寂静与狂野—白糖期权交易机会

作者：美尔雅期货期权分析师谭耀锋

前奏响起，序幕拉开之前，观众期待与猜测即将发生的事情，等待好戏上演的过程让人不安和兴奋。白糖的交易市场从来不乏戏剧性，它正在悄无声息的上演。此时，请保持安静与理性，调整好我们的呼吸，寂静or狂野？

以史为鉴

若历史仅仅是茶余饭后的消遣，我们怎么对得起那些为演绎历史而付出惨重代价的先烈。

回顾历史，一切都显得理所当然，而在当时，脉络却十分模糊。我国白糖期货的历史短暂，白糖期权的历史更短，但这不太悠久的历史依然耐人寻味，糖在我国是一个半封闭的市场，国家对白糖的调控的力度是巨大的。国内往往出现的是产不足需的格局，于是我国每年都需从国外进口数以百万吨的白糖，但是由于国外白糖的成本优势，我们建立的关税保护机制，并且对白糖的进口实行配额制。除进出口的政策外，白糖的收储和抛储政策在很大程度上也影响着行情。以史为证，认真分析其中暗藏着诸多投资玄机。

人们总能从历史中学习点东西，无论深刻与浅薄。在白糖的投资上，人们对政策的变化似乎变得特别敏感。在2019年5月22日，但是巴西政府单方面宣布，中国对巴西的白糖进口关税保护政策在2020年5月到期，并届时不再延期。于是国内白糖应声下跌，当天白糖几乎跌停，第二天就创下阶段性低点。一个人的非理性并不可怕，毕竟独臂挡车，然而三人成虎确实恐怖。投资市场有趣的地方在于它可以把恐惧、乐观、怀疑、激进等情绪变戏法一样转换成利润或者亏损。稍后市场又开始恢复了平静，疯狂与不理性持续的时间总是那样短暂。冷静的想想到期的期限，认真的计算我国白糖进口数量，仿佛大家行为过激了。市场迟早会修复大家犯下的错，以及给予大家原谅，而犯错的人们除了金钱，什么都没有失去，生活又回到当初的平静，亏损的伤痛很快会成为过往，我们开始了新的交易。

定局已成

大的减产周期已定，目前泰国、印度的减产已经成为铁的事实，我国今年减产也已经成为定局。广西、云南、广东、海南等四大主产区总共有184家糖厂。截止目前除云南还有少量糖厂开榨外，其他三大产区已经完成压榨工作。从2019年11月10压榨到目前，国内糖厂总共压榨甘蔗7836.04万吨，同比去年8769.95万吨，减少933.91万吨，降幅达到10.65%。目前全国总产糖量为1039.536万吨，而去年同期总产糖1080.122万吨，小幅减少40.59万吨，小幅下降3.76%。国内的糖产量在预期之内，根据目前的数据，国内的白糖的供需缺口存在，白糖的牛熊转换周期基本维持在3年左右。白糖进入减产周期几乎已成定局，但是今年全球的新冠病毒疫情，以及原油的大幅下跌让白糖的行情走得十分波折。国内由于新冠病毒的影响，国内的白糖消费比上月下调40万吨至1480万吨。

未来变数

定中有变为我们投资提供了极好的机会，然而不是所有的人都可以拥有明锐的投资嗅觉。随着原油今年上半年极具戏剧性的下跌让巴西乙醇燃料的竞争优势消失殆尽。巴西中南部地区糖厂4月下半月生产白糖数据显示：4月下半月产糖201万吨，较去年同期产糖量增加93%。由于原油价格的下跌对乙醇燃料的冲击，外加疫情影响导致乙醇销量下降38%，目前巴西乙醇行业遇到前所未有的危机，乙醇行业期待通过政府提高汽油税来提振乙醇的消费的美梦胎死腹中。当下巴西工厂被迫减少生产乙醇，转向生产更多的白糖，如果原油价格低迷以及巴西货币的疲软，白糖的产量可能会进一步提高，巴西的白糖产量增加很可能弥补原有全球白糖的供需缺口。目前沙特表示将在6月加大原油的减产力度，同时OPEC组织的其他成员表示他们希望延长4月达成的大幅减产协议的执行期，随着疫情的好转以及原油价格的变化巴西白糖的产量可能出现调整。以上白糖的变数可能是一个中长期的变数。

着眼当下，国内白糖的进口政策的变化可能隐藏着交易机会。我国与巴西的签署的白糖进口贸易保护关税协议在五月底面临到期。我国进口进口巴西白糖在配额外将征收85%的关税，但是到期后将减少35%，调整为征收50%的关税。

离到期时间越来越近，我国是否会让政策落地依然存在不确定性，人们当前对白糖依然保持谨慎的态度。一旦靴子落地，进口成本将会大大的削减，可以简单的计算一下关税削减后的价差情况。到时候进口的利润更加可观，而且目前巴西白糖产量增加，雷亚尔疲软，巴西的出口意愿强烈。

波动与情绪

靴子落地之前，市场似乎很平静，前期的利多出尽，以及对未来的担忧，原糖出现较大幅度的下跌。郑糖也跟随国际原糖的一路下行。但是目前白糖的走势似乎异常的平静。但是其走势之弱，大家有目共睹，再一次跌破5000位置。大家的投资情绪当前是相对谨慎的，而且，令人担忧的不只是政策变化的问题。

当前的白糖走势很弱，但是白糖的波动已经出现了增强的征兆，尤其是短期波动率已经开始增加，而且目前远远的高于波动的均值水准，这看似平静的市场，已经有人蠢蠢欲动，如同暗河一样，波涛汹涌在你看不见的地方。等惊涛拍岸之时，有人已经早早的躲进了避风港，来分配他们的战利品。

平静的背后

看跌期权成交量已经都躺在了SR2005-P-4900，然后是4800、4600。而看涨期权的成交真是冷淡得让人发指。看来腥风血雨的基调已定，或许有人已经来不及上车，有人还在观望，事实是看涨期权的持仓量都去了哪里？SR2009-C-6000，一周之内看跌期权SR2005-P-4900的持仓量和交易量变化惊人。4900的位置真是一个诱惑人的位置。

策略与风控

当前白糖的隐含波动率处于一个相对合理的位置，并没出出现较大的变化。尽管大家对政策调整的预期比较悲观，但是依然存在不确定性，此时可以持有考虑买入跨式期权策略，做多波动率，离最终谜底揭晓的时日不多，时间价值的损耗不是很大。但是在靴子落地之时，选择平仓出局。倘若对自己交易水平自信的投资者，可以平仓掉不利方向的头寸，保留获利的头寸，伺机平仓出局。

对于比较谨慎的投资者可以等政策落地后再采取措施。倘若利空，追空的风险可能会比较大，下跌过程中看涨期权的隐含波动率大概率会下降。等待利空情绪的消耗，可以等企稳后布局看涨期权多头。可以根据自己的风险偏好选择合适的执行价和合理的仓位。而且要注意反弹力度，看涨期权的持有时间不宜过长。除期权的投资策略外，也可以考虑白糖下跌后利用期货布局多头。倘若白糖无法击破前期的低点，对于中长期的投资者利用期货布局多头头寸，安全边际相对较高。白糖当前环境下的交易需保持谨慎，切勿重仓操作，保持理性。

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