永安研究丨年报2020：股指期货——结构性机会为主

摘要：
　　1、不同于 2018 年市场整体表现低迷，2019 年国内 A 股市场存在不少亮点以及投资机会。自 2019 年 1 月至 4 月中下旬，伴随经济总体好于预期的表现以及中美贸易争端短期缓和，沪深两市开始了一轮颇具声势的上涨走势，但之后由于中美贸易谈判几度出现波折等问题，市场情绪转差，同时进入下半年之后，国内经济增速也出现明显放缓，指数自高点回落，并开始了为期半年有余的震荡行情，但纵观全年，无论是大盘蓝筹还是中小盘个股，均较前一年出现明显上涨。截至 12 月 13 日，IF、IH 及 IC 主力合约分别上涨 32.49%、31.13% 及 23.29%。
　　2、由于前期环保因素以及常年亏损等问题，导致生猪养殖行业持续低迷，生猪及母猪存栏连续下滑，同时加上非洲猪瘟问题的推动，猪肉价格在今年大幅上涨，推升通胀持续高升，CPI 在年末突破 4%。“二师兄”再度站到风口，一方面，对于 A 股的肉禽养殖行业来说有比较大的影响，同时对于国内的货币政策走向也将产生一定程度的作用。货币政策的宽松可能进一步推升通胀，所以通胀压力在某种程度上压缩了货币政策执行的力度和空间，但在目前全面保障生猪生产的情况下，由于猪肉价格上涨带来的通胀不可能持续很长时间，2020 年的春节可能是一个高点，之后随着存栏的不断补充，猪肉价格见顶的概率较大，同时中美贸易第一阶段协议达成，自美进口肉禽也在一定上会加速价格提前见顶，为货币政策提供更多的腾挪空间。其他影响因素方面，房地产在 2019 年总体好于预期，但房住不炒的基本政策没有变化，同时 2017 年至 2018 年拿地高峰时期大量商品房建设在 2020 年面临大面积竣工，叠加房地产企业偿债高峰的到来，除非政策有变化，否则2020 年房地产市场回落是大概率时间，至于基建方面，2019 年三季度已经下发 2020 年一部分地方债发行计划，预计整体将比 2019 年有较大幅度增长，因而基建在新的一年将会维持持续增长甚至增幅扩大的趋势，但如果房地产市场下滑速度较快，基建投资恐无法对冲其下滑带来的缺口，同时需要关注国内需求，今年以来内需增长持续放缓，可能也会对经济形成拖累。出口方面，伴随中美第一阶段协议的达成，短期可能会有所改善，中长期仍然要看未来贸易谈判的具体情况。
　　总体而言，2020 年一季度股指大概率维持区间震荡的走势，市场仍然以结构性机会为主，需要防范房地产大幅回落以及中美贸易争端出现波折方面的风险。
趋势与结构性机会并重的 2019

永安研究

　　不同于 2018 年市场整体表现低迷，2019年国内 A 股市场存在不少亮点以及投资机会。自2019 年 1 月至 4 月中下旬，伴随经济总体好于预期的表现以及中美贸易争端短期缓和，沪深两市开始了一轮颇具声势的上涨走势，其中以肉禽养殖为代表的板块是表现最为突出的行业之一。但之后由于中美贸易谈判几度出现波折等问题，市场情绪转差，同时进入下半年之后，国内经济增速也出现明显放缓，猪肉题材个股热度明显下降，往年表现较好的白酒及家电板块再度成为市场追逐的热点之一，同时指数自高点回落，并开始了为期半年有余的震荡行情，但纵观全年，无论是大盘蓝筹还是中小盘个股，均较前一年出现明显上涨。截至 12 月 13 日，IF、IH 及 IC 主力合约分别上涨 32.49%、31.13% 及 23.29%。

　　如果我们详细划分的话，可以将 2019 年以4 月 20 号左右为分水岭，分为上下两个半程。上半程，2019 年 1 月至 4 月中下旬。2019 年春节之前，经过近一年的下跌之后，沪深两市逐步企稳，并开始反弹，1 月当月 IF、IH 及 IC 主力合约分别上涨 6.79%、8.47% 及1.27%。进入 2 月之后，指数出现加速上涨的走势，并且这一趋势持续至春节之后。受到中美贸易摩擦缓和以及国内经济有所企稳的推动，期指三个品种持续上涨，同时风格有所转换，代表中小盘个股的 IC 走势明显强于 IF 及 IH，IC 当月上涨 20.81%，IF 紧随其后，上涨 14.99%，IH涨幅最小，仅上涨 11.11%。进入 3 月之后，虽然涨势有所放缓，但三个品种依然有较为突出的表现，其中 IC 主力合约涨幅达到 10% 以上，IF及 IH 则分别上涨 5.42% 和 3.09%。4 月指数继续走高，市场风格再度出现转换，大盘股表现突出，中小盘股相对滞涨，至此全年涨势到此为止，行情进入下半程。
　　下半程，4 月中下旬至年末。
　　4 月中下旬，中小盘个股率先回落，其中 IC当月跌幅为 4.78%，IF 及 IH 则双双上涨，主力合约涨幅分别为 0.93% 和 3.87%。5 月 10 日，中美贸易争端再度出现变化，美国宣布对 2000亿美元中国商品加征 25% 的关税，国内市场受此影响大幅回落，期指各品种均有显著下跌，IF、IH 及 IC 主力合约跌幅均在 8% 左右。进入6 月之后，中美两国首脑会晤，重启贸易和谈，市场略有企稳，但期指走势依然分化，其中 IH表现突出，当月涨幅超过 7%，IF 紧随其后，主力合约月涨幅将近 6%，仅有 IC 相对滞涨，主力合约仅上涨 2.24%。7 月之后，市场再度回归平稳走势，期指各品种振幅进一步收窄，但 8 月初由于中美贸易争端问题再度反复，美国宣布对3000 亿美元中国商品加征关税，三大期指破位下行，之后迅速反弹，基本收复此前所有跌幅。

　　9 月国内货币政策有所放松，全面降准落地，LPR 利率继续下行，同时中美贸易和谈出现转机，部分商品推迟或豁免征收关税，市场紧张情绪得以缓解，受此利好影响，股指自 9 月初开始呈现温和上涨的走势，IF、IH 及 IC 主力合约当月分别上涨 0.35%、1.1% 和 1.17%。进入 10 月之后，市场一度传闻中美即将达成第一阶段贸易协议，乐观情绪在一定程度上推升指数继续走高，同时分化现象也显现出来，IF及IH表现相对强势，IC 则走势低迷。但此时第一阶段协议仍未达成，指数旋即回落，11 月 IF、IH 及 IC 主力合约分别下跌 1.22%、2% 及 0.31%。12 月在中美贸易第一阶段协议真正达成的情况下，指数出现连续上涨，截至 12 月 13 日，IF、IH 及 IC 当月涨幅分别为 4%、3.94% 及 4.55%。
　　现指方面，2019 年全年主要指数全部收涨，其中上证综指当年上涨 19%，沪深 300 及上证50 指数则分别上涨 31.81% 和 31.1%，中小板指数上涨 26.68%，中证 500 及创业板指数全年涨幅分别为 21.73% 和 35.18%。

　　需要注意的是，虽然今年市场出现普涨，但大盘蓝筹和中小盘的表现依然出现比较明显的差距，蓝筹股走势相对强于中小盘个股，这一点自2016 年以来延续至今未有变化，也在一定程度上说明当中小盘个股业绩缺乏稳定性，甚至频繁爆雷的情况下，蓝筹股始终是市场的避风港。

　　申万 28 个一级行业板块在 2019 年大多数出现上涨，其中电子、食品饮料、家电及计算机板块涨幅居前，当年涨幅均超过 40%，此外农林牧渔、建材及非银金融等板块涨幅也超过 30%，仅有钢铁、建筑装饰等个别板块出现小幅下跌。

　　估值方面，截止 2019 年 12 月 13 日，上证综指市盈率为 11.9（年初为 10.42），上证50 市盈率为 9.65（年初为 8.4），沪深 300 市盈率 11.87（年初为 9.94），中证 500 市盈率20.36（年初为 15.16），中小板市盈率 24.72（年初为 18.24），创业板市盈率 43.15（年初为 27.13），较之年初市场的估值水平均出现了显著上升。

基建不及预期，地产相对稳定

永安研究

　　2019 年国内经济依旧呈现出前高后低的特点，GDP 第一季度维持了 6.4% 的增速，与去年 12 月持平，之后逐步回落，二季度降至 6.2%，三季度进一步降至 6%，经济下行迹象逐步显现。同时工业增加值同比增速也呈现持续回落的走势，自年初的6.8%降至11月仅有5.6%。整体看，经济前景转弱，下行压力逐步加大。

　　先行指标当中，官方 PMI 全年下行趋势明显，当年仅有 3、4 及 11 月维持在 50 荣枯线之上，其余月份尽数位于 50 之下，同时财新 PMI 也出现明显回落，但略有不同的是，从今年 8 月开始财新 PMI 出现明显回升。分项数据当中，11 月生产指数为 52.6，新订单指数为 51.3，均较之前有所回升，此外产成品库存指数降至 46.4，原材料库存指数也维持在 47.8 的低点，显示目前无论是产成品还是原料仍旧处于库存去化过程中。

　　固定资产投资方面，经历短暂回升之后，10 月固定资产投资增速再度转弱，同比增速降至 5.2%，较上月减少 0.2 个百分点。从分项来看，基建投资（不含电力）全年维持在 4% 以上的增幅，虽然较去年年末有所回升，但整体回升力度不及预期，同时房地产投资增速 10 月出现下行，降至 10.2%，制造业投资则持续回升，10 月同比增长 2.6%，较上月增加 0.1 个百分点。整体看，基建投资力度不及预期，房地产投资虽然略有回落，但明显好于预期，同时制造业投资持续小幅扩张。

　　房地产市场方面，10 月商品房待售面积为4.9 亿平方米，累计同比下滑 6.6%，降幅继续收窄，但去库存过程仍在放慢，同时商品房销售同比增速在连续近一年负增长之后，10 月首度出现回升，同比增长 0.1 个百分点，此外 10 月房屋新开工和施工数据继续双双走高，其中新开工面积同比增速升至 10%，较上月增加 1.4 个百分点，同时施工面积同比增速增至 9%，年底工期加速的迹象显现。从需求和开工情况看，也印证了 2019 年房地产市场显著好于预期的现实。

　　继 2018 年国内消费持续下滑之后，2019年这一趋势仍然继续，社会消费品零售同比增速年内数月均位于 8% 之下，10 月更是降至 7.2%，创下了十多年以来新低，其中与房地产相关的家电、建材、家具整体消费增速继续下滑，对社会消费品零售总额形成拖累，未来内需是否进一步回落仍有待观察。
　　进出口方面，中美博弈仍是影响出口的主要因素，贸易摩擦对于出口的影响在 2019 年得以显现，2019 年全年多数月份出口同比均为负数，同时进口同比也出现显著回落，11 月出口同比下滑 1.1%，进口同比仅增长 0.3%，贸易顺差降至 387.3 亿元。

中小盘个股利润出现改善

永安研究

　　从营业收入来看，A 股自 2017 年一季度以来出现明显下滑，直至 2018 年一季度下滑势头才得以暂缓，万得全 A 指数同比增速也自 20%以上降至 10% 左右，上证 50 板块与万得全 A指数类似，不同的是中小板板块，营业收入在2016 年至 2018 年年一季度持续增长，此后才出现回落，同时在 2019 年回落速度显著加快，形成对比的是，上证 50 指数虽然营收同比增速也有下滑，但降幅明显小于中小板。从归属母公司利润来看，中小板板块虽然在2017 至 2018 年营收同比增速持续增大，但未能有效转化为利润，其利润同比增幅与万得全 A基本保持一致，且从 2018 年三季度开始出现利润加速下滑的情况，2018 年整个板块利润同比增速已经转负，但 2019 年三季度中小板板块整体盈利情况有了比较明显的改善。因而从营收和利润情况看，蓝筹股相对较强，中小板相对弱势的格局可能在 2020 年可能会出现一定变化。

2019 年美联储的降息之路

永安研究

　　美联储 2018 年 12 月最后一次议息会议仍然在讨论加息、加几次息的问题，虽然最终加息点阵图显示 2019 年加息的概率为 2 次，但到了来年二季度美联储加息迟迟未有行动，甚至议息会议风口一变，加息的议题已经变成了降息了，并迅速在当年 7 月付诸行动，此后年内连续两次降息，至此美联储 2019 年降息三次，再度开启宽松之路。

　　在 2019 年 10 月 31 日美联储年内最后一次降息之后，目前联邦基金利率已经降至 1.75%，对比 9 月和 12 月的加息点阵图，9 月点阵图显示当时 FOMC 仍有多位联储官员预计 2020 年利率水平在 2.25%，但到了 12 月的议息会议，绝大多数的联储官员预计利率水平在 1.75%，也就意味着至少目前来看，2020 年将会维持目前的利率水平，这与此前市场预计的 2020 年美联储仍将持续降息情况略有差距。不过随着货币宽松浪潮席卷全球，美联储不继续降息的态度能够维持多久恐怕也要打上一个问号。
2020 年市场展望

永安研究

　　回顾全年，2019 年市场的几个关键词分别是：通胀、中美贸易和房地产。其中中美贸易和房地产是老因素新变化，只有通胀是 2019 年不同以往的新特点。
　　由于前期环保因素以及常年亏损等问题，导致生猪养殖行业持续低迷，生猪及母猪存栏连续下滑，同时加上非洲猪瘟问题的推动，猪肉价格在今年大幅上涨，推升通胀持续高升，CPI 在年末突破 4%。“二师兄”再度站到风口，一方面，对于 A 股的肉禽养殖行业来说有比较大的影响，同时对于国内的货币政策走向也将产生一定程度的作用。货币政策的宽松可能进一步推升通胀，所以通胀压力在某种程度上压缩了货币政策执行的力度和空间，但在目前全面保障生猪生产的情况下，由于猪肉价格上涨带来的通胀不可能持续很长时间，2020 年的春节可能是一个高点，之后随着存栏的不断补充，猪肉价格见顶的概率较大，同时中美贸易第一阶段协议达成，自美进口肉禽也在一定程度上会加速价格提前见顶，为货币政策提供更多的腾挪空间。
　　其他影响因素方面，房地产在 2019 年总体好于预期，但房住不炒的基本政策没有变化，同时 2017 年至 2018 年拿地高峰时期大量商品房建设在 2020 年面临大面积竣工，叠加房地产企业偿债高峰的到来，除非政策有变化，否则2020 年房地产市场回落是大概率时间，至于基建方面，2019 年三季度已经下发 2020 年一部分地方债发行计划，预计整体将比 2019 年有较大幅度增长，因而基建在新的一年将会维持持续增长甚至增幅扩大的趋势，但如果房地产市场下滑速度较快，基建投资恐无法对冲其下滑带来的缺口，同时需要关注国内需求，今年以来内需增长持续放缓，可能也会对经济形成拖累。出口方面，伴随中美第一阶段协议的达成，短期可能会有所改善，中长期仍然要看未来贸易谈判的具体情况。
　　总体而言，2020 年一季度股指大概率维持区间震荡的走势，市场仍然以结构性机会为主，需要防范房地产大幅回落以及中美贸易争端出现波折方面的风险。永安期货研究院　赵晶

下期预告
钢材：周期轮回，供应放量，回归需求主线