2019年二季度CTA私募调研报告

华宝证券研究团队分析师 / 奕丽萍研究助理 / 田钟泽

从近期的私募调研中我们了解到，多家从事量化CTA策略的私募均在2018年底重新上线股指期货策略，这个时间点与股指期货的第三次放宽密切相关。2018年12月3日，股指期货第三次松绑将日内过度交易行为放宽为单个合约50手、单个品种200手。合约数量的放宽可以提高流动性，进而提升策略的容量，对于大部分CTA私募基金（规模基本位于10亿规模以下）而言，基本可以满足策略的容量要求。另外手续费和保证金的下调降低了交易成本和资金占用成本，这些都给股指期货CTA策略带来新的发展契机。

1.股指期货CTA策略何以受青睐？

1.1.股指期货CTA优势

量化私募基金重新上线股指期货CTA有多方面原因，其中两方面原因影响比较大：股指期货的逐步放松是重要的外部的催化剂，而股指期货CTA策略的众多优势则是关键的内在因素。

从下图中可以看出，股指期货在2018年12月3日第三次放松之后交易量明显放大，后续交易量持续攀升。而股指期货第四次和第五次调整进一步促进了市场交易活跃度，高点时交易量甚至达到45万手左右。

我们总结了几点股指CTA策略的优势：

1.资金占用少。股指期货属于衍生品，采用的保证金交易模式占用资金少。管理期货的交易标的为带杠杆的衍生品，交易起来比股票更复杂。保证金制度下期货交易自带杠杆属性，一方面增加了风险，另一方面也降低了资金占用，使剩余资金可被用于现金管理、指数跟踪或量化策略等。

2.多空双向操作。CTA策略可以采用多空双向操作，与涨跌方向无关。理论上CTA策略可以在涨跌的市场环境下都可以获得收益。

3.高波动带来高收益。策略获利与市场波动相关，而与方向无关。国内股指期货市场波动水平相对比较高，因此股指CTA策略赚钱效应明显；

4.策略独立性强。股指期货对应的现货成分股数量众多，单票的集中度并不高，股指走势独立且总的市场容量较大而不容易被大资金操纵，这使得股指CTA策略独立性强，策略长期有效性和可靠性较高。

5.增厚指数收益。股指CTA可以丰富策略配置，平滑β风险，获得择时收益，有效对冲黑天鹅风险。配置相关股指CTA策略可以增厚收益，对指数进行增强。

6.策略灵活且容量大。股指CTA策略持仓频率灵活多样，适应性强，华宝调研接触的主要为日内策略和日间短线策略，可覆盖全品种，策略容量较大。

此外，CTA策略与其他策略相关性低，是资产组合分散投资的较好选择。需要注意的是，从管理期货的特征中可以看出CTA策略有适应的市场环境。CTA策略多采用趋势跟踪策略，即在市场上涨趋势中做多，在下跌时做空，依靠大的趋势行情获利。由于国内股票资产的收益并不呈严格的正态分布，而是尖峰厚尾的形状，趋势跟踪策略主要依靠抓住两边大的收益分布来获利，策略收益呈现出小亏大盈的特征，即少数大的盈利覆盖了多数小的亏损，策略总体期望收益为正，因此趋势跟踪策略能够获利。

虽然CTA策略在整体而言表现较好，但是也需要注意股指CTA策略只有在波动大的环境下表现才会较为突出，有些情况下策略也会出现回撤，比如：

1.方向判断错误，一般这种情况造成的损失是有限的，而且可以通过止损或者开平仓条件的设定来进行控制，但如果方向判断错误正好赶上高波动行情，回撤幅度后高于预期。

2.低波动市场下，市场处于来回震荡的行情之中，趋势策略频繁开平仓，较少的盈利空间难以弥补频繁交易成本损失，导致策略亏钱。

3.有隔夜持仓的情况，隔夜事件引发的跳空会导致策略出现回撤。因此大的波动行情对于CTA策略是一把双刃剑。日内大的波动对于趋势策略是有利的，但是日间的跳空则会削弱策略。而在贸易摩擦等外部环境不稳定时期，跳空的情况可能更为频繁，这也对部分隔夜持仓的趋势策略造成一定的冲击，而对于日内平仓不持仓过夜的CTA策略则没有影响。

另外需要注意的是股指期货与指数的相关性较高，容易同涨同跌，因此不同品种间的走势接近，遇到不利行情时不同品种间对冲效果可能较差。

1.2.商品期货VS股指期货CTA

从CTA策略交易的品种来看，最主要的是金融期货和商品期货两类。商品期货中主要是黑色系、有色金属、能源化工和农产品等几个大类差不多50多个品种。而金融期货则以股指期货（IF、IH和IC）为主，国债期货（五年期和十年期国债期货）由于波动性以及市场活跃度等问题占比较低。

商品期货和股指期货在交易制度、流动性、相关性、波动率和现货市场等方面均有一定的区别，这种差异性促使CTA策略资金在二者间不断转移。从理论上来看，这几点对CTA策略的影响以及商品期货和股指期货之间的差别如下文所示。

交易制度性成本对日内、短线趋势交易而言，策略对交易成本敏感性较高。交易制度性成本，如保证金、平今仓手续费、开仓手数限制等较高的市场往往只能选择中长线日间策略，策略选择面大幅缩减。在交易制度层面，股指期货限仓后有开仓手数等限仓要求，而商品期货这方面的限制较少，商品更多是在异常波动期间调高保证金和手续费，而不会对开平仓或者持仓手数进行过多限制。

充分的流动性有利于缩小盘口买卖价差，提高市场有效性和资金容量，减少策略建仓、移仓冲击成本，而日内、短线参与者的进入可进一步提供流动性，形成良性循环。在流动性方面，股指期货和商品市场存在一些差异，在股指期货限仓之前，股指期货的流动性较强，而在限仓之后，流动性大幅下降，从事股指期货CTA的资金多转向商品CTA，而股指逐步松绑后这部分资金又逐步回到股指期货市场进行交易。

至于商品和股指的相关性方面，可以从下图看出，商品期货和股指期货各自版块内的品种相关性比较高，但是板块间的相关性则比较低，而且几乎都是负相关的关系。

CTA策略收益与标的波动率成正相关。从下图可以看出，国内股指的波动率并不低，除了某些时间段比较低（2017年）之外。股指期货和商品的波动率呈现此起彼伏的状态。2015年至2016年上半年股指波动率远高于同期商品波动率，而2016年下半年至2017年商品的波动率远高于股指的波动率，目前这种情况又出现反转，2018年以来股指的波动率高于多数商品的波动率，而且国内权益市场长期呈现快牛慢熊的特征，往往加剧市场的波动性，这使得股指CTA策略具有较好的赚钱效应。叠加股指期货的进一步松绑，股指CTA策略的容量和业绩都出现显著增长。

在现货市场层面上，商品期货和股指期货也有区别。现货市场的条件主要影响持有成本、交割要求和期现套利策略的可行性。比如，金融期货一般有对应的现货市场，便于实现期现套利策略，增加了套利策略的丰富程度，而商品期货的一般投资者并不具备足够的现货市场参与能力。

1.3.部分股指CTA产品表现

从近期调研的几家私募基金了解到股指期货CTA相关产品业绩表现较好，但是他们使用的策略却不尽相同：

1.有的采用日内趋势突破策略，与其它趋势策略不同的地方在于策略在突破信号上做了一些精细化处理，使得策略的胜率变高，规避假突破或者降低无效突破的次数，进一步提高策略的表现。另外策略的持仓频率也较一般日内策略有所不同，采用的是中高频策略，平均持仓周期较一般的策略要稍微长一些。

2.有些则采用预测走势的策略，通过一些统计手段来预测未来期指的涨跌，本质上是对未来行情的预测，属于量化择时策略。策略的胜率可以高达60%左右，能够获得稳定的收益，不过可能容易受到隔夜跳空的影响。策略一方面通过降低隔夜持仓，一方面通过其他套利策略的辅助来降低净值的大波动。

3.另外的策略则采用多策略+多品种合成的方式，策略持仓频率覆盖高频和中频，多策略的合成使得策略的总体表现较为平稳。策略类型则以趋势为主，反转为辅，另外还引入品种间套利策略和跨期策略。策略的配比权重一定程度上也反映了策略的收益来源。

总的来看，股指的CTA策略以日内趋势策略为主，频率覆盖低频、中频和高频，部分会留隔夜头寸，另外还有采用股指反转和套利策略来对趋势策略进行补充的，多策略的加成有利于策略的平滑。

下面展示了部分私募股指期货CTA策略产品的业绩，整体来看，今年以来赚钱效应明显。叠加回测和实盘情况，股指期货CTA年化均在10%以上，最大回撤则控制在10%左右的水平。

下图为某私募资产管理产品A的表现，当前规模在1100万左右。产品主要采用日内趋势跟踪策略，即前述第一种股指CTA交易策略，80%的交易发生在日内，平均持仓时间4小时左右。

2015年6月26日至2019年6月28日期间，产品年化收益率21.46%，年化波动率22.15%，最大回撤9.93%，其中最大回撤发生在2015年7月，原因是股票市场异常波动，策略判断趋势方向出错，导致策略回撤较大。

下图为某私募资产管理产品B的表现，当前规模在1700万左右。产品采用的策略是通过历史信息预测下一个交易日股指期货涨跌幅，即前述第二种股指CTA交易策略。策略主要日胜率较高，可以达到60%，而盈亏比则基本维持在1:1的水平。此外，策略加入了一些配对策略以平滑产品净值。

2018年11月23日至2019年7月5日期间，产品年化收益率12.81%，年化波动率12.35%，最大回撤-8.55%，其中最大回撤发生在2019年5月，原因是中证500股指期货大幅跳空低开，导致策略一次性回撤较大，隔夜头寸对突发事件的敏感度可见一斑。

2.配置股指期货CTA时机渐趋成熟

从当前的时间点来看，政策环境呵护资本市场的发展，相关限制正逐步放开。监管层逐步放宽股指期货的限制，股指期货的交易量较松绑之前明显放大，交易机会明显增多。而保证金、平仓手续费的进一步下调也减少了交易成本，这些都为策略运行提供重要保障。在2018年底以后，这种节奏明显加快，整体来看，当前政策环境有利于开展股指CTA策略。

另外从策略的拥挤度来看，当前时点股指期货CTA也拥有较大优势。股指期货受限后从事股指期货交易的CTA策略数量锐减，股指期货CTA策略的策略拥挤度大幅下降，相关策略更容易获得alpha。同一市场中相同或者类似的策略所能获得的收益理论上而言是有限的，相似策略的数量和资金数量都会影响到单个策略的获利空间。2018年底以来股指松绑的节奏明显加快，出乎众多机构意料，而一个新策略从回测准备到生产环境上线需要一定的时间跨度，因此可以预料当前市场中相似的策略数量并不多，低的策略拥挤度更容易保证策略盈利以及长期有效性，但是随着机构布局股指期货策略的增多，不久的将来市场的竞争可能会逐步加大。

从股指期货CTA适应的市场环境来看，自2018年以来内外风险交织，外部摩擦加剧，权益市场的波动呈放大趋势。在波动率上升的市场环境中，股指期货CTA策略迎来绝佳机会，相关策略的表现引人注目。由于波动率具有聚集效应，短期内市场波动会延续前期的波动水平，这给配置股指CTA策略提供了机会。

从策略盈利前景来看，CTA策略展现出了较强的赚钱效应。下面展示了今年以来各策略的收益，由于今年权益市场表现较好，因此带动组合基金和相对价值策略的表现，而管理期货策略的表现则中规中矩。但是管理期货由于多采用程序化交易，有严格的止损止盈设置，

因此策略的回撤控制较好，相比于其他策略，管理期货策略的回撤控制具有较大优势。综合年化收益和最大回撤来看，在年化收益区分度不是特别大的情况下，管理期货策略的最大回撤控制较好，具有一定的优势。

综合各方面来看，目前的政策条件、市场环境、空间容量和策略盈利前景等均为股指期货CTA策略的发展开启了重要时间窗口。

3.股指期货历次松绑回顾

2015年A股出现异常波动之后，为维护金融市场平稳运行，中金所数次对股指期货交易安排作出调整。以IF/IH非套保保证金为例，在2015年8月26日至9月7日短短两周内，IF/IH非套保交易保证金从10%大幅上升至40%，增幅达到3倍。同期平今仓手续费更是从万0.23调整至万23，而开仓手数限制则为单个品种10手，股指期货交易受到极大限制。

2017年2月，股指期货终于迎来第一次松绑，日内开仓手数从单个品种10手调整至20手，IF/IH非套保保证金下降一半至20%，平今仓手续费亦被下调。之后，2017年9月、2018年12月和2019年4月陆续发生三次松绑，日内开仓限制放开至单合约500手，IF/IH和IC交易保证金回归限制前水平10%和12%，平今仓手续费连续下调至万3.45，股指期货市场逐渐走向常态化。

2019年5月市场又迎来了股指期货的第五次松绑。为进一步促进股指期货市场运行效率和功能发挥，中国金融期货交易所于2019年5月31日公告表示，自2019年6月3日结算时起，将对股指期货实施跨品种单向大边保证金制度。股指期货跨品种单向大边保证金制度，是指对沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。相比于2014年10月开始实施的股指期货同品种单向大边保证金制度，新增跨品种单向大边保证金制度可以进一步降低对应交易参与者的持仓成本，释放股指期货市场流动性。

股指期货经过五次松绑后，保证金水平已经接近限制前水平，而第五次调整中首次引入的跨品种单向大边的保证金收取制度具有重要意义。交易成本方面，本次调整进一步降低保证金要求，减少了跨品种合约双向持仓投资者的资金占用，有助于推动市场流动性和活跃度的回升。策略方面，跨品种套利策略受益最为直接，享受合约保证金优势，或可提升相关策略的市场活跃性。整体来看，监管层进一步放开的措施向投资者传递积极信号，预计在市场平稳运行的前提下，可加速股指期货市场常态化进程，进一步完善市场功能发挥。

（感谢实习生叶诗为对本文的贡献）