【期权王】2017年场外期权年度报告！

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2017年场外期权市场运行情况
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交易对手审慎化，监测口径更包容
　　经过过去几年的协议文件和制度铺垫，场外期权市场基本框架完备。在此背景下，2017年场外期权市场重点探索了规范发展的多种路径，包括合约条款部分标准化、交易主体和交易对手管理、延展观测口径等，旨在防范场外衍生品风险、提高业务风险可控性。这与十九大报告所提“健全金融监管体系、守住不发生系统性金融风险的底线”的精神实质是一致的。我们对2017年场外期权相关的重要事件做回顾如下：

　　2017年5月12日，中证机构间报价系统股份有限公司(以下简称“中证报价”)发布《机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品交易业务指引(试行)》。

　　该文件为常规性规范文件，规范的是在报价系统开展的场外衍生品交易，包括主协议签署、询价报价、交易确认、清算交收等。在报价系统开展场外衍生品交易的机构，应当成为报价系统参与人并获得投资类权限。

　　2017年5月12日，中证报价发布《机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品格式化合约交易业务指引(试行)》。

　　该文件拟在报价系统引入格式化合约机制，探索便利场外交易和管理的标准化路径。向报价系统申请成为场外衍生品专业交易商后可在报价系统创设对场外衍生品交易相关要素进行明确约定的格式协议或合约，并对该合约做市。格式化合约通过对部分合约条款进行相对标准化的约定，便于交易对手方认知，可有效提高交易效率，同时配套做市机制有助于增进其流动性。但目前专业交易商资格认定等相关文件尚未出台。

　　2017年5月22日，证券业协会发布《关于加强场外衍生品业务自律管理的通知》。

　　通知对场外衍生品交易主体提出了要求，言中之意也表征了对交易对手方进行管理的思路。通知要求各证券公司、基金管理公司及其子公司开展场外衍生品交易的，应当按照《场外证券业务备案管理办法》要求，向证券业协会备案并报送相关数据。报送主体分为备案机构和参与机构,其中备案机构是指经有关监管机构或自律组织的批准、备案或认可的可从事场外衍生品交易的证券基金经营机构，其他机构为参与机构。场外衍生品交易双方至少一方应为备案机构。据此，“备案机构”成为场外衍生品交易必备主体之一，通过对备案机构的资质认定、行为管理、业务教育，有望促使备案机构在业务开展中提高风险意识、做好交易对手记录和管理，最终达到逐级次地清退不合格交易对手的作用。

　　另外，通知的监测口径较以往明显延展，体现了场外衍生品市场多层次背景下，系统化地计衡场外衍生品发展和风险防范的诉求。通知要求，证券基金经营机构直接参与或作为产品管理人参与SAC、NAFMII、ISDA等主协议项下的场外衍生品交易。备案机构及参与机构应于签订主协议、补充协议或交易确认书5个工作日内报送相关交易信息。

　　2017年9月27日，中国期货业协会下发《关于加强风险管理公司场外衍生品业务适当性管理的通知》。

　　通知明确风险管理公司不得与自然人客户开展场外衍生品交易业务，存续业务应到期终止，不得续期。与前述证券业协会发布的自律通知相比，期货业协会发布的通知对交易对手方管理提出了更直接的要求，截堵了自然人客户直接参与场外衍生品交易的模式。
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商品类、个股类场外期权增量显著
　　当前证监会体系下场外期权参与活跃度较高的机构主要有证券公司、期货公司及其风险管理子公司、私募基金等，其中前两类机构最常承担场外期权创设方、做市商的角色。

　　从交易规模看，目前证券公司口径下场外期权初始名义本金大约是风险管理公司的2倍，平均每笔交易对应的名义金额在2000万元~3000万元区间。

　　2017年，证券公司场外期权业务累计交易17647笔，对应初始名义本金5011.36亿元，较2016年的20848笔、3474.48亿元分别变动-15.35%、44.23%，单笔交易金额明显提高。但考虑到2015年场内限仓政策等因素对2016年交易量的影响，2017年证券公司场外期权成交规模尚属恢复阶段。

　　风险管理公司口径下，2017年，风险管理公司场外期权累计交易13890笔，对应初始名义本金2937.97亿元，而2016年前11月可统计的数据为1196笔、128.95亿元。

　　从期权合约标的看，商品挂钩类的期权在证券公司和风险管理公司口径上均实现了显著的增量。截至2017年底，证券公司场外期权标的主流仍是权益类，A股股指、A股个股合计占比70%，与2016年基本持平，但黄金等期现货比重为23%，增量明显。风险管理公司2017年按名义本金计量的商品期权占比达95%。

　　另一个2017年增量明显的品种是个股期权。2017年，证券公司场外期权标的中A股个股期权占比达到34%。而在2016年的多数月份，该类别占比往往不到20%。例如，2016年10月~12月，A股个股期权占当月新增名义本金比例分别为0.01%、19.94%、12.89%。

　　对证券公司场外期权格局进一步分析，可得的其他市场信息有：

　　从交易场所看，2017年柜台市场累计开展场外期权初始名义本金4401.63亿元，报价系统累计开展场外期权初始名义本金609.73亿元。柜台市场场外期权开展量占比87.83%，虽然依旧是场外期权业务的主要场所，但权重较去年的98.27%下滑明显。

　　从交易集中度看，2017年前8个月的场外期权新增交易中，场外期权月新增规模排名前五的证券公司(CR5)始终占当月场外期权业务新增总量的90%以上。自2017年9月开始，CR5比例下降至80%~85%区间。

　　从月度数据看，2017年证券公司场外期权成交呈前低后高之势，且多数月份单月新增量高于去年同期数据。单月新增交易峰值出现在7月和8月，主要源自A股以外期现货场外期权的陡增，这与商品行情波动加剧、政策导向支持务实不无联系。

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场外期权ATM隐含波动率
　　场外期权的报价形式多以百分比为主，即以标的资产报告期价格的百分比作为期权的报价。我们持续跟踪了2017年场外期权的波动率，由于中证报价系统所给出报价都以100%为执行价，因此可以视为ATM波动率。2017年全年我们可得报价一共是77期，据此刻画不同维度的波动率情况。
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香草期权隐含波动率走势
　　我们首先跟踪了香草期权跨品种的隐含波动率，挂钩标的包括上证50指数、沪深300指数和中证500指数。

　　比较不同挂钩标的的香草期权，2017年，上证50指数、沪深300指数和中证500指数期权的看跌期权隐含波动率依序推升，这与2016年的情况是一致的，但50指数和300指数看跌期权隐含波动率差值逐步收窄。此外，上证50指数、沪深300指数和中证500指数的看涨期权隐含波动率全年走势较为纠结，上半年延续了上证50指数、沪深300指数和中证500指数期权的看涨期权隐含波动率依序推升的规律，下半年则表现为50指数看涨期权隐含波动率先后赶超沪深300指数、中证500指数的看涨期权隐含波动率。这与大盘蓝筹几度成为市场热点不无联系，50指数历史波动率同样在6月份以后反超300指数、在年底紧跟中证500指数。

　　比较不同时间点上的隐含波动率，可以发现，香草看跌期权隐含波动率全年趋势性下降，由年初的28%~40%降低至年底的17%~23%，衔接了2016年的下降走势，与2016年初的波动率高点相比已跌去近2/3。而各类挂钩标的的香草看涨期权隐含波动率整体经历了探底回稳的走势，波动率由年初的23%~29%探至年中的15%~20%，彼时市场50指数和300指数的历史波动率降至个位数字，看涨期权隐含波动率在年底回升至20%~22%。看跌期权的绝对下降幅度高于看涨期权。

　　比较香草看涨期权和香草看跌期权在相同时点上的隐含波动率，不同挂钩标的的香草期权表现出了不一样的特点。对于300指数和500指数，香草看跌期权的隐含波动率全年略高于香草看涨期权，但临近年尾，差值收窄，尤其是300指数期权。对于50指数，上半年香草看跌期权的隐含波动率高于看涨期权的隐含波动率，延续了2016年的情境，但进入9月份以后，上述情境完全翻转，看涨期权隐含波动率反超看跌期权。

　　我们总结，影响2017年隐含波动率走势的关键因素有：

　　(1)市场波动率持续低位，隐含波动率难有抬升。计算50指数、300指数、500指数滚动波动率(年化)，数据均呈先降后升、全年基本走平的趋势，年中最低谷时波动率仅个位数字。根据场外期权的定价实践，市场已实现波动率低位盘整是抑制场外期权隐含波动率难有抬升的主要因素。

　　(2)一九行情持续，市场预期遭遇逆转。2017年，在供给侧改革、消费升级、金融政策等驱动因素下，周期、电子、地产、银行、保险等板块触发行情，中证100和中证1000指数年内走出3次大的喇叭口分化行情，市场上涨持续集中于极少数个股，50指数、300指数、500指数估值水平发生重大变化。行情的推波助澜之下，市场投资者或是出于抱团取暖的需求、或是出于价值判断的结果，投资操作逐步摒弃历史热衷的中小创板块，转向低估值大蓝筹的“漂亮50”。反映到场外期权市场，50指数看涨期权的隐含波动率受市场预期影响一路推升。

　　(3)负基差逐步消弥，对定价影响走弱。2017年2月和9月，中金所通过“降保证金+降手续费”等举措对股指期货两度“松绑”，加之市场行情逐步走稳，政策面、情绪面均利多股指期货市场流动性，2015年以后长期困扰市场的负基差在2017年得到极大缓解。最为明显的是上证50指数期货，2017年8月以后当月合约正基差天数占比74.04%，下月合约正基差天数占比87.50%。反映到场外期权市场，以50指数为代表的场外期权基本结束了看跌期权隐含波动率高于看涨期权的历史。

　　较场外期权隐含波动率与挂钩标的的已实现波动率，以沪深300为例，看涨期权隐含波动率始终高于沪深300指数已实现波动率，绝对差值多数控制在10%以内;看跌期权隐含波动率始终高于沪深300指数已实现波动率，绝对差值上半年多数控制在20%以内，下半年多数控制在10%以内。报价商利润空间或较2016年进一步压缩。

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波动率回复或增厚波动率多头安全垫
　　尽管我们此前在较多的篇幅中比较了场外期权的隐含波动率与历史波动率，但这种比较从绝对值意义上是不合适的。这是因为本文观察的场外期权报价存在各类噪音项，包括汇总误差、各家报价商利润诉求、报价时滞、日历日与交易日日期差等。

　　但是考虑到定价实践无法回避对历史波动率的分析，除了考察隐含波动率的走势以外，观察隐含波动率、当前历史波动率在长期波动率水平中的位置是有现实意义的。对投资者而言，这是决定未来实行波动率空头策略还是波动率多头策略的参考依据之一，对于报价商而言，这是决定所售波动率具备多大的安全垫空间的重要参考。

　　由于场外期权数据量有限，我们以历史波动率替代隐含波动率，刻画波动率圆锥。以沪深300指数为例，2002年以来数据显示，各时间期限上的历史波动率中位数在20%~25%之间。其中，在较短的期限上，历史波动率震荡空间较大，波动率分散于10%~45%区间;但有70%以上的概率会处于25%波动率以内，从历史上看仅有10%左右的概率，短期波动率会低于15%。在较长的期限上，历史波动率震荡空间较小，波动率集中于20%~40%区间。

　　300指数香草看涨期权隐含波动率(含各噪音项)显示，30天、90天、180天隐含波动率与历史波动率相比基本处于40%~50%分位数区间，属于历史同期限波动率的较低水平。假设剔除噪音项，推算的隐含波动率还会更低。从300指数历史波动率数据看，2017年底市场波动率较历史而言亦处于较低的分位数，下行风险相对较低。

　　综合而言，就场外期权市场反应的情况看，做多波动率策略可能是2017年底具备一定安全垫的策略。隐含的假设是，市场会根据历史波动率的变动与位置，调整对未来市场波动的预期，即调整隐含波动率。

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商品类、个股类场外期权增量显著
　　目前场内期权仅50ETF、白糖期货、豆粕期货三个挂钩标的，而场外期权挂钩标的覆盖的市场面更广。理论上，当场外交易具备足够深度和广度时，可以由场外期权波动率微笑倒推参与者对市场分布的看法，指导交易员行为，但当前的市场交易量或不足以支撑上述试验，我们仅就方法论做提前布局。

　　我们利用2017年12月26日的报价刻画沪深300指数香草期权的波动率微笑，如前所述，该类香草看涨期权和香草看跌期权在相同执行价、相同到期日的情形下具有更为一致的隐含波动率。结果显示平值期权的波动率相对较低，而虚值和实值期权的波动率较大。波动率微笑曲线的左右侧并不对称，左侧偏高、右侧偏低，这暗示着低执行价格期权(深度实值看涨或深度虚值看跌)隐含的波动率高于高执行价格期权，即参与者认为低执行价格有更大的概率被触碰，也即隐含概率分布具有更肥的左尾。

　　当然，上述结论也并不绝对，因为除了对市场波动的概率分布预期以外，交易情绪同样会影响波动率定价，参与者对市场下跌的恐慌情绪值往往高于市场上涨带动的情绪值，因而可能天然就会给深度虚值看跌期权较高的波动率定价，以迎合自身的避险心理。

　　从期权波动率微笑推导隐含的概率分布，我们采用Breeden和Litzenberger的方法，假定目前可得的期权报价在执行价间距上足够小(该假定不大现实，但方法论仍可借鉴)，并假定两两执行价之间的波动率线性递减、而概率密度函数为常数。由此可以粗略估算两两执行价之间的概率密度，进而得到市场对未来价格预期的概率分布。

　　对2017年底数据倒算得到的结果显示于下图。隐含分布下，300指数点位波动于当时点位的80%~120%的累计概率为72.44%;而对数正态分布下，指数点位在80%~120%的累计概率为95.34%。这表明相对于对数正态分布，在隐含分布下指数有更高的概率低于当时价格的80%或高于当时价格的120%，即隐含分布较对数正态分布而言具有更厚的尾部。

　　标的历史表现也可以从侧面印证上述结论，对2002年以来沪深300指数90天滚动对数收益率做分布统计，结果显示其波动大于1个标准差的概率为41.20%，而正态分布情形下该概率为31.73%。这表明从历史数据看，沪深300指数滚动对数收益率在一定标准差以外区域有更高的实际概率，即具有更厚的尾部。

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部分场外期权定价探讨
　　在去年的年度报告中，我们探讨的是相对简单的非路径依赖型期权，即投资者收益依赖于到期日标的资产价格的表现，与到期日之前标的资产价格表现并无联系。实践中，路径依赖型期权在报价系统和券商柜台上非常普遍，即期权投资者收益与到期日之前标的资产价格的运动路径相关，而非仅仅是到期日。典型的如单鲨型期权、双鲨型期权、亚式期权、回望期权等。

　　本年报中我们对带障碍条件的路径依赖型期权做一定的梳理。这类期权的价值取决于标的资产价格在运动路径中是否触碰过某个特定水位，由于相对精确地表达了对未来价格运动的看法，它的实务价值是比较高的。
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敲入障碍与敲出障碍
　　敲入障碍与敲出障碍在场外期权中已经较为普遍，其区别在于标的资产价格在触及特定水平后使得期权生效还是无效。参与者角色与对未来的预期会影响对所用障碍期权的选择。

　　作为障碍期权的买方，无论是购买敲入还是敲出期权，都会面临期权费的支出。因此常见情形是期权买方以障碍期权的购买替代香草期权、现货等其他期权费更高或占用资金量更大的投资行为，主要目的是以相对便宜的方式表达对未来市场的看法。

　　在通常的CPPI策略中，固定收益部分能提供的安全垫是较为有限的，如果组合管理者对风险乘数也不愿设置过高，则将香草期权作为风险资产头寸有较大的成本优势，实际上这也是市场上结构化产品的设计思路。由于障碍期权的vega随波动率增大会由正转负，在波动率较大的市场中，其相较于香草期权的成本优势将更为凸显。当然，投资者需要综合权衡障碍触及的几率，通过灵活设置执行价、障碍价、期限等要素使得所购期权符合自己的成本考量与收益预期。

　　作为障碍期权的卖方，无论是卖出敲入还是敲出，都会获得一笔权利金。卖方可选择将该权利金作为获取其他可能收益的对价，主要目的是尽量在无费用支出的情况下获取其他可能收益。

　　举例而言，若投资者看好市场未来上涨机会，可购买看涨期权，降低成本的方式除了考虑虚实、期限等要素外，还可通过卖出障碍期权的方式实现。沿着预期市场上涨的逻辑，若投资者预期市场不会发生大幅度的下跌，可出售向下敲入看跌期权，为尽量抵补看涨期权成本，可将出售的看跌期权执行价调高。

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连续观察与非连续观察
　　对障碍期权的价格观察既可以是连续观察，也可以是固定时间间隔观察，如按日观察、按周观察等。如果忽略连续与非连续的差异，简单的以连续型障碍期权模型估计离散型障碍期权，会造成误差结果。

　　在此前的探讨中，我们都是基于连续观察假设，本部分参考MBroadie，P Glasserman，S Kou(1997)的方法，修正连续障碍期权定价模型，得到离散障碍期权的定价公式：

　　观测次数较少时，离散观测价格与连续观测价格差异较大。随着观测次数的增加，离散观测价格越贴近连续观测的价格。波动率越大，香草期权价格相应增长，但波动率到一定程度以后，会影响障碍期权的生效与否，因此无论离散观测还是连续观测，香草障碍期权价格与波动率的关系都不是单调的。

　　离散障碍期权的价格与连续障碍期权价格仅相差一个与观测次数有关的修正量。以看涨期权为例，离散观测的向上敲入看涨期权的价格从下方逼近连续观测的向上敲入看涨期权的价格。离散观测发现敲入点的概率低于连续观测的概率，看涨期权生效的概率也降低，资产收益概率比连续观测的概率小，期权价格相对较低。离散观测的向上敲出看涨期权的价格从上方逼近连续观测的向上敲出看涨期权的价格。离散观测发现敲出点的概率低于连续观测的概率，看涨期权失效的概率也降低，资产收益概率大，期权价格相对较高。

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