年末厚礼 | 玉米期权上市前策略建议

本文作者：一德期货期权部曹柏杨（Z0012931）
协助整理：一德期货期权部霍柔安（F3045696）

各位老铁，好久不见。年关将至，在此先为各位送去新春的祝福，新的一年，大家只管发财就好了！

言归正传，正如我们的年报所提及的，2019年将是期权市场百花齐放的时代，玉米、棉花以及天然橡胶期权即将与大家见面。从豆粕首秀至今，不知不觉间已经走过两年的光景，如果用一个字来感慨一下，那就是——快！

时间流逝的快，期权市场的发展也越来越快！

这两天，我们会陆续为大家送上即将上市的三期权品种策略建议，希望大家持续关注！

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2017年3月31日，国内首个商品期权登陆大连商品交易所的舞台，标志着国内商品市场步入期权时代。转眼两年的时间悄悄走过，玉米期权即将携手棉花期权和天然橡胶期权一同敲开期权百花齐放的大门。

聚焦玉米期权，其上市对于玉米产业而言意义重大。众所周知，2016年以来，我国将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”，并逐渐转向市场定价的机制。随着我国玉米相关农业政策的不断调整，玉米市场价格波动加剧，相关主体和涉农企业对玉米价格的避险需求不断增加，对精细化管理风险的需求日益增强，迫切需要新的风险管理工具、更加灵活的风险管理手段和多样化交易策略支持。因此，玉米期权的上市将有助于丰富交易主体的风险管理手段，降低市场整体运行风险，优化投资者参与结构，推动玉米产业的优化和转型升级。下面我们从玉米基本面和价格波动率分析出发，初步给出玉米期权上市后的操作建议。

一、玉米期货市场分析

图1：玉米指数2018年走势

回顾2018年度玉米市场，价格整体呈现震荡上行的态势，季节性供需因素对价格的冲击表现明显。年初随着新季玉米上市，价格小幅回落，春节前后在下游消费转好影响下，玉米价格逐渐回升，3月开始受临储玉米拍卖开拍预期影响，市场情绪转变，玉米价格大幅下跌。进入三季度，减产炒作气氛浓厚，玉米价格进入上涨通道，10月份国内新作玉米进入收割阶段，由于东北玉米收割延迟，进度偏慢，整体供应偏紧，加上基层农户惜售，价格继续上涨。12月初，在中美贸易摩擦缓和影响下，玉米价格大幅回落。相比以往年度，2018年玉米市场从政策市到市场市，减少对市场的干扰，让市场自身进行调节逐渐成为政策发展的方向，未来的玉米市场应当是在保证粮食安全底线以及巩固供给侧改革成果两大政策限制中相对自由地运行。

对于2019年的走势，投资者更多可参考《2019玉米年报——半卷红旗临易水，霜重鼓寒声不起》。值得提及的是，2019年供给侧改革仍将是玉米市场的主旋律，供需格局上仍存在不确定性：一是非洲猪瘟疫情的影响程度难以估量，二是中美贸易摩擦的后续无法预测。但相对可能性高的是：深加工需求仍将稳步增长，玉米去库存继续有力推进，未来玉米产需缺口仍在。上文年报中预期2019年玉米震荡空间将延续上移趋势，但上半年压力较大，上涨动力不足，下半年随着饲料需求的稳定恢复以及积极性供应偏紧，价格或出现反弹。

二、玉米期货波动率分析

波动率是期权价格的重要影响因素，从期权定价的角度来看，波动率越高，则期权价格越大。下图是玉米期货上市以来，玉米期货指数的历史波动率曲线。

图2：玉米指数与90日历史波动率走势

图3：玉米价格指数历史波动率

此外，我们统计了玉米自上市以来价格指数的波动率分布，可以看到，对于30日及60日历史波动率来讲，呈现明显的右偏形态，其中30日历史波动率均值为9.91%，60日历史波动率均值为10.19%，90日历史波动率均值为10.34%。

图4：玉米价格指数历史波动率分布

结合历史波动率的分布及玉米期权波动率椎来看，当前历史波动率略高于均值水平，处于75%分位数附近。

图5：玉米价格指数波动率椎

三、玉米期权操作建议

1， 方向性交易策略及跨品种交易策略

国内玉米现货价格具有典型季节性周期。年底和年初，玉米收货后大批上市，现货供应充足，而同期的玉米饲料消费则处于低谷，因此造成阶段性的供大于求，市场价格低迷；6-8月，玉米的需求一般处于一年里最旺盛的时期，而供给也相对旺盛，加工企业基本无需备货，因此价格表现一般。从季节性规律来看，投资者可考虑利用玉米期权进行方向性操作。

此外，也可以考虑使用期权进行跨品种套利。我们知道，农产品的走势往往呈现正相关性。农产品中大豆、小麦的走势对玉米价格的影响往往是同向的。如果大豆价格上涨往往带动玉米价格的上涨，下跌也会带动玉米价格的下跌。反之，玉米价格的涨跌也会影响到相关农产品价格涨跌。目前，大商所已上市豆粕期权，因此，考虑到玉米与豆粕之间的相关性，投资者也可关注两期权品种间的套利策略。

图6：玉米与豆粕比价

我们使用玉米期货价格指数与豆粕期货价格指数数据进行了统计分析，从数据中我们可以看到，两品种的比价均值在0.65附近，具有均值回复性质，其中比价低于0.5的概率为7.09%，比价高于0.8的概率为6.00%。因此，若两品种比价高于0.8，投资者可考虑使用适量仓位买入玉米看跌期权，同时买入豆粕看涨期权；若两品种比价低于0.5，投资者可考虑使用适量仓位买入玉米看涨期权，同时买入豆粕看跌期权。相比于利用期货工具进行跨品种套利，使用期权工具一方面可以提升资金使用率，另一方面，由于该策略属于左侧交易，所以可以有效降低持仓风险。

2，波动率交易策略

从波动率角度来看，我们统计了近两年玉米期货30日、60日及90日历史波动率值，当前历史波动率略高于均值水平，处于75%分位数附近。对于期权交易而言，当玉米期权隐含波动率高于历史波动率80%分位数值，即隐含波动率高于15%以上时，我们建议投资者考虑做空波动率，通过构建跨式空头策略或卖出期权并进行Delta对冲获益；当玉米期权隐含波动率低于历史波动率20%分位数值，即隐含波动率低于6%以下时，我们建议投资者考虑做多波动率，通过构建跨式多头策略或买入期权并进行Delta对冲获益。

此外，投资者也可以考虑季节性效应对于波动率带来的影响。从玉米生长及销售周期来看，每年3-4月份，市场会收集早春天气、土地墒情和大豆与玉米轮种的结构特点，预测当年播种面积，与往年比较成为市场关注要点，此阶段波动率处于相对高位；6-8月份，玉米的需求一般处于一年里最旺盛的时期，而供给也相对旺盛，加工企业基本无需备货，因此价格表现一般，波动率处于年内相对低位；从9月开始，北半球玉米大量上市，此时玉米需求也处于消费旺季，市场价格紧盯消费需求直到年底，此阶段波动率呈现逐步攀升的态势。

图7：玉米历史波动率均值

3，套期保值交易策略

用粮企业：对于玉米产业链下游的用粮企业而言，具有玉米采购需求，但受制于较大的资金压力，库存存量有限，因此面临着玉米价格上涨的风险。传统的期货套期保值操作策略，即在玉米期货市场建立相应的多单，在玉米行情上涨的过程中，通过期货市场产生的收益来抵消现货市场采购成本的增加。而利用期货进行套期保值对于用粮企业而言，面临着一个关键问题——资金效率问题。当前国内大部分的用粮企业，资金周转压力大，抗风险能力较弱。因此，利用玉米期货进行套期保值过程中，存在着较大的持仓风险。而玉米期权的上市，可以有效地解决这一问题。下游企业可以通过买入玉米看涨期权合约，进行玉米采购风险管理。由于期权买方只需缴纳权利金，因此下游企业可以有效提高资金利用率。

玉米贸易商：对于玉米贸易商而言，现货库存是企业风险管理操作的核心，如何进行库存风险管理是贸易商必须面对的难题。传统的卖出期货套期保值策略，虽然贸易商会在下跌行情中通过期货空单获取收益，但是在上涨行情中同样会面临持仓风险，这对贸易商的资金周转提出了更高的要求。

因此，在玉米期权上市以后，对于库存保值问题，贸易商可考虑买入玉米看跌期权进行套期保值操作，从而在下跌行情中对库存进行保值，在上涨行情中规避持仓风险。为进一步降低策略成本，贸易商可在买入看跌期权的基础上卖出更低行权价的看跌期权。期权组合的收益将部分抵消由于玉米价格下跌对库存价值所带来的影响，而当玉米价格上涨时，库存价值将不会受套保策略的影响。

4，单品种期权套利交易策略

从已上市期权初期的市场表现来看，期权套利机会较多，我们建议投资者关注玉米期权上市初期的PCP套利机会。

四、玉米期权交易注意事项

挂牌合约月份
首批上市交易的玉米期权合约月份为2019年5月、7月、9月、11月和2020年1月，对应的标的期货为C1905、C1907、C1909、C1911和C2001，共5个期权合约系列。
挂盘基准价
交易所根据BAW美式期货期权定价模型计算新上市期权合约的挂盘基准价。模型中的利率取一年期定期存款基准利率为1.5%，波动率取标的期货合约90天的历史波动率。
每日交易时间
每周一至周五，09:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00，连续交易时间，每周一至周五21:00-次日01:00。法定节假日（不包含周六和周日）前第一个工作日的连续交易时间段不进行交易。
交易指令
期权合约上市初期交易所仅提供限价指令和限价止损（盈）指令，每次最大下单数量为100手。
持仓限额
期权合约与期货合约不合并限仓。非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约中所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，在上市初期分别不超过10000手。具有实际控制关系的账户按照一个账户管理。
玉米期权合约细则