日本之镜，中国之鉴！——（海通宏观每周交流与思考295期，姜超等）

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日本之镜，中国之鉴！——（海通宏观每周交流与思考295期，姜超等）
摘要
上周我们去日本拜访客户，这也是今年我第二次去日本。回想起来，从10年以前第一次去日本开始，这些年来来回回去过东京、大阪、名古屋、北海道等好多个地方。
大家都知道日本的泡沫经济，我们在报告里面也一直在讨论日本失去的20年。我没有去过90年的日本，所以也无从感受日本经济30年以前的辉煌，但我住在上海、去过纽约、伦敦、巴黎、法兰克福等国际大都市，我所感受到的东京的繁华绝对不逊色于以上任何一个城市、甚至还有过之，哪里有失落经济的样子？或许只有满大街的中国游客、白发苍苍的出租车司机和商场顾客，在暗示着日本经济确实遭遇到了不小的麻烦。
为什么会去日本这么多次？可能一是因为近，二是因为文化同源，日本也大量使用汉字，所以很多东西都可以看个半知半解。而从历史来看，一方面日本曾给我们带来过巨大的伤害，另一方面近代以来日本一直比我们领先，所以日本对我们的经济和文化也产生了巨大的影响，比如中文里面的“政治、警察”等双字词几乎都来自于日本的创造。
而日本过去一直是东亚经济的领头雁、在最近十年才被我们所超越，但是就人均财富而言，日本依旧远超中国。而且日本经济遭遇过的很多挑战，都和我们有着相似之处，所以学习日本的经验和教训，对于未来中国经济的发展有着重要的借鉴意义。
中日关系回暖，经济高度互补。
2012年钓鱼岛问题发酵，中日关系一度陷入僵局。但在今年，中日关系出现了明显改善的迹象。18年4月份，王毅外长访日，中日经济高层对话时隔8年再次启动。18年5月，李克强总理访问了日本，正式结束了两国政府首脑多年无互访的局面。而10月份，日本首相安培晋三访问中国，这也是日本首相自11年以来的首次访华，也是06年10月份以后安倍晋三的再次访华。这些都显示中日关系正在明显回暖。
一方面，17年是中日邦交正常化45周年，18年正值《中日和平友好条约》缔结40周年和中国改革开放40周年，所以给中日关系的改善提供了契机。
另一方面，由美国所发起的贸易战，中国和日本都受到了冲击。虽然美国贸易战对中国的影响更大，但是中国和美国分别是日本的第一和第二大贸易伙伴，因此美中任何一方在贸易冲突中受损其实都对日本有着巨大的影响。
而且中国、日本的经济高度互补。中国有着巨大的市场，日本有着领先的技术，中日距离又近，所以在美国的重压之下，中日双方都有合作的意愿，从我们和日本投资者的交流来看，大家都乐见中日关系的改善。
日美贸易冲突，修昔底德陷阱。
日本投资者非常关心中美贸易冲突，而之所以它们这么关心这个问题，在于他们也曾有过切肤之痛。
在上世纪7、80年代，美国人曾经发动过对日、德的贸易战，最终重创了日本经济。当时日本东芝事件和今年的中兴通讯事件，其实在性质上都非常类似。我们看到当时其实在东芝事件当中不仅涉及日本东芝，还有挪威康士堡公司，但是挪威被一笔带过，而日本则被美国人揪住不放，反映美国发动的贸易战有着极强的针对性。
美国一向自诩为民主的卫士，认为他的体制比别人优越，因此难免有人认为美国发动对中国的贸易战与体制原因有关。但是我们想一想，日本与美国的体制一模一样，但是在当时美国发动对日本贸易战丝毫不手软，说明体制问题并非核心问题。
其实关键还是在于利益的冲突，新老强权之间的修昔底德陷阱是客观存在的。1980年代的时候，日本的经济总量已经超过了美国的一半，在90年代最高曾达到美国经济总量的70%，甚至有可能超过美国，这对美国形成了巨大的威胁，是美国所不能忍受的。同样，按照联合国的测算，前苏联的经济总量最高也曾接近美国的50%，最终也被美国拖入星球大战的漩涡而解体。
而在2017年，中国的经济总量已经超过了美国的60%。而且中国的经济增速远超美国，是这么多年来第一个可能会威胁到美国经济全球霸主地位的国家，因而从历史的角度来看，美国发动对中国的贸易战确实是不可避免，中美贸易冲突具有长期性。
落后就会挨打，发展才能强大。
当时美国同时发动了对日本、德国的贸易战，为何德国所受到的伤害远远低于日本？
一个重要原因在于日本的经济更封闭，而德国更加开放。
当时欧共体已经成立，而德国是欧洲经济的火车头，其经济更加依赖于欧洲市场，1990年时，德国对美国的贸易仅占其贸易总额的6.7%，而对法国、意大利和英国的贸易额分别占其贸易总额的12%、9%和7.4%，均远超德美贸易总额，因此德国受到了英国、法国等欧共体内部成员的鼎力支持。
而日本经济当时完全是出口导向，而且主要依赖于美国市场。1986年时，日本对美国贸易占其贸易总额的32.5%，而当时日本对整个欧盟的贸易额只占其贸易总额的13%，这说明日本的贸易对美国过于依赖。而且日本当时无论对美国还是欧盟都是巨额的贸易顺差，而且对美贸易顺差一度占据美国贸易逆差的50%，这就引发了众怒，使得其在“七国会议”上受到了围攻，所以才有了著名的“广场协议”。
相比当时的日本，中国目前的贸易结构更加均衡。虽然对美贸易依然十分重要，但美国只是我国第二大贸易伙伴，17年占我们对外贸易的比重为14.3%，远低于日本86年时32.5%的占比。无论是对欧盟、东盟、日韩等的贸易占比均与对美贸易规模相当，因此只要我们能够保持好对其他重要贸易伙伴的关系，就远比当时的日本更有底气应对来自美国的贸易挑战。
但与当时日本比较类似的，是当前我国对美贸易顺差占比过高。根据美国商务部的统计，2017年中国对美的货物贸易顺差达到3750亿美元，占其8075亿美元货物贸易逆差的比重高达46%，这与日本当年最高50%左右的占比相当。
因此，中美贸易冲突对我们的最大影响不是贸易的总量，而是顺差的总量。
但是美国人真的很在乎贸易顺差吗？
日美经过多轮谈判，日本主动限制了纺织品、彩电、钢铁、汽车、半导体领域的对美出口，同时主动升值汇率，还修改了不利于外资进入的法律，放开了汽车、半导体、金融、批发零售等行业。
而从美国对日本贸易来看，其对日本的出口在95年之后就几乎未再有增长。其对日本贸易逆差金额的扩大一直持续到了05年，只是由于2000年代以后中国加入WTO，美国对中国贸易逆差的占比持续扩大，所以使得日本对美国贸易逆差占比持续缩小。
那么为何日美贸易战最后逐渐销声匿迹了呢？并非由于美国贸易逆差的改善，而是因为日本经济在90年代以后泡沫破灭，经济失去了20年，被美国远远甩在后面，失去了威胁之后，美国人也就不再找日本的麻烦了。
因此，从日美贸易战的历史不难发现，美国真正在乎的不是贸易逆差的规模。因为从经济比较优势的角度来看，其货物贸易逆差的存在是必然的。
我们看美国货物贸易逆差的历史走势，虽然在对日贸易战的88到91年间略有收窄，但到92年以后又开始持续扩大，92年时其货物贸易逆差不过1000亿美元，到17年已经上升至8000亿美元。
美国17年制造业平均年薪为5.6万美元，而17年中国制造业的平均年薪为5.8万人民币，两者差距接近7倍，如果其他条件都一样，那么中国的制造业产品价格必然远低于美国。而即便美国对中国的产品增收高额关税，这些制造业可能会搬去人工成本较低的东南亚或者墨西哥，但也很难搬回人工成本高企的美国。
而美国真正在意的其实是保持贸易逆差的能力。全世界只有美国可以肆无忌惮地保持常年贸易逆差，在于其是全球经济的霸主，其货币也是全球货币，掌握了全球印钞权。因此靠着印美元就可以源源不断享受海外的廉价产品。但如果其经济和货币霸主的地位受到了挑战，那么其常年贸易逆差就会成为真正的问题。
所以对中国来说，面对贸易战只有两种结局，不成功便成仁，要么像日本一样认输，要么就是保持住发展的势头，自强不息、逆势突破。
戒掉举债投资、严防地产泡沫。
而面对贸易冲突的挑战，其实日本也有过应对，但是选择了错误的方向。
迫于美国的压力，日本选择了主动让日元大幅升值，而由于担心出口下滑拖累经济，日本转向了财政和货币双宽松的政策。
首先是极度宽松的货币政策，刺激了地产泡沫。日本官方贴现率在86年初的时候依然高达5%，而到87年最低降至2.5%。由于宽松货币的刺激，日本居民大幅举债买房，其居民债务/GDP在85年时仅为53%，到90年时上升到70%。巨额资金的流入推动日本房价大涨，从85年到90年，日本全国地价平均上涨了50%，六大都市地价平均上涨了200%，在当时日本人喊出了“卖掉东京可以买下整个美国”的豪言！
但进入88、89年之后，由于美国进入加息周期，加之国内通胀上行的压力，日本也被迫两次加息。而在1989年末，三重野康就任日本央行行长，为了捍卫日本央行的独立性，他在上任不足一周就宣布加息，在1年之内把日本的基准利率从3.75%提高到6%，从而刺破了地产和股市的泡沫。
而泡沫经济的破灭对日本产生了深远的影响。89年股市见顶之后，90年跌幅达到40%，而累计跌幅最高超过80%。而在91年房市见顶之后，日本的全国地价下跌了近30年，跌幅高达2/3，到18年才首次止跌，而六大都市地价的累计跌幅最高达到80%。
为了对冲资产价格大跌的负面影响，日本财政政策开始大幅扩张。93年起日本财政从盈余我们为赤字，此后赤字率逐年扩大，到99年以后赤字率上升到5%以上，09年时财政赤字率一度超过10%。而日本财政刺激的对象主要就是基建投资，日本公共投资占总投资的比重从90年代初的21%快速增长到90年代中后期的30%，尽管近几年有所下降，但是占比也维持在20%左右。
由于政府的大幅举债，日本政府债务/GDP从90年的60%升至2017年的238%，其政府债务率处于全球最高水平，由于债务负担过重，即便是在接近零利率的环境下，日本财政支出的1/4都用来偿还债务本息。
但由于政府债务居高不下，日本政府被迫加税来开源，其从89年开始征收消费税，起初税率定为3%，到97年提高至5%，到14年提高到8%，目前计划到19年10月提高到10%。而加税虽然改善了日本政府的收入，但97年和14年的两次加税都对经济产生了冲击，尤其是97年还赶上了亚洲金融危机，使得日本经济重新步入衰退。
从日本的经验来看，举债发展是非常危险的模式。而中国经济过去10年其实就是靠着不断举债在发展，尤其过去的3年居民部门大幅举债20万亿，中国居民债务/GDP从14年的40%上升到17年的55%，导致全国房价大涨，其实是带来了地产泡沫的巨大风险。
而日本的另一个教训是政府举债投资过度。虽然政府扩大公共投资的确在短期拉动了经济，但这并不是一个可以持续依赖的万能灵药。一方面，由于长期偏重公共投资，日本的基建投资异常发达，这使得投资的边际效用迅速降低。另一方面，过度的公共投资增加了对劳动力和资金的需求，间接推升民间投资成本，反而产生挤出效应。
因此，我们在应对未来经济下行的挑战时，一定要避免重走举债投资的老路，绝对不能再去刺激房地产，否则地产泡沫将后患无穷；也不应再出台4万亿之类的计划刺激基建投资，否则不仅增加了政府的债务，还可能会挤出民间有效投资、使得经济失去活力。
全面扩大开放、研发创新强国！
回顾过去，日本当年在面临贸易战时做出了错误的选择。放松货币刺激举债，导致了地产泡沫，而在加息刺破地产泡沫之后，又通过政府大规模举债投资基建，进一步降低了经济的效率。
与此同时，日本经济还饱受人口老龄化和少子化的困扰。在2015年，日本65岁以上人口占总人口的比例就达到了26%。而日本的总人口从08年以后就开始了下降，过去10年日本的总人口减少了140万，如果日本保持目前1.4的生育率不变，那么日本的适龄劳动人口在未来50年内可能会减少28%，IMF预计日本的GDP将在未来40年内缩水25%。
大家知道，目前中国最担心的就是巨额债务问题以及人口老龄化的问题，而这方面日本的压力比我们严重得多。按照BIS的数据，日本17年总债务/GDP高达373%，远超中国的256%。当前我国65岁以上人口占比为11.4%，也远低于日本的26%。
但是日本经济在最近几年出现了明显改善的迹象。比如从2012年以来，日本的GDP增速已经保持了6年正增长。而从资产价格的表现来看，日本股市也在过去的6年保持了每年正收益，而日本六大都市的地价在13年见底逐年回升，到18年已经连续5年上涨，底部累计涨幅达到13%。
日本经济凭什么逐步走出困境？
从表面上看，日本本轮经济的复苏源于安倍晋三在12年就任了日本首相，推出了安倍经济学，其三支利箭分别是：大胆的货币政策、机动的财政政策和结构性改革。其中最引人注目的是大胆的货币政策，从12年安倍晋三就职到现在，日本央行的总资产翻了近4倍，而且日本央行扩大资产规模的方式不仅是买国债和企业债，甚至还大规模购入股票，这可以部分解释日本近几年的经济和资产价格回升。
但是另一个重要原因还是在于企业经营业绩的改善。按照日本财务省公布的非金融行业的利润数据，18年2季度为26万亿日元，比去年同期增长18%，比金融危机时期的09年2季度增长260%，要知道过去10年日本的名义GDP增幅仅为13%，所以日本企业利润增长是非常了不起的成绩。
比如日本的索尼公司，17年税后利润高达4900亿日元，比16年增长了5.6倍，18年上半年税后利润就达到4000亿日元，而其在09年到15年的7年间有6年亏损，从利润的表现来看，索尼已经起死回生。而在其利润大幅增长的背后，有两大重要的原因：
一是持续的高研发投入。
按照欧盟委员会公布的数据，17财年索尼的研发投入为36.34亿欧元，排名全球第40名。而不止是索尼，包括日本的丰田汽车、本田汽车、日产汽车、松下、日本电装、武田制药、日立、佳能、东芝、第一三共、NTT、安斯泰来、三菱电机等14家企业均位列全球研发投入100强，相比之下，中国大陆进入全球研发100强的只有华为、阿里巴巴、中兴通讯、腾讯、中国石油、中国建筑、中国铁总等7家企业，只有日本的一半。
从世界银行公布的日本研发投入占GDP的比重来看，长期维持在3%以上，15年日本的研发占GDP的比重为3.3%，甚至还要高于美国的2.8%。而且日本的大量研发是投资在基础研究，其基础研究投入占科研经费的比例长期保持在15%。
正是由于持续的科学和研发投入，日本在过去的18年中囊括了18名诺贝尔奖获得者。今年10月，日本京都大学教授本庶佑，凭借在癌症免疫治疗领域做出的卓越贡献，与其美国同行詹姆斯·艾利森，共享了2018年诺贝尔生理学和医学奖。
二是源于高度国际化。
索尼公司从1950年代末期开始拓展海外业务，目前其集团营收的70%来自于海外，而60%的员工来自于海外。而不仅是索尼，松下50%以上的营收和员工也都来自于海外，而丰田汽车海外营收的占比高达75%。
我们知道，通常代表一个国家经济实力的指标是GDP，也就是国内生产总值，这其实代表了在当地的生产活动。但是我们知道有很多生产是由外国的企业在当地进行的，他们赚的钱是要拿回去的。与之对应，还有另一个指标GNI，也就是国民总收入，这其实包括了本国企业在全球的生产经营活动，是本国国民真正拿到手的钱。
而对于日本来说，从82年以后，其GNI就持续高于其GDP，最近5年两者的差距都在3%以上。这说明日本在80年代面临美国贸易战的挑战之下，开始大量进行海外投资扩张，这虽然使得其本国的生产受影响，但这些企业在海外的投资获得了巨大的成功，其实相当于在海外再造了一个日本。
因此，日本企业的成功转型给我们两个重要的启发：
首先是必须增加研发投入，靠创新强国。
我们在日本的时候，看到了商场里面在出售华为P20的手机，而华为已经占据日本手机销量的前三名，能在日本市场站稳脚跟，华为确实非常让人钦佩。而华为能够成为全球最大的电信设备商和第二大的手机商，靠的是每年接近1000亿人民币的研发投入，高居17年全球研发榜的第六位。
但是从全国来看，中国的华为太少了。17年中国研发排名第二的公司是中国石油，其研发投入仅为华为的1/5。17年中国研发的总投入是17500亿，占GDP的比例为2.12%，和美国、日本都有很大的差距。
因此，中国要想赢得中美贸易战的最终胜利，核心是要靠增加研发投入、靠科技创新强国，而这个背后一个重要的支持方式是给企业部门减税，企业利润多了自然会有钱投入研发和创新。
其次是要全面扩大开放。
我们要转变GDP至上的发展理念，GDP固然重要，但是GNI更重要。哪怕不在中国生产，只要我们的企业能赚钱，就代表着中国的财富在增加，最终是让我们的国家更加强大。
华为成功的背后，在于其充分的国际化。华为17年总营收的一半来自于海外，截止17年，华为在海外17个国家设立了研发中心，早在1999年，华为就在印度班加罗尔和俄罗斯设立了研发中心，2000年在瑞典设立3G技术研发中心，而2001年在美国硅谷设立研发中心。2012年在芬兰诺基亚卖楼求生的时候，华为在芬兰设立了研发中心。
不仅是华为，小米公司18年3季度的海外营收占比达到44%，其已经成为印度市场最大的手机商。
因此，我们要鼓励我们的企业走出去，利用全球资源、参与全球竞争，这一方面可以化解美国贸易战的挑战，将顺差转移到海外，同时也可以利用海外的人力物力、帮助中国的企业发展。
而扩大开放一定是双向的，我们要帮助企业走出去，其实就要开放本国的市场让更多的外国企业能进来。如果我们能牢牢保持住全球第一贸易国的地位，成为更多国家的主要贸易伙伴，那么我们不仅能提高国内产业的竞争力，而且也会改善国内企业在海外的生存环境。
因此，总结来说，日本的历史告诉我们，修昔底德陷阱是客观存在的，中美贸易冲突不可避免。而落后就会挨打、发展才能强大，要避免重走举债刺激的老路、严防地产泡沫，同时应该全面扩大改革开放力度，鼓励外国企业走进来、本国企业走出去，大力减税增加企业研发投入，靠科技创新强国，那么我们就有希望凤凰涅槃、浴火重生！

一、经济：制造业景气再降
1）PMI再创新低。18年11月全国制造业PMI为50.0%，较10月继续回落0.2个百分点，创下16年8月以来的新低，也处于历年同期偏低水平，均指向制造业景气再度转弱。从中观高频数据来看，供需双弱格局延续，而通缩风险或将再现。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存被动回补。分规模看，大型企业PMI回落但仍在线上，中、小型企业PMI均在线下。
2）内需弱外需稳。11月新订单指标由10月份的50.8%继续下滑至50.4%，进口也由10月份的47.6%续降至47.1%，指向内需持续回落且仍旧低迷。11月新出口订单指标由10月份的46.9%微升至47.0%，但仍在历年同期较低水平，指向外需短暂企稳。而中美贸易摩擦阴霾未散，仍对外需构成一定压力。
3）生产继续回落。 11月生产指标由10月份的52.0%降至51.9%，远低于去年同期，并创下13年以来历史同期新低，采购量也由10月份的51.0%续降至50.8%，指向工业生产仍在走弱。虽然中观高频数据显示，11月发电耗煤增速跌幅略有收窄，与PMI生产指标走势背离，但主因其去年同期基数较低，而发电耗煤增速仍处年内低位，汽车、化工等行业开工率也处于历年同期偏低水平，均意味着生产难言改善。

二、物价：PPI通缩不远
1）食品价格仍跌。上周蔬菜、鸡蛋、猪肉价格下跌，食品价格整体仍在继续下跌。
2）CPI再度回落。11月以来商务部食用农产品价格、农产品批发价格环比分别回落-1.5%、-3.3%，我们预测11月CPI环比下降1.2%，11月CPI同比回落至2.3%。
3）PPI大幅回落。上周煤价、钢价回落，国内油价大幅下调，截止目前11月港口期货生产资料价格环比下跌1%，预测11月PPI环降0.6%，11月PPI同比降至2.2%。
4）PPI通缩不远。进入11月以来，上游商品价格接连出现大幅下跌，与10月最高点相比，国际油价跌幅高达30%，而国内钢价、煤价跌幅也达到10%。我们预测11、12两个月的PPI环比跌幅分别为0.6%和1%，12月的PPI同比涨幅或降至0左右，而19年初PPI通缩或将再现。

三、流动性：宽松预期未改
1）货币利率盘整。上周货币利率涨跌互现，其中R007均值上行15BP至2.86%，R001均值下行1p至2.54%。DR007上行2bp至2.65%，DR001下行7bp至2.48%。
2）央行暂停投放。上周央行继续暂停公开市场操作，国库定存到期回笼1000亿。
3）汇率小幅贬值。上周美元指数反弹，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率均贬至6.95。
4）宽松预期未改。11月份全月暂停逆回购操作，央行净回笼资金3200亿，加之货币利率持续回升，引发对央行货币短期收紧的担忧。但我们认为，宽松预期并未改变，一则源于美国加息预期减弱，对国内货币政策的制约下降；二则源于10月商业银行总资产增速再度回落至7%，这意味着广义信用还在继续收缩；三则源于近期商品价格大跌，通缩风险再现，以上三大因素均支持未来宽松货币继续延续。

四、政策：优化营商环境、区域协调发展
1）优化营商环境。国常会表示，决定开展中国营商环境评价，瞄准市场主体反映的突出问题，加力推改革、促开放，放宽市场准入，推动出台更多优化营商环境的硬举措；部署进一步发展养老产业，推进医养结合，提高老有所养质量。
2）区域协调发展。中共中央、国务院发布关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见。意见提出，推动国家重大区域战略融合发展，以“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略为引领，以西部、东北、中部、东部四大板块为基础，促进区域间相互融通补充。统筹发达地区和欠发达地区发展，健全国土空间用途管制制度，引导资源枯竭地区、产业衰退地区、生态严重退化地区积极探索特色转型发展之路。
3）个税大幅减免。数据显示，个税改革实施首月，全国个人所得税减税316亿元，有6000多万税改前的纳税人不再缴纳工资薪金所得个人所得税。

五、海外：鲍威尔讲话偏鸽，日本PMI新低
1）鲍威尔讲话偏鸽。周三，鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话，他表示美国经济前景稳固，利率“略低于（just below）”中性区间，联储的货币政策没有预设的路径，仍将密切关注数据反映的情况。这与他10月时称“中性利率水平还有很长一段距离（a long way）”相比，表态偏鸽，期货市场对明年加息预期降至1-2次。
2）美国10月核心PCE不及预期。周四美国公布10月PCE和核心PCE同比分别为2.0%和1.8%，均不及预期和前值。周四美联储公布11月货币政策会议纪要显示，几乎所有委员都认为下一次加息或“很快”到来，但多位官员指出，以后会议声明应更关注数据和评估未来前景，有助于灵活应对经济环境变化。
3）美墨加签署新版贸易协议。据彭博报道周五美加墨三国领导人在G20会议间隙签署授权书，授权签署新的贸易协议USMCA，领导人峰会过后，美加墨三国部长立即签署该协议。虽然协议绝大多数内容仍需三国议会通过，但汽车关税等部分保护措施将在签署后就立即生效。
4）日本制造业PMI新低。周一，日本公布11月制造业PMI初值51.8，低于前值52.9，并且是两年来的新低。而更早时候公布的欧元区和主要国家PMI也在继续下滑，反映全球主要经济体或面临减速。
法律声明
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