福牛话期权|从实证角度看如何布局长假期权策略

专栏导读每逢长假前，股市最热门的话题就是究竟该持币过节还是持股过节，对于期权投资者来说也面临同样的问题，由于长假期间消息面和外盘都面临很大的不确定性，因此很多期权投资者都习惯在假期前最后一天布局双买策略，赌长假期间会有大事发生，那么这样的策略是否值得一做呢？是否有更好的替代策略呢？本文就通过历史数据来探讨一下。

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长假前布局双买策略收益几何
我们将15年2月至今假期天数超过3天定义为长假，然后在节前最后一天买入当月平直跨式组合，下图分别是节后第一天以开盘价和收盘价平仓后的收益情况：

可以看到，双买策略胜率并不高，只有在标的节后出现大幅波动时才能获利（例如2019.05.06以及今天春节后第一个交易日），另一个有意思的结论是在出现亏损的情况下，收盘平仓的亏损幅度要远大于在开盘时就平仓，这也很好理解，因为双买出现亏损往往是长假期间未发生什么大事，节后开盘后盘面比较平稳，这时候节前大量布局双买的投资者预期落空，纷纷选择卖出平仓，导致隐含波动率在当天一路下滑，此时双买的投资者若未选择在开盘隐波处于高位时快速离场，则大概率会蒙受较大亏损。

那么，有没有什么策略在赌节后标的出现大波动的同时，又能防止预期落空隐波快速下降带来的亏损呢？其实熟悉希腊字母的投资者都知道，用双买策略布局标的出现大波动本质上是在做多gamma，对于双买策略来说，其gamma和Vega都为正，因此若标的未发生打波动，此时gamma的收益可以忽略，但是隐波下降带来的Vega亏损往往却很大。那么是否可以构建这样一个组合：gamma为正的同时Vega为负？答案是可以！反向日历价差组合（买近卖远）即满足这个条件。我们知道对于平值期权来说，期限越长，gamma越小，但是Vega越大，因此买入近月平值期权同时卖出远月平值期权，gamma将为正，而Vega为负。这么做的好处是当出现黑天鹅事件时，gamma的收益将远大于可能的隐波上涨带来的Vega损失，而一旦未发生大事，隐波回落反而可以带来Vega维度的收益。

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反向日历价差VS双买
我们用当月和次月平值认购（认沽）期权构建认购（认沽）期权反向日历价差，即在节前最后交易日以收盘价买入当月平值认购（认沽）同时卖出次月平值认购（认沽），然后观察在节后第一天以开盘价、收盘价平仓的收益情况，结果如下图所示：

从上图来看，用认购期权构建反日历价差的效果要明显优于认沽期权。我们从胜率（即盈利次数占比）和盈亏比（平均盈利/平均亏损）两个角度对三个策略进行对比：

从上表可知，认购反日历价差无论是开盘平仓还是收盘平仓在胜率上都最优，双买策略胜率最低，但是盈亏比相对最优，即高风险高回报，但是如果收盘平仓的话，认购反日历价差无论是胜率还是盈亏比都要优于双买策略。因此，对于稳健性的投资者来说，用认购反日历价差作为长假策略或许是更优选择，但是需要注意的是由于日历价差涉及义务仓，因此资金占用比双买要高。

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如何灵活构建反向日历价差
上文结论只是从历史数据的角度进行的统计，由于样本太少，不一定具有普适性；那么在构建反向日历价差时，究竟是选择认购还是认沽合约？卖出的远月合约是选择次月、当季还是隔季？节后开盘平仓还是收盘平仓？要回答上述问题，需要根据实际情况灵活应对。

（1）选择什么合约构建反日历价差策略

在构建反日历价差策略的时候，对于期权类型的选择，上文的统计结果表明认购效果更佳，但还是需要从市场实际情况来分析，最重要的一个考量因素就是隐含波动率整体水平以及期限结构。例如，《期权周报》已经提示过多次，当前认沽的隐波明显高于认购，且当季和隔季认沽明显偏贵，这时候就可以考虑买入当月认沽卖出隔季认沽构建认沽反向日历价差。

（2）什么时候平仓

选择什么时候平仓也要分情况而定，如果长假期间果真出现重大事件，造成节后开盘大幅跳空，那么开盘平仓了结所有头寸也许是明知的选择，例如今年春节后第一个交易日，我们观察上文的图二和图三会发现，开盘平仓收益远高于收盘。如果未出现大幅跳空，那么一般来说收盘平仓效果更佳，这是因为隐含波动率大概率会下行，收盘再平会带来Vega维度的收益。当然，权利仓和义务仓也可以分开平仓，我们以今年五一长假为例，假设用当月和隔季平值认沽合约构建反日历价差，即买入5月沽3.9+卖出12月沽3.9，若当日开盘平仓，则每组亏损94元，若收盘平仓则每组赚19元；但是如果开盘平掉近月权利仓，然后收盘再平远月义务仓，则每组能赚382元，之所以选择这么做是因为虽然长假期间外盘虽有扰动，但是幅度并不大且主要股指都开始企稳回升，而当天A股虽然普遍预计会低开，但是实际低开的幅度也不算很大，因此可以预计行情可能会低开高走，早盘由于低开所以5月沽从前收盘934元涨到1077元，此时止盈5月沽可以赚143元，而随着标的的大幅反弹和隐波的走低，12月沽从开盘的3137元跌到收盘的2661元，收盘时平仓12月沽每组可赚289（12月沽前收盘价为2900元）。

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总结
长假布局双买策略，胜率较低，但是潜在收益较高，且资金占用较低，适合小仓位去博取大收益，且开盘平仓比收盘平仓要占优；用反向日历价差来布局，总体上胜率要大幅高于双买策略；认购反向日历价差收盘平仓胜率和盈亏比都较高，当然由于统计样本有限，该结论不一定具有普适性；因此最终选择什么合约构建反日历价差以及什么时候平仓需要灵活根据当时情况而定。

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