静待复飞：继续用期权下注波音公司（我不是抄巴菲特的作业）

一年多来，波音公司噩运缠身，主力机型737MAX迟迟不能获批复飞，更换了CEO也无济于事。现在每一次运行中的波音飞机出事，都让人为公司捏一把汗。
自从去年导致737MAX禁飞的空难发生以来，波音的股价跌幅大约下跌了22%，对于如此重大的负面冲击，公司的股价跌幅似乎并没有那么大。考虑到2019年标普指数30%左右的涨幅，如果没有禁飞这事，波音公司的股价现在大概应该在480~500美元范围，因此，当前329美元左右的股价，相对于它应该有的股价，落后幅度仍然是非常大的。
波音公司未来还有希望吗？我对此坚信不疑。
上周，波音股价仍然在低位徘徊，我增加了一些波音公司的长期期权持仓头寸，下面说说我的想法。
投资波音的理由
首先，波音公司在商业大飞机市场上的竞争地位仍然相当稳固。几十年来，波音公司的竞争对手只有欧洲的空中客车公司。但其实两家公司并不存在激烈的竞争，为什么呢？因为大飞机不仅仅是需要尖端科技，更需要强大的制造管理能力。飞机是个大块头，不是芯片，一旦技术突破，产量根本不是问题。而对于大飞机来说，组织制造本身就是非常重要的软技术。是以，波音和空客的飞机产量都远远跟不上需求，两家公司的订单都排到五年以上。两家公司的竞争实际上不过就是飞机交付量上的劳动竞赛罢了。
波音737MAX是公司的主力机型，订单很多，假使航空公司将这些订单全部转移到空客，那么它5年之内是拿不到飞机的。如果737MAX复飞，航空公司就能够按预期时间拿到飞机。除非737MAX五年都不能实现复飞，或者彻底被枪毙掉，航空公司将订单转移到空客的决定才是明智的。因此航空公司不会轻易转移订单，波音公司的市场不会丢失。在复飞问题上，航空公司与波音的立场实际是一致的。
其次，737MAX的安全问题只是Bug，而非根本性问题。当前对于波音飞机安全性的担忧主要是恐慌情绪主导下的吹毛求疵。短时间内的连续两起相似空难，加上媒体的渲染宣传，以致于人们忘记了波音公司是飞机行业的技术巨头，似乎他的产品是靠蒙骗过关的劣质产品。航空飞行安全是依靠无数科技人员扎实工作积累的进步，这其中就是以波音和空客的科技人员为主力军，参见下图。
上图是由一家叫航空安全网（Aviation Safety Network）统计的自1970年以来的每万亿RPK（年人-公里数）导致的死亡人数。航空安全网是由国际性非盈利组织飞行安全基金会（Flight Safety Foundation）资助的机构。上图是2020年1月2日发布的，数据更新到了2019年。
从图中可以看到，从1970年以来，每万亿RPK导致的死亡人数巨幅下降。2019年，万亿RPK死亡人数为40人（其中就是埃航失事的那架737MAX带来了一大半的死亡数），仅为1970年3218人的1/81。2019年，每百万次飞行出现的致命事故量为0.51次，为1970年的1/12。
回到737MAX来说，从一些技术分析文章看，尽管当前737MAX的安全存在缺陷，但这也只能是在概率非常小的情况下才会发生。只要统计一下737MAX执飞以来的飞行次数与故障次数，就不难看出飞机的安全性。小概率事件的发生对人的心理冲击更大。现在波音是被人们放在显微镜下面观察，一点点的瑕疵都会成为巨大的裂口。最近流传的一份波音技术人员谈话，很明显其中充满着玩笑口吻的话语，也被当作波音不重视安全的证据。
如果我们能够理性地承认波音的技术并非造假，就能认识到波音737MAX的问题并没有那么大，尤其是在问题被发现并解决之后。因此，波音737MAX的复飞是早晚的问题，当前阻碍复飞的主要是公众的恐慌心理，而不是技术原因。
最后，即使波音无法安抚公众情绪，导致最恶劣的情况发生：彻底抛弃737MAX，波音公司仍然不会完全失去他的市场份额。波音仍然有其他民航大飞机，只不过这些系列的飞机在航空运营性价比上不如737MAX，但是在空客产能不能满足需要的情况下，航空公司也不得不接受其他波音飞机来更新自己的旧飞机。与此同时，波音重新调整设计，推出新的机型也能很快完成。
中国的商飞公司是未来波音和空客的主要竞争对手，遗憾的是，由于商飞的大飞机迟迟不能上市投入运营，波音此次劫难，并不能给商飞带来机遇，反而会带来更大挑战：今天对波音飞机的所有挑剔，都会落到将来申请适航证的商飞头上。

巴菲特是否买入，不是投资的理由
上周市场传言巴菲特可能在波音公司上建立了较大头寸，波音股价一度大涨。伯克希尔对此的回应是，拒绝澄清是否建仓波音。巴菲特既不承认买了波音，也没有否认买入波音，大概率还是买了的。
但巴菲特是否买入，不是我投资波音的理由。在2008年金融危机时，巴菲特没有买波音，在2016年初波音市盈率仅有13~14倍的时候，他也没有买波音，所以，在波音摊上这么大的事件，股价还不崩溃的时候，他没有理由买波音。即使巴菲特要买，也应该只是他巨大投资资产中非常微小的一部分。当然，现在他的想法是不是已经改变了，或者他的助手建议买，而他听了，这我就不知道了。
尽管有很多人列出了6条或者8条巴菲特应该买入波音的理由，不过我觉得上面列出的三条理由足够了。如果巴菲特他老人家能够认可这些理由，那固然是对我们粗浅思考的一种肯定，但即便他老人家不认可，也并不就说明我们想错了。巴菲特是价值投资的灯塔，但他不是无所不知的上帝。我不是说自己比巴菲特懂得更多，但我相信自己愿意承担一些巴菲特不想承担的风险。

长期期权替代持有股票的优点波音的股价跌幅不是太大，华尔街对波音的信心仍然很足，因此当前投资波音来说，还谈不上十足的逆向投资。737MAX到底拖多久？会不会被彻底抛弃？波音公司对航空公司的赔偿到底有多少？很多最恶劣的情况还没有展现出来。
我采用买入两年到期的长期期权来投资波音，而不是直接买入股票，主要是期权具有如下优点：

（1）节省资金。现阶买入100股波音股票，需要约33000美元，而买入一张2年到期的虚值看涨期权，只需要不到10%的资金。节省出90%的资金，将这些省下来的资金买入优先股或其他固定收益产品，年收益可能在5~6%，两年下来，所赚的利息差不多就覆盖了期权费用。
（2）亏损有限，大幅降低了意外事件带来的投资风险。买入看涨期权的最大亏损就是投入的期权金，无论波音将来出什么灾难，亏损就这么多。这也有助于长期投资，持有股票恐怕未必经受得起波动。去年波音股价从330到390来回波动了好几趟。

期权投资策略
2018年，波音公司的每股盈利EPS为17.85元。如果737MAX今年能够早一点获批复飞，则因为去年有许多已经生产但未交付的现成飞机，因此业绩会恢复很快。预计2020年恢复到2018年的盈利水平，2021年略有增长，则2021年EPS达到20元是非常可能的。以波音公司的市场地位，给25倍的市盈率一点也不高，因此预期2022年初波音股价应该达到500美元。
我的具体交易策略如下：买入2022年1月到期、行使价400美元的看涨期权，一张看涨期权现在大约需要2600美元（我的买入价是2850美元）。对我来说，没有多余的资金，不存在节省资金的问题，因此买入波音期权就属于纯粹的额外融资买股票，只不过用期权工具替代了买入股票。
如果两年后波音股价到达预期的500美元，一张期权可以获利7400美元，收益率22.4%（以期权对应的100股股票当前股价计算），年化收益率约11%。

如果波音的业绩恢复不如预期，或者发生更恶劣的情况，到期时股价不足400美元，则亏损全部期权金2600美元，相当于支付了约4%的融资利率借钱买波音，却一无所获。

在等待复飞的日子里，可以卖出28~30天左右到期的虚值看涨期权，以收回一些期权金，减少损失。注意，这个Covered Call的策略如果不走运，也会压低很多收益率的。如果只持有一张看涨期权，建议就不要考虑这个做法了。如果买了多张期权，那么对于每100个Delta值（注意，这里的delta值是期权的实际delta值乘上100，因为一份期权对应100股股票），卖出一张Delta值30左右的看涨期权。特别警示：考虑买入多少张期权时，要以一张期权代表100股波音股票或33000美元的股票市值，来考虑持仓在投资组合中的比例，以此来控制风险，千万不要以一张期权的买入成本来计算持仓量。

（期权高手可以继续往下看，非高手在决意不做的前提下可以看。）

增强策略

可以在安全的价位卖出长期看跌期权来收获部分期权金，降低看涨期权的买入成本。但注意，这会给持仓期间带来额外的浮亏风险。

波音公司不仅是一家商用飞机公司，也是大型国防公司，也生产很多战斗机、运输机、导弹等武器装备。商业大飞机占波音营收的60%左右，不过占运营利润的70%左右。如前所述，在最坏的情况下，波音放弃737MAX，商业飞机利润减少一半（虽然737MAX贡献的利润超过一半，但是如果宣布放弃后，一部分订单会转为其他机型），则还剩下65%左右的利润。以2018年EPS17.85计，还剩11美元以上。在不考虑对航空公司的赔偿情况下，按照25倍市盈率计，波音公司仍然值每股275美元。
对各航空公司的赔偿可能没有一般人预期的那么大。最近波音与美国航空公司就赔偿问题达成了协议，能达成协议恐怕说明赔偿费用没有某些人估计的那么高，如果超过波音的承受能力，波音不会轻易答应。另外，从波音的市场地位看，我相信波音公司与航空公司签订的合同中一定是对自己有利的条款居多，禁飞索赔额度不会太夸张。波音去年计提了56亿的费用以备禁飞带来的各种损失，虽然可能不足，但是也不会差到没谱。

考虑保险一点，我认为两年后波音股价不太可能低于250美元。因此，可以卖出2022年1月到期、行使价250美元的看跌期权。每张期权大概可以获得1900美元期权金。卖出的看跌期权和买入的看涨期权构成一个风险逆转组合，这样，如果两年后波音股价在250到400美元之间，一份组合的最大亏损只有700美元。

卖出期权承担的风险较大，为此，我们需要支付一点“再保险费”，防止黑天鹅风险。我的方法是：每个月买入近期（到期时间1月~3月）的行权价260的看跌期权，估算下来，要保护卖出的长期看跌期权到期，大概需要买十几次看跌期权，每次可能30~60美元不等，总共需要900美元左右。这样，卖出看跌期权所获期权金扣除每月“保险费”，还可以有1000美元利润，仍然可以削减一部分买入看涨期权的成本。

买入短期看跌期权后，并不能保证没有损失。在最坏的情况下，股价“不快不慢”地刚好在期权到期日跌到250美元，则卖出长期看跌期权的增强操作会带来约2000美元的亏损。但是在股价意外暴跌下来的情况下，亏损则没有那么大，仅有600美元左右，因为买入的短期看跌期权起到保护作用。