银行理财的“破”与“立”，银行资管业务迎分化——银行理财双周报

华宝证券研究报告

分析师 / 杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
研究助理 / 蔡梦苑
研究助理 / 范文婧

摘要：

理财产品的“破”与“立”，银行资管业务迎分化。2017年11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），也是国务院金融稳定发展委员会正式成立不到10日内打响的“超级监管”第一枪。对于银行理财而言，《指导意见》带来的冲击不可谓不大，总结起来可归结为“破”与“立”二字。“破”是指彻底打破理财刚性兑付、消除多层嵌套和通道；而“立”是指理财业务最终还是要以服务实体经济根本目标。
一“破”一“立”下，银行理财业务以及整个银行业将面临哪些机遇与挑战？（1）、理财产品实现完全净值化非常艰难需要过渡，部分表外理财将表内化。理财净值型转化过程非常艰难需要过渡期，在产品去刚兑的过程中，恐丧失对部分低风险投资者的吸引力，尤其是将其作为存款替代的投资者，表内的保本理财（结构化存款）以及大额存单可能会成为新的发展点。（2）、非标投资受限，标准化资产发展环境向好。非标投资方面影响较大的主要是理财投非标不能期限错配，影响主要有三个方面：一是将拉长理财产品投资期限；二是非标投资难度加大，资产端收益率下降倒逼理财收益率下行；三是为标准化资产（债券、股票、ABS）等的发展提供良好的资金环境。理财投资非标规模将进一步收缩，目前理财配置的非标会不断回流表内，对银行的拨备、资本充足率、净利润等产生影响。（3）、银行资管子公司破冰带来新机遇。此次《指导意见》从主营业务和第三方托管两个角度进行促进，预计银行资管子公司将加速落地。独立的资管子公司可以物理上完全隔离银行理财风险，让投资者真正了解银行理财与银行存款的区别，彻底打破刚兑的印象；同时资管子公司在人员聘用、薪酬激励方面也更加市场化，有助于提升银行资管业务的竞争力。不过之后监管层可能还会对成立资管子公司的银行资质等方面进行要求，具体要看后续细则的落地。（4）、银行资管业务将迎分化，强者恒强。《指导意见》将理财产品拉到和其他资管产品同一起跑线上，失去了传统优势，未来规模将继续收缩。在理财的净值型转化过程中，资源会向主动管理能力突出、投研能力强的银行倾斜。原先在资管行业有优势的银行地位将进一步强化，而从前主要依靠通道业务存活的部分中小行将遭到淘汰。
本双周非同业理财市场发行概况。根据普益标准数据统计，2017年10月30日至11月12日，我国银行共发行非同业封闭式预期收益型理财产品4961只，较上双周（2017年10月16日至10月29日）增加136只；发行结构性预期收益型产品355只，较上双周减少42只；发行净值型理财产品28只，较上双周增加1只。收益率方面，本双周：非保本各期限理财产品平均预期收益率上限分别为：1个月以内4.728%、1-3个月4.761%、3-6个月4.889%、6-12个月4.998%、1年以上5.031%。与上双周相比主流期限品种表内外收益率延续上双周上涨趋势，主要还是受债市持续调整以及资金面保持紧平衡影响。
本双周人民币封闭式预期收益型理财产品。从收益类型来看，值得注意的是，保本型理财产品的发行量自进入四季度以来较三季度出现显著下滑，其占总量的比重也处于近两年的最低位。从发行主体来看，国有行、股份行、城商行、农村金融机构、外资行分别发行非同业人民币封闭式预期收益型理财产品1147只、457只、1613只，1637只、43只。收益情况方面，本双周：国有行、股份行、城商行以及农村金融机构发行的非保本3个月期理财产品收益率分别为4.629%、4.955%、4.951%、4.862%。发行的保本型3个月期理财产品收益率分别为：4.207%、4.141%、4.071%、4.09%。
本双周净值型理财产品。本双周净值型理财产品发行28只，较上双周增加1只，其中封闭式产品21只。根据《指导意见》规定，未来银行只能发行净值型产品，其中封闭式产品的期限不得低于90天。自2016年初至今，银行共发行净值型产品1707只，其中封闭式占比67.84%。封闭式产品中，期限在90天以内的约占比23.08%。从单家情况来看，根据发行量排名前五的分别为江苏银行、渤海银行、招商银行、工商银行、光大银行，合计发行占比71.43%。
本双周封闭式预期外币理财产品。本双周共发行外币产品64只，其中美元、澳元、港币、英镑的发行数量分别为49只、7只、3、5只。6个月期限非保本美元理财产品平均预期收益率上限为1.99%，较上双周上升7BP；澳元理财产品平均收益1.73%，与上双周持平。港币、英镑产品的平均收益则分别为0.6%、0.38%。
风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量。

正文：

1. 理财产品的“破”与“立”，银行资管业务迎分化
2017年11月17日，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），这份纲领性文件横跨银行、证券、保险、信托、基金、期货等各类金融机构，将各机构的资管业务纳入全面统一监管，影响重大，将重塑整个资管行业的生态和竞争格局。同时这份文件也是国务院金融稳定发展委员会正式成立不到10日内打响的“超级监管”第一枪。
对于银行理财而言，《指导意见》带来的冲击不可谓不大，总结起来可归结为“破”与“立”二字。“破”是指彻底打破理财刚性兑付、消除多层嵌套和通道；而“立”是指理财业务最终还是要以服务实体经济根本目标。具体来看，对于银行理财产品而言，《指导意见》做的几个比较大的改动在于新增公私募分类、从制度层面要求净值型转化、拉长产品期限、投资非标禁止期限错配、直接和间接对接私募的窗口完全关闭等，详细分析请参见报告《银行理财从“想不相变”到“不得不变”》。

一“破”一“立”下，银行理财业务以及整个银行业将面临哪些机遇与挑战？
（1）、理财产品实现完全净值化非常艰难需要过渡，部分表外理财将表内化。理财净值型转化过程非常艰难需要过渡期，在产品逐渐净值化、去刚兑的过程中，恐丧失对部分低风险投资者的吸引力，尤其是将其作为存款替代的投资者，表内的保本理财（结构化存款）以及大额存单可能会成为新的发展点。
（2）、非标投资受限，标准化资产发展环境向好。非标投资方面的要求未超预期，影响较大的主要是要求理财投非标不能期限错配，影响主要有三个方面：一是将拉长理财产品投资期限；二是非标投资难度加大，资产端收益率下降倒逼理财收益率下行；三是为标准化资产（债券、股票、ABS）等的发展提供了良好的资金环境。严格限制下理财投资非标规模将进一步收缩，目前理财配置的非标会不断回流表内，对银行的拨备、资本充足率、净利润等产生影响。
（3）、银行资管子公司破冰带来新机遇。早在两年前监管层就曾表示，将探索部分业务板块和条线子公司制改革。条件成熟的银行对信用卡、理财业务成立子公司，实现法人独立经营。之后有几家银行递交了申请但都未能得到监管部门的许可，此次《指导意见》从主营业务和第三方托管两个角度进行促进，预计之后银行资管子公司将加速落地。独立的资管子公司可以物理上完全隔离银行理财风险，让投资者真正了解银行理财与银行存款的区别，彻底打破刚兑的印象；同时资管子公司在人员聘用、薪酬激励方面也更加市场化，有助于提升银行资管业务的竞争力。不过之后监管层可能还会对成立资管子公司的银行资质进行要求，具体要看后续细则的落地。
（4）、银行资管业务将迎分化，强者恒强。《指导意见》将理财产品拉到和其他资管产品同一起跑线上，失去了传统优势，未来规模将继续收缩。在理财的净值型转化过程中，资源会向主动管理能力突出、投研能力强的银行倾斜。从这两年发行净值型理财的银行就可以看出，绝大多数集中在股份行、国有行以及小部分城商行，小行发的极少。从此次《指导意见》的要求来看，不论是净值化管理、风险隔离、还是信息披露等方面，未来整个资管行业对投资管理人能力的要求会进一步提高，行业分化会进一步加剧，原先在资管行业有优势的银行地位将进一步强化，而从前主要依靠通道业务存活的部分中小行将遭到淘汰。
2. 本双周非同业理财市场发行概况
根据普益标准已公布的数据进行统计，2017年10月30日至11月12日，我国银行共发行非同业封闭式预期收益型理财产品4961只，较上一双周（2017年10月16日至10月29日）增加136只；发行结构性预期收益型产品355只，较上一双周减少42只；发行净值型理财产品28只，较上一双周增加1只。根据《指导意见》，目前理财发行量中占比最大的预期收益型产品（封闭式预期、结构性预期、开放式预期）将被全面禁止。实施原则按照“新老划断”，已经发行的自然存续到至所投资产到期。过度期内（截止2019/6/30），金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。
收益率方面，本双周：非保本各期限理财产品平均预期收益率上限分别为：1个月以内4.728%、1-3个月4.761%、3-6个月4.889%、6-12个月4.998%、1年以上5.031%。与上双周相比，仅1年以上产品收益有所下滑，其余期限均有上涨。保本理财方面，各期限产品平均预期收益率：1个月以内3.954%、1-3个月4.070%、3-6个月4.204%、6-12个月4.338%、1年以上4.529%。与上双周相比，仅1年以上产品收益有所下滑，其余期限均上涨，其中1个月以内上涨16BP，幅度最大。
整体来看，本双周非同业理财产品主流期限品种表内表外收益率延续上双周上涨趋势，主要还是受债市持续调整以及资金面保持紧平衡影响。
从币种角度来看，在本次双周发行的全部封闭式预期收益型理财产品中，人民币产品数量为4897只，占比98.71%。

3. 本双周人民币封闭式预期收益型理财产品
3.1. 产品发行主体
从发行主体来看，本次双周：国有银行、股份制银行、城商行、农村金融机构、外资银行分别发行非同业人民币封闭式预期收益型理财产品1147只（市场占比23.42%）、457只（9.33%）、1613只（32.94%），1637只（33.43%）、43只（0.89%）。与上一双周相比，城商行和农村金融机构发行量小幅下滑，其余机构则有所增加。
（虽然中小行的理财产品发行数量较大，但是在产品规模上，国有银行和股份制银行依然处于绝对领先地位。根据2016年银行理财年报中数据进行粗略估算，国有银行、股份制银行、城商行和农村金融机构发行银行理财产品的平均单只规模的比为10:6:2:1。所以在考虑理财行为变化的市场影响力时，建议结合发行数量与测算的单只产品规模来综合判断）

从单家银行发行情况来看，本次双周：交行、建行、中行、民生以及华夏分别发行388只、388只、200只、126只和101只，位列全部发行银行前五。城商行中发行量最大的是大连银行。农村金融机构中本双周进入前十的为北京农商行和青岛农商行，分别发行65只、57只，位列第七和第九。

从产品预期收益情况来看，本次双周：国有银行、股份制银行、城商行以及农村金融机构发行的非保本3个月期限人民币封闭式预期收益型产品的平均预期收益率上限分别为4.629%、4.955%、4.951%、4.862%。与上一双周相比，除城商行出现非常小幅的下滑，其余类型银行收益均出现不同程度上涨，其中农村金融机构上涨5BP，幅度最大。
另外，我们统计了本双周各类银行发行的保本型3个月期理财产品收益率：国有银行4.207%、股份行4.141%、城商行4.071%、农村金融机构4.09%。与上一双周相比，除去股份行下降约3BP外，其余各类银行收益均有上行，幅度最大的为国有行，约10BP。

3.2. 产品收益类型
从产品收益类型来看，本次双周：非同业保本保收益型、保本浮动收益型以及非保本浮动收益型理财产品的发行数量分别为698只（市场占比14.25%）、1142只（23.32%）、和3057只（62.43%）。与上一双周相比，保本型和非保本型产品发行量均有不同程度增加，其中保本型环比增加5.32%，幅度最大。值得注意的是，保本型理财产品的发行量自进入四季度以来较三季度出现显著下滑，其占总量的比重也处于近两年的最低位。
根据《指导意见》的要求，保本型理财划出银行理财产品已是板上钉钉的事情，我们并不意外，因为在之前银登中心发布的中国银行业理财市场报告中已明确表示保本理财实为国际通行的结构性存款，纳入银行表内核算，视同存款管理，而并非真正意义上的理财产品。未来理财新规落地后保本理财的名字可能会发生变化，银行对这类产品的业务发展也会有新的想法，优质的结构化存款产品开发比较关键。

本次双周：非同业3个月期限保本保收益型、保本浮动收益型以及非保本浮动收益型理财产品的平均预期收益率分别为4.273%、4.002%、4.847%，与上一双周相比，仅保证收益型上涨约7BP，非保本型基本持平。

3.3. 产品发行期限
从产品发行期限角度来看，本次双周：非同业1个月以内、1-3个月、3-6个月、6-12个月、1年以上期限产品的发行数量分别为：78只（市场占比1.59%）、2231只（45.56%）、1593只（32.53%）、893只（18.24%）、102只（2.08%）。与上一双周相比，1个月内和6-12个月产品有所减少，其余各期限发行量均上涨，其中3-6个月、1年以上涨幅最大，分别达到5.50%、7.37%。

本双周：非保本各期限理财产品平均预期收益率上限分别为：1个月以内4.728%、1-3个月4.761%、3-6个月4.889%、6-12个月4.998%、1年以上5.031%。与上一双周相比，仅1年以上产品收益有所下滑，其余期限均有上涨。
另外，我们统计保本理财各期限产品平均预期收益率：1个月以内3.954%、1-3个月4.070%、3-6个月4.204%、6-12个月4.338%、1年以上4.529%。与上一双周相比，仅1年以上产品收益有所下滑，其余期限均上涨，其中1个月以内上涨16BP，幅度最大。

4. 本双周净值型理财产品
根据普益标准的数据样本统计，本次双周净值型理财产品共发行28只，较上一双周增加1只，其中封闭式产品21只，开放式产品7只。根据《指导意见》规定，未来银行只能发行净值型理财产品，其中封闭式产品的期限不得低于90天。据不完全统计，2016年初至今，银行共发行净值型产品1707只，其中封闭式占比67.84%。封闭式产品中，期限在90天以内的约占比23.08%。
从发行主体角度来看，本双周国有行、股份行、城商行分别发行净值型理财产品3只、17只、8只。从单家情况来看，根据发行量排名前五的分别为江苏银行、渤海银行、招商银行、工商银行、光大银行。

5. 本双周封闭式预期外币理财产品
根据普益标准的数据样本统计，本次双周共发行64只外币产品（均为非同业可认购产品），较上一双周减少4只。64只外币产品中：美元、澳元、港币、英镑的发行数量分别为49只（占比76.56%）、7只（10.94%）、3（4.69%）、5只（7.81%）。从发行主体情况来看，国有行、股份行、城商行、外资行分别发行31只、19只、12只、2只。

（根据普益标准提供的数据样本统计，2016年初至今，外币理财产品以6个月期限的产品为主，因此在统计与分析外币产品的收益率时，均以6个月期的产品为主要统计样本）
本次双周：6个月期限非保本美元理财产品平均预期收益率上限为1.99%，较上一双周上升7BP；澳元理财产品平均收益1.73%，与上双周持平。港币、英镑产品的平均收益则分别为0.6%、0.38%。