【华泰期货橡胶专题】沪胶9-1价差走势分析

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报告摘要
从历史价差统计数据来看，沪胶9-1合约价差往往呈现扩大的走势，价差扩大较为流畅的年份中，趋势比较明显的时间点一般在6-8月份。主要跟橡胶供需宽松格局下，临近交割，9月合约交割压力凸显有关。
从基本面角度来看，造成9-1合约价差拉大有来自供应端和需求端两方面的因素。供应方面，1月合约对应的是国内停割，国外则从旺产期转为低产期， 9月合约则对应的是割胶季节，只要价格合适，供应量呈现旺盛状态，期价对于供应的预期增加将打压盘面价格。从需求的角度来看，年底前下游还有汽车销售的小高峰，9月份合约则对应的是年后金三银四之后的需求淡季。
目前随着NR的上市，9-1合约价差大幅拉大的局面将会改变，主要是NR上市之前，沪胶期现价差已经持续缩窄，套利的空间已经被大幅压缩，因此，当下的9-1合约价差很难达到前几年的2000元/吨甚至以上的空间。
上半年国内仍难以迎来拐点，如此，近月合约的库存压力仍然较大，进而对近月合约价格有压制。因此，9-1合约价差或可能将维持弱势，不排除还有进一步拉大的可能。价差拉大的主要动力或主要来自于后期1月合约的强势。

1沪胶9-1的历史季节性回顾

从历史价差统计数据来看，沪胶9-1合约价差呈现扩大的走势，且从上图1来看，价差扩大较为流畅的年份中，趋势比较明显的时间点一般在6-8月份。主要跟橡胶供需宽松格局下，临近交割，9月合约的交割压力凸显有关。但也有个别年份略有不同，以下将就未走反套以及反套走势较为流畅的年份逐一回顾。
近五年来，唯独2018年及2019年没有走出9-1合约价差反套行情，这主要跟2019年的库存节奏不一致有关。2019年6月份开始，因主产区气候的影响，产出有所减少，带来6-7月逆季节去库，跟往年季节性累库相反，使得近月9月合约受支撑，8月库存水平基本维持之后，继续降库一直维持到10月才迎来库存拐点。因此，2019年四季度在橡胶供应旺季反而迎来了一波上涨行情，这主要跟库存的持续去化有直接关系，同时，我们看到，2019年5月开始，上海期货交易所库存同比持续下降，这也给予沪胶9月合约支撑。而2018年的9-1合约价差反套行情没有走出来，则主要跟1901合约挂牌上市初期的定价有关，因市场对于后期橡胶价格的极度悲观预期，带来1901合约上市之初的价格定位比较低，相当于在挂牌上市之初就已经将预期打满，带来后期9-1合约差并没有明显被拉开。
2014年、2016年及2017年是9-1合约价差拉开最明显的年份。这几个年份共同特点的是，上半年库存处于偏高水平，2014年初，青岛保税区库存持续攀升，3月达到顶峰之后，高库存维持到5月下旬才见拐点。与此同时，上海期货交易所库存在2月达到高点，且近几年仓单库存高位，造成9月合约上的老胶仓单压力较大。2017年青岛保税区库存上半年持续攀升，库存在6月达到顶点后才见拐点，青岛港区外库存则在4月下旬赶超2016年同期水平，而后持续上行，2016年青岛港区外库存持续下行，但上海期货交易所库存则持续增加，因此，9-1合约价差在临近交割之前被快速拉开，主要是9月合约上的仓单压力较大导致的。

29-1价差季节性表现的原因
基本面逻辑
从基本面角度来看，造成9-1合约价差拉大有来自供应端和需求端两方面的因素。供应方面，1月合约对应的是国内停割，国外则从旺产期转为低产期，同时，1月合约定价对应的是新一季的胶价，一般都有一定的溢价；9月合约则对应的是割胶季节，只要价格合适，供应量呈现旺盛状态，期价对于供应的预期增加将打压盘面价格。同时，从需求的角度来看，年底前下游还有汽车销售的小高峰，9月份合约则对应的是年后“金三银四”之后的需求淡季。2014年以来的9-1合约价差走势来看，在总体供需宽松格局没有变化的背景下，供应端的压力更为明显，需求则呈现出稳定的势头，因此，1月合约相对9月合约价格偏强。
交割逻辑
沪胶期货合约对应的交割标的为国内全乳胶以及海外进口的三号烟片胶，上海期货交易所的相关交割规则规定，每年的11月为前一年生产的橡胶交割品的最后交割月份，11月没有交割完毕的仓单，则必须在11月底注销。而沪胶对应的主要的合约为1、5、9三个合约，因此，在橡胶供需宽松背景下，国内期货价格持续升水的格局下，带来上海期货交易所库存持续攀升，因此，在9月合约临近交割之际，面临的较大的仓单交割压力，大量的老胶仓单转注销成现货，给全乳胶现货市场带来大幅冲击。而全乳胶主要用于制品行业，每年20、30万吨的消耗量使得现货库存大幅累积，带来现货价格压力巨大，在9月份合约临近交割，期现价差回归的压力造成沪胶价格压力重重，带来9月份合约价格向下快速向现货价格回归。而1月合约，在11月上海期货交易所注销完老胶仓单之后，叠加国内正处于停割期，仓单量受限，1月合约仓单压力明显减缓，成为9-1合约价差扩大的主要动力。

39-1合约价差的合理定价
从无风险套利的角度而言，测算出来的目前沪胶的月间持仓成本大约在106元/吨左右，4个月的无风险成本则为424元/吨左右，但从2014年以来的数据来看，9-1合约价差大都超出了两个合约的无风险区间，且大部分年份明显拉大，主要是新老胶溢价的问题，跟沪胶的交割制度有密切关系，因此，造成9-1合约价差一般都超出了无风险套利区间。目前随着NR的上市，9-1合约价差大幅拉大的局面将会改变，主要是NR上市之前，沪胶期现价差已经持续缩窄，套利的空间已经被大幅压缩，因此，当下的9-1合约价差很难达到前几年的2000元/吨甚至以上的空间，对于当下全乳胶9-1合约价差的上限约为1600元/吨左右。但这仅仅是从套利的角度去测算出来的大致波动区间，而实际的波动区间则还需要考虑基本面的变化情况。

4后期9-1价差走势思考
原料价格低位，但生产利润维持高位
同比来看，泰国胶水价格处于近几年低位，但从绝对价格来看，距离2016年初的最低位仍有一定距离，且从上游加工厂的生产利润来看，今年生产利润3月以来持续维持高位，目前生产利润持续攀升，或反映橡胶原料价格尚未到减产警戒线。

期现价差回落到偏低区间
随着沪胶期价的持续下行，目前沪胶主力合约与标准交割品之间的价差持续缩窄，今年甚至多次出现现货升水的情况，从该价差季节性来看，5月份之后开始步入期现持续回归的过程中，目前相当于提前回归，后期两者的价差变动空间或不大。而沪胶主力与非标混合胶之间的价差总体处于偏低区间，但4月份以来，价差有所扩大，使得价差重新回到均值中间水平。对于后期9-1合约价差的空间，主要看5月份期现价差的变化方向及幅度，从目前的库存来看，青岛港区外库存创历史新高，造成现货压力较大，而5月供需来看，供应端总体维持增加，但因主产区处于开割初期，总体增加有限。而需求端，国内完全复工之后，因国内需求回升以及国内力推“国三”标准重卡车的更新换代，预计5月份重卡销量将维持高增长，海外需求则仍为拖累项，短期因为美国及欧洲的重新复工或带来需求的小幅回升，预计5月份将是期现价差进一步拉大的时间点。

期货库存偏低，实体库存创新高
从国内橡胶库存结构来看，上海期货交易所库存偏低，处于近几年低位，部分反映出国内受天气影响，以及上游转产的带动，包括沪胶期现价差拉开不明显，使得仓单增量有限。而实体库存则持续创新高，主要是青岛港口库存，尤其是代表实体需求的青岛港口区外库存持续增加。青岛港口区外库存的持续增加，一方面因2020年受国内外肺炎疫情的影响，带来国内下游轮胎需求受到抑制，另一方面则是今年春节假期之后，国内到港量持续增加，带来入库大幅回升。
1月下旬开始，海外仍处高产季带来国内到港量持续增加，而国内春节假期前，下游消费季节走低以及国内肺炎疫情爆发直至海外肺炎疫情扩散，需求大幅下挫带来库存的进一步累积。目前国内库存总量仍能维持国内下游3个月的消费量。总量高位已经成为事实，且在之前的价格走势中有所反映，接下来更多的是关注后期库存的变化。就4月的情况而言，国内云南产区因为天气偏干以及橡胶树白粉病的影响，推迟开割到4月下旬；而海南产区因去年以来的偏干天气以及暖冬造成橡胶树生长节奏凌乱，后期产量或将受影响。按照国内天然橡胶产量季节性来看，每年的4月份国内产量大约4-5万吨，意味着，这是今年4月国内可能将面临的减量。国内5月份的产量将上升到7-9万吨的水平，但目前来看，国内产区基本恢复正常开割的状态，因此，产量的影响仅仅限于4月份。单就国内4月份的产量占比，对胶价影响可以忽略。4月份的需求则呈现内外不一的情况，国内需求持续复苏，重卡销售因国内复工以及相应政策刺激，4月重卡销量同环比上涨明显，超出市场预期，预计5月份国内重卡销量将维持高增长。海外需求则将继续低迷，受海外需求的拖累，国内开工一直没能恢复到往年正常水平，且在五一假期前夕，下游轮胎厂开工率阶段性下滑。5月份海外的需求，短期因美国以及欧洲国家的重新复工，国内订单将重新恢复，带来开工率或有所回升，但中期角度来看，海外肺炎疫情仍将拖累国内下游轮胎出口。
因此，对于后期库存的变化，短期看，5月因供应端增加有限，需求环比或有小幅改善，库存4月底开始出现增幅放缓的迹象，预计该趋势仍可以在5月上旬保持，时间拉长一点看，上半年国内去库压力仍然较大，对于库存拐点已经到来或难下定论。
对后期9-1合约价差走势的看法
根据以上分析，我们认为，上半年国内仍难迎来拐点，如此，近月合约的库存压力仍然较大，进而对近月合约价格有压制。因此，9-1合约价差或可能将维持弱势，不排除还有进一步拉大的可能。价差拉大的主要动力或主要来自于后期1月合约的强势，因9月合约期现价差基本提前回归，预计5月份期现价差亦难以有大的拉大空间，9月期价的持续下行也提前释放了交割逻辑带来的压力，且从上海期货交易所的仓单库存同比来看，并没有明显的交割压力，因此，9月合约后期进一步的价格压力或不凸出。相反，基于目前橡胶价格低位，市场抄底情绪浓厚，则对于1月合约的做多热情将带来1月合约更为强势，或可能使得后期9-1合约的价差有望冲破以上的1600元/吨的区间，价差或将拉大到1800元/吨或更大。

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