权价格，则该策略会导致损失；但损失一定，最大为两份权利金的加和；但股票市场价格在任何方向上有较大的变动时，该策略就可以获得较大收益，可见此策略属于有限风险无限收益的类型，较适合于个人投资者及机构投资者。因而对于买方而言，跨式策略可以规避期货价格方向性的判断而进行盈利。买入跨式策略适合于对市场具有重大影响的政策或信息预期出台，但利多或者利空并不确定；或者在经过一段盘整后，技术层面讲将产生行情突破。但需要注意，买方跨式组合策略不太适合波动性较为剧烈的股票。因为如果某一股票市场价格波动较为剧烈，由于期权价格反映了市场预期，则该股票对应期权的权利金将增加，那么买方期权的亏损区间（K-（C+P）， K+（C+P））将会扩大，这有可能导致投资者收益下降。
与买入跨式策略组合相反，所谓卖出跨式组合，是指卖出具有同样执行价格与期限的看涨期权和看跌期权，通常为卖出一个看涨期权和一个看跌期权。图二示意出卖出跨式组合的最终损益图。

图二、卖出跨式组合示意
与买入跨式组合的损益相反，当股票市场价格在K-(C+P)至K+（C+P）区间内波动时，卖出跨式组合策略可以保障一定的收益，但其收益最大为C+P，而当股票市场价格小于K-(C+P)或者大于K+（C+P）时，该策略就会亏损，且潜在亏损可能会很大，具有加大风险性。其具体损益计算见表二：
表二：卖出跨式组合损益

尽管此收益表格计算结果与表一相同，但其内涵及状态不同。在卖出跨式组合中，投资者分析期货市场，预测市场行情不会有较大的波动，因而采用卖出两种期权，赚取时间价值，获得一定收益，但其承担的风险较大。因而卖出跨式适应于行情陷入整理状态，且投资者认为行情上面压力线和下面的支撑线均难以突破（比如较为经典的箱体震荡行情）。因为此组合策略具有一定的收益但承担较大的风险性，因而需要较强的行情研判能力，同时因卖出期权需要交纳一定的保证金以保障违约风险，因而此类策略的使用者多为做市商。该策略与买入跨式策略相反，适应于股票市场价格波动性较大的行情，因为较大的价格波动导致期权权利金增加，则卖方能够得到较高的权利金的同时，其盈利区间也有所扩大。
我们在上文中一直强调跨式策略组合都是买/卖相同份数的看涨/跌期权，这样得到的损益图也是基于执行价格K对称的，这是因为投资者对于行情的进行了波动性研判，但对于行情方向性没有较大的把握。如果投资者具有较强的行情方向研判能力，则可以组合具有方向性的跨式策略，这样投资者有可能以较大概率获得某一方向的巨大收益。图三表示偏向看多的买入跨式组合。

图三、偏向看多买入跨式示意
如图三，某投资者在强烈看多某只股票的市场价格，同时又担心因股票市场价格下跌导致产生损失，其组合出偏向看多的买入跨式组合策略。在策略中，该投资者买入3份看涨期权同时买入一份看跌期权，则在构建该策略初期比一般的买入跨式多支付额外的看涨期权权利金，即3C+P。同时由于买入多份看涨期权，因而看多期权的收益线斜率不再是传统的1，而变为所购买的期权份数3，即收益曲线的斜率变得更陡，从而导致了亏损区间相较于传统的买入跨式构造有所不同。其相关损益计算见表三。
表三：偏向看多买入跨式组合损益

从图三和表三可以看出，投资者在偏向看多买入跨式组合中，其扩大了看跌方向的亏损区间而减少了看涨方向的亏损区间，以期以较大的概率在看涨区间内获取较大收益。