【白糖期权周报】20200505

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■基本面情况：截至 5 月 1 日当周，原糖探底回升。郑糖提保前再次大波动，跌破 4800 元/吨，创一年低位。
■期权交易情况：截止到 4 月 30 日，本周郑糖期价下跌 1.51%，总持仓量
约为 13.3 万张，总成交量约为 13.9 万张。
■情绪指标分析：P/C 成交量比例为 1.17，P/C 持仓量比例为 0.63。
■波动率分析：主力合约平值看涨期权隐含波动率为 17.20%，平值看跌期权隐含波动率为 18.40%，20 天历史波动率为 14.16%，20 天历史波动率在历史 75 分位数的位置，当前波动率偏高。
■策略推荐：推荐买入 SR009-P-5000，卖出 SR009-P-4900。

期权策略跟踪

■单一期权策略：看跌期权多头和看涨期权空头本周盈利，看跌期权多头盈利较好。
■方向性债务价差：看跌期权熊市价差盈利。
■波动率策略：跨式多头盈利。

市场分析
基本面情况
信息

洲际交易所（ICE）5 月原糖合约的交割量约为 226 万吨，创下最高记录。路易达芙是最大接货方，约 157 万吨，中粮成为最大的交货方，144 万吨。糖源主要来自巴西。

2. ISMA 数据显示，截至 2020 年 4 月 30 日印度食糖产量为 2340 万吨，同比下降 19.8％。仍有约112 家制糖厂处于压榨状态，而去年为 90 家。北方邦产量为 1057 万吨，去年为 1023 万吨，仍有75 家糖厂在生产。马邦仅剩 3 家工厂，产量 550 万吨，去年为 970 万吨。卡邦全部收榨，产量307 万吨。ISMA 将在 2020 年 6 月下旬获得全国甘蔗地区的卫星图像，以初步估算 2020-21 榨季的甘蔗供应量和糖产量。
3. 印度政府或将重新分配 35 万吨出口配额给已经签订 100%配额合约并在 3 月 31 日装运 50%的糖厂。这将来自到 3 月 31 日仍未签订任何出口配额合同的糖厂，其配额的 40%。
4. UNICA 的数据显示，巴西中南部的在 4 月上半月压榨了 2238 万吨甘蔗，比去年同期增长了61％，是同期第二高。到 4 月 16 日，中南部的 178 家工厂开始运营，其中有 6 家生产玉米乙醇。糖产量是去年同期的 2 倍，达 94.8 万吨，同比增长 178.89%。制糖比为 39.69%。乙醇产量为
9.82 亿升，同比 32.7%。
5. 2019/20 榨季印度的食糖需求预计将下降 150 万吨至 200 万吨。加工食品用糖受到影响，但家庭小包装糖并未受到影响。APIC Consulting 预计，由于疫情，泰国食糖消费量将从 329 万吨下降到308-313 万吨。预计白糖销售量将从 2019 年的 248 万吨下降至 225-230 万吨，这已经是 5 年以来的最低水平。
供需

原糖方面，宏观看来，全球新冠疫情新增有所平稳，原油市场低位震荡。但巴西国内因疫情令国内经济政治混乱，美元兑雷亚尔进一步走高，最高至 5.7457。整体来说，随着原油市场的稳定，宏观因素对原糖的冲击有所缓和。供需上，利空方面，巴西中南部 20/21 榨季最初的半月报显示，生产提前同时正大量转向制糖。巴西中南部的在 4 月上半月压榨了 2238 万吨甘蔗，比去年同期增长了 61％，是同期第二高。到 4 月 16 日，中南部的 178 家工厂开始运营，糖产量是去年同期的 2 倍，达 94.8 万吨，同比增长 178.89%。制糖比为 39.69%。同时 5 月原糖合约的交割量约为 226 万吨，创下最高记录，糖源全部来自巴西。天量的交割在本周前期压制了价格。另外受新冠疫情影响，机构开始下调对印度和泰国消费估计。5 月大量交割后，2-3 季度贸易流情况将印证需求端下降幅度。利多方面，伦白糖继续对原糖保持高溢价，达 105 美元/吨。这可以刺激加工厂对原糖的需求。另外巴西桑托斯港处于农产品出口期，货运排队装船相对较慢。持仓方面，基金净多持仓进一步下降，至 2019 年 12 月以来最低。同时投机性持仓处于近年低位，商业持仓占比上升，显示投机者对原糖后市持观望。
郑糖方面，本周因现货电子盘的崩溃和提保前资金打压而呈现自由落地式下跌，后期空头获利离场，修复超卖有所反弹。高位基差一直难以修复，本周一度更是高达近 650 元/吨。叠加疫情市场对消费端的悲观情绪，现货电子盘先行下跌修复基差。产区集团和加工厂现货报价也开始下调至榨季以来最低。南宁仓库报价 5380 元/吨，昆明报价 5400 元/吨。低价区间销售较前期有所回温，但仍处于淡季消费。供需上，利空方面，市场预计 4 月销售数据不佳，全国单月销售量为 60 万吨左右，较往年 75万吨左右继续下降。高位内外价差虽然有所修复，但 5 月关税政策调整预期，仍令市场有所忌惮。利多方面，劳动节后高速恢复收费，云南糖运费优势下降，预期云南-广西价差将缩窄，或对广西 5 月销售有利。同时全国大幅升温叠加疫情逐步开放，或对消费和下游补库有所促进。尽管 4 月销售不佳，但产区累库并不明显。
总结
总的来说，中期看来，原糖将大概率陷入 9.5-11.5 美分/磅震荡区，特别是二季度巴西开榨高峰。宏观因素的缓和叠加技术上修复超跌，短期原糖或有反弹。郑糖方面，急速下跌进入低位区间后，郑糖需要修复超卖，短期或有反弹。但 4 月销售数据、内外价差令上方仍存压力。周度参考区间 4900-5200。

市场分析
交易情况

图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出 4 种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货