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编者按：本文节选自2017年6月方正金工Q培训的会议纪要，主讲人为中粮期货董事总经理黄敏
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NO.11高频交易的定义
美国监管机构对高频交易的定义，需要满足下面几条：
第一个是用超高速的复杂计算机系统下单。所以期货炒单手的手工下单不属于范畴之内。
第二个是co-location，这是为了减少网络延时。现在我们做市商绝大部分都是把机房放在交易所机房的。
第三是持仓时间极短，怎么定义呢？有些是1秒前买入，1秒后卖出。期权不是这样，因为期权不像股票的流动性这么好。
期权一个品种你要把流动性散布在衍生出来的几百个品种的流动性上面，只能尽量做到一段时间内交易风险尽量中性。第四是下单与撤单频率极高。
程序化交易的话，现在交易所不愿意听到程序化交易，于是程序化交易往往说自己是半手工交易，想当然另一半是什么。普通程序化交易一般也不会把服务器放在交易所机房里面。
然后我们另外说到，真的要严格按照这个定义来说的话，国内交易所行情传送方式500毫秒一次也是满足不了高频交易的。然后交易所还有一个报撤单限制。
每天不能超过500次。后来大家也找到了应对措施。比如说收集很多身份证开户到达499次就换一个帐户等等。做市商没有这样的限制，是有天然优势的，期权这么多合约也不可能按500次的标准，我们报撤单一天都在10万次以上。
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NO.12高频交易的监管及公平和公正的探讨
我们对比一下国外和国内对高频交易的监管。国外还是以促进发展为主，不管对市场技术发展还是产品流动性都有帮助。
高频交易要占用很多资源，提供流动性的时候要占交易所大部分的带宽资源，所以交易所会给高频交易者一个限额，超过的话会有一个罚款作为限制，当然这个限额随着交易所技术环境进步也在逐年提高，并不是为了限制而限制，相反是为了在有限的资源内尽量公平满足各方需求。
国内就不太一样了，国内股灾后把股指期货限制到10手和对程序化交易的严苛监管，还是以抑制为主。但程序交易化交易或者高频交易还是偷偷摸摸在做。
期权有很多券商是不让你接入程序化的，有几家可以开，比如说交易量最大的华宝证券，很多期权程序化交易最初都在它那边开户，当初华宝占了全市场交易量的20%。但是客户量很少。
但现在竞争更激列，期货公司把交易费用降得非常低。期货公司期权程序化方面的接入措施也更激进。如果要做期权的程序化交易，可以考虑去期货公司开户。
交易所经常会把公平放在监管程序化交易和高频交易的政策上，用程序化和其它交易给予的同样监管措施作为公平的比较杠杆，但我们经常说的公平和公正是两个概念，交易所会说对做程序化交易和高频交易的交易者在监管上和全市场其余参与者对比都是公平的。
比如说500次撤单，大家都同样的标准，或者交易所现在给所有做市商的流控都是一秒不能超过多少笔，如果超过多少笔就把订单打回去。这个对市场参与者也是统一或者类似标准。
在美国如果交易者有这个需求可以申请更高的流量，但是国内是一刀切的规则，交易所认为是公平的，从交易者的角度觉得未必，有点限制技术发展了。
比如说参加奥运会比赛，每个选手脚上都加了20公斤的铁链，对每个人的限制都是一样的，虽然比较公平，但是未必公正。
就像读小学的时候，我被人打了，老师把我们叫到前面去每个人罚站一小时，大家惩罚一样时间一样但不分辨原因和限制公平，未必公正。
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NO.13美国高频做市商：Virtu Financial
再看看美国的高频做市商，Virtu Financial。在《Flash Boys》这本书出版以后本来这家公司要上市也因为书中的批评和引起的争议延迟上市了，一般高频交易公司不会公布它的财务报表，因为Virtu Financial要上市才公布。
可以看到2014年的时候平均每人创造利润128万美元，然后它参与全球市场的交易，没有参与中国市场。从他的报表来看，在美国股市每天赚44万美元。此收益占整个公司的30%。
15年国内股灾时在国内也有一家类似的进入中国市场的高频交易公司Citadel，在股灾后被媒体大量报道，当然后来他被作为恶意做空的典型，其实人家没有恶意做空。
我买了股票肯定有对应的卖空的股票和卖空期货作为对冲，整个组合其实是非常中性的。在国内也没有办法做成美国那样高频交易。不过他后来拖累了我们两家大的券商，它是股灾时这两家券商的最大的融券客户。
我们看一下高频交易的次数，其实未必每笔都赚钱，一半赚一半不赚。你可能会自己止损，去掉手续费之后就盈亏平衡或者赔一点钱，另外一些交易是赚钱的。
如果一天要赚那么多钱，你可以看到高频交易公司每天的交易量是多少，一天16亿股的这么一个交易量。因为它参与全球市场，然后可以看到在全球交易的次数。
- 2009年由Vincent Viola在纽约创建。Viola在2001-2004年担任纽约商品交易所主席，也是Florida州冰棍球(Florida Panthers)老板。
- 是全世界34个国家225市场中股票，固定收入，外汇和商品交易的做市商。
- 2014年3月Virtu计划IPO，公告在其过去四年1278天交易中仅有一天亏损。当时公司估值为30亿美元，巧逢Lewis 《Flash Boys》书的出版，引起公众注视。
- 到2014年12月底，共有员工148人。2014年纯利润1亿9千万美元，平均每人创造利润128万美元。平均每天做530多万次交易。
- 从Virtu的lPO的报表，Virtu在美国股市每天赚44万美元。此收益占整个公司收益的30%。VirtuCEO Cifu称公司51%的交易是盈利的。其余49%有些仅抵手续费甚至亏损。
- 假设24%的交易是亏钱的，每股交易平均的盈利是0.01X0.51- 0.01X0.24=$0.0027。
- 每天交易量：440000/0.0027=160,000,000股。
- 按当时交易数据，平均一次交易200股，Virtu每天交易次数160, 000,000/200 = 800,000次。
- 按美国股市交易占30%，Virtu每天总共交易次数为800,000/0.3 = 29,000,000次。
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NO.14高频交易的统计学解释
为什么高频交易可以赚钱呢？从数学的概率上可以看到，交易次数足够多的话，一次是0.51，100次就是57、58%的赚钱概率了。
一天交易10万笔的话，那就是稳定赚钱了，99.99%的概率了，按照这家公司80万笔的话，赢钱的概率是1。这符合我们数学概率上的估算。
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NO.15高频交易案例分析
高频交易简单案例一
举一些高频交易的简单例子。
首先NBBO（全国最优买卖价，National Best Bid Offer）的概念。
其实国内没有这个概念，国内任何一个股票期货交易所的最优买卖价就是NBBO。
在美国比如说三个交易所同时交易同一个品种，交易所1的价格是1.00/1.08，交易所2的价格是1.01/1.1，交易所3的价格是0.99/1.06。如果有个客户，他在交易所3上挂一个市价卖，那么他会成交在1.01，他始终会成交在市场最优价上。
这是按照美国监管Reg NMS的要求。必须把订单转送Route到当时的最优价交易所。
但是接受订单的交易所非常想把订单留到自己这边交易，最开始的时候他会给所有的会员客户提供非常短暂的时间，比如说20毫秒，现在告诉你了有这个订单了，你愿不愿意把价格更新上去match市场最优价？
比如单子下在交易所3，但它的bid 0.99其实并不是市场的最优价格，有没有人愿意更新到最优价格？
20毫秒以后如果没有人愿意，那交易所3就把单子发到有市场最优价格的交易所了，但是如果有人说我可以把我的价格提到1.01块，那么就把这个订单留在交易所，当时的目的为了如此，看起来并没有太大的漏洞，大家皆大欢喜，但任何一个规则总会被发现漏洞来钻空子。
举个例子，一个客户在交易所1买一个期权，按照交易所3的最优价格，应该是1.06，交易所为了留住这笔订单，允许做市商或其他高频交易者match当时的NBBO价格并使订单在本交易所成交而非route到其他提供NBBO的交易所。
交易所1闪现客户订单20毫秒，如没有做市商或其他交易者愿意match，route此订单到NBBO的交易所。
假设交易所3下一level的offer是1.09，高频交易者看到flash order后迅速将交易所3上的所有1.06的offer成交并挂出1.07的offer，此时客户订单和该交易员的1.07 offer(当时的NBBO)成交。
这个相当于占了规则的一个漏洞的便宜。当然这个对于高频交易者还是要付出一定成本的，他必须直连到所有交易所并实时知道所有交易所的价格。
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高频交易简单案例二
另外如果你收到的行情比别人快的话，在高频交易的市场上你也占了一定的优势。
有这么一个订单，客户看到的是1.01/1.08，但实际上他看到的时候已经滞后了，别人比他早100微秒看到并且已经把1.01成交掉了，成交之后他又挂了一个1.02的卖价出来。
实际现在最优价格是0.95/1.02，这个交易员看到的行情还是1.01/1.08，按照这个价格输入他的模型，他可能想挂一个1.08去买。结果就和比他快的交易员1.02成交掉了。
这里可以顺便说下商品交易所有一个漏洞叫做三价取中：最后成交价格、买价、卖价，三个取一个中间价就是最优价格。
作为期权的话这个漏洞就比较明显了，不活跃的合约，可能做市商挂了一个100元在上面，来了一个客户想100块钱卖给做市商，客户可能手一抖写了10块钱卖，在美国的话，虽然10块钱卖，但是你成交还是100块钱。
并不会因为你挂了10块钱的卖单就成交在不好的价格了，除非你错单错的比较严重不仅价格输错了还输了个10000手的巨大手数消耗完了所有买单的流动性可能直接卖到跌停板上，前不久中金所发生过几次股指期货被交易到涨停板和跌停板的事故，也主要是由于下单时没有考虑期货手数被限制后的流动性和下了过大的量市价单。
在国内，三价取中，买价是100，卖价是10，最后成交价可能是10天前成交价格或者是1个月前的成交价格，可能是20、30块钱，这就是交易所的规则。
我们很早就发现了这个漏洞，但是交易所觉得现在的系统结构不容易修改一直保留在那。
Spoofing在美国有过案例宣判，就是说我本来想买但挂一个卖单或者本来想卖但挂了一个买单，我吸引别人过来，然后利用速度优势撤单再和别人成交。
比如市场比较宽，1.00的买价和1.90的卖价，交易员想买，但挂出offer的单子1.45卖，有人加入继续改成1.44，1.43…并根据其他参与者加入量逐渐减少的情况判定何时中止并利用速度的优势撤单同时挂上买单成交在更优的价位上。
因为美国交易所有不同的机制，一个叫Pro-rata, 就是按照比例来挂单和成交，和国内价格优先，时间优先不一样。
在Pro-rata的机制下交易者并没有这个意愿去改善价格而是更改挂单的量去获得需要的成交量，在pro-rata的交易所spoofing的交易员需要成交大单时，通过逐步增大size观察跟单的size来停止自己的更新，达到平均成交价格的最优化。
例如挂1.38卖后无人跟单，撤到1.39，挂10手时有10手的跟单，提高到20手时有总size 40，但提高到30手时总size 45，即可知此价位的最大提供量到达了，在次优的价格1.4,1.41…也如法炮制，假设需要成交100手，可以通过此方法吸引出流动性提供者并最快地撤单并挂出方向的买单达到最优的平均成交价。
当然，如果市场情况突然变化挂出的卖单未撤但有成交时需要有能够最快地撤单防止被成交了相反的方向，因为我们需要买而非卖。
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高频交易简单案例三
冰山订单国内没有，比如说客户想买1000手，他直接挂了1000手上去，市场上和其他交易者都看到了，所以每次呈现的是100手，成交完100手之后再跳出新的100手，不让你知道我到底要成交多少手。
Trade for Rebete之前也有提及，交易者不是靠价差赚钱的，而是靠流动性赚钱的。
靠流动性赚钱，那么策略不一样，我之前是1块钱买进来，马上通过1块01分卖，一买一卖虽然不赚钱，但是我可以从中赚取手续费，如果一天量非常大的话还是有可观的利润的。
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高频交易简单案例四
下面我们介绍移动冰山，这个需要通过市场的历史数据计算概率判断出冰山订单是否存在，如果存在的话，最大概率是有多少量，根据目前挂单量，你要推测出他到底隐藏了多少单。
假设你看到1块06分的订单成交掉400手之后又有400手挂出来了，通过你的判断，假设价位上有2000手订单在上面，这时候你可以知道有一个大单想在最优市场价上卖2000手，你就可以把市场上的买单全部成交掉，比如1.01你先卖给他，成交之后你挂1.05的成交上去，冰山订单会跟着你把价格调到市场最优价1.05上，然后你再故伎重演，不停的按这样的方式操作下去，一直操作到0.98，这时候你把单撤掉。
这样一路上你可以发现你卖的平均价格是0.99，如果对方的冰山订单是如此地愚蠢一直跟着你设定的市场最优卖价走，最后你能在0.98全买回来，你就能赚到差价。
但冰山订单不是这么愚蠢，不一定是每次都成交了100手就挂100手，可能他成交了100手，但过几秒再挂，或者随机地挂200手或者50手等不规则数字使得对手的判断更加困难。
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NO.16高频交易 VS 做市商
然后我们说一下高频交易和做市商的区别，虽然硬件环境和交易策略都是一样的，但是高频交易员可以有选择性的只做某几个期权的报价或者套利。
因为大家都有流控，做市商要给几百个期权报价，万一遇到市场不利的情况，同时要撤几百手单，考虑一下流控只有100笔，真的要全部撤掉的话那就需要好几秒了。
这时候就有非常大的风险把自己裸露在外面，在美国发生过类似的情况flash crash的时候，几秒时间市场一下子下挫了好几个百分点。高频交易者没有这个风险，因为没有报价的义务同时挂几百几千个订单。
打个比方，同样的带宽或者流控，做市商相当于把十车道都排满了，所有的车都在上面排着队开，高频交易者可能也有十车道的环境，但是只有两辆车在上面开，所以想掉头转弯什么都非常方便。
价外期权相对风险小，放着的危险并不大，实值期权先撤虚值后撤，然后市场下跌的时候，做市商先把看涨期权的买单和看跌期权的卖单优先撤掉。
这些是做市商要考虑的在流控限制下的优化。但越来越多的优化条件和买卖单如何撤的复杂性一旦提高，出错的概率就越来越大。可以确保大家将来有非常多的机会由于流控的因素，会出现某些风险事件，大家可以薅做市商的羊毛。
国内高频交易还在慢慢发展，另外我们的交易所也没有竞争，这样会带来一些坏处，交易所不会有那么大的动力或者激励机制去搞各种创新或者和别的交易所做竞争。
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NO.17高频交易现状
这是高频交易的发展情况，美国其实没有发展太多年，05年之后才是高速发展的阶段，10来年基本上绝大部分交易都是自动化交易，股票上是这样，期权就比别的再高一点了。
而co-location的流行，最早服务器放在交易所的时候，交易所机房占地几个足球场，有些人的服务器离撮合主机非常遥远，有些是就在撮合主机隔壁。
当然会有客户提意见，他的速度比我快！最后交易所做出的改善措施，不管你是在撮合主机的隔壁还是在机房的角落，大家都保证在天花板上把网线绕几圈再接入确保所有人的连接网线一样长度。
这样导致所有人的速度都是一样的。Flash crash之后美国也研究过是否要限制高频交易，87年美国股灾的时候也研究过是否要限制股指期货，但并没有把股指期货禁掉，美国的高频交易也在继续发展。
美国当时研究得出结论是高频交易不是导致股市崩盘的原因，反而在flash crash中提供了更多的流动性并最晚撤出市场，帮助稳定市场和恢复市场。
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NO.18对高频交易的误解
有人指责高频交易后最优价格上报单量变少，这是对高频交易的误解，高频交易肯定是把挂单量变小的减小成交后的风险，但极大缩小了价差，在现在价差非常小的情况下，两边的size只有5手、10手。
但把不同价格的量加在一起肯定会比原来的价差较大的买卖价的挂单量更大一些。从流动性角度来说的话，高频交易就可以增加了流动性。
然后还可以看到一些场外OTC市场没有高频交易，因为没有硬件环境，不存在这些巨大的流动性和交易量，这些市场的波动率比场内市场更高。
高频交易和波动率之间并没有明确的联通关系也并不导致市场变得更加动荡。Flash Crash最后调查下来也没有发现两者的联系。隔了很多年美国找了伦敦的一名交易员，把当时的罪名都压在他身上了。这个有点替罪羊的感觉了。
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NO.19场内期权做市商
我们再介绍一下场内期权做市商，场内期权在国内的推出是一个漫长的过程，让我们等待了很久。
15年原本传闻股指期权上市，后来发生股灾推迟了，郑商所经常说自己是国内最早研究期权的交易所，90年代就开始研究了，到现在已经20多年了，然后15年最早研究期权的一位郑商所的老师退休了，研究了20多年就是没有看到商品期权在郑商所上市，令人惋惜。
美国的做市商团队大致上有这么一些人员，交易员、风控、量化分析、程序开发、系统管理员、数据管理员、后台结算人员，其实和任何一个私募或者公募基金做交易的团队也类似。
然后在美国交易主体，国内是券商投行做为做市商主体。国外的话投行做市商那时候也只有3，4家比较大一些，像高盛、摩根斯坦利、巴克莱、瑞银等等。
有一家期权做市商需要特别提及，IB公司，它最早是一家期权做市商，它有很多的有趣轶事包括早年的使用机械手臂下单回避交易所的程序下单限制，现在美国做期权的公司上溯本源，大致就是IB或者O‘Connors两家最早的期权做市商公司。
IB后来演变成美国最大的网上经纪业务公司，今年IB自己也步之前UBS的后尘宣布逐步退出美国期权做市商市场，发现美国期权做市商的稳定盈利之路在高度竞争和市场结构变化的大环境下也走到尽头了。
现在只有几家最大做市商的瓜分了市场份额，国内未来发展也应该会是这样，几家最大的期权做市商占领了绝大部分市场。
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这是典型的期权做市商的工作环境，4个人面对60个屏幕，团队要完成对1000多支股票的做市和监控。
国内的品种少，但国内商品期权有夜盘，其实夜盘没有太大的必要，美国股票也有盘后交易，但是没有夜盘期权，期权4点收市就结束了，第二天再上班。
国内的夜盘制度让交易员非常的疲惫。早上、晚上都要上班，而且晚上目前也没有交易量，收益弥补电费空调费尚有困难。
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NO.20做市商高估/低估的概率与期权定价
接下来说说高估/低估的概率与期权定价。
其实政策或者监管对期权定价的影响还是很大的，如果你只是单纯用BS公式代入参数而不把这些影响价格的条件概率事件考虑在内的话，算出来的期权价格和实际的期权价格会出现一个比较大的偏离。
比如说在股灾的时候，交易所会打电话给期权交易机构，日末持仓所有期权累加在一起不能是卖看涨期权或者买看空期权这么一个结构。
很多人会把看跌期权卖掉或者把看涨期权买回来使得自己总量保持在交易所的规定范围之内。这时交易所的“窗口指导”会导致本来较为平坦skew不明显的曲线两边都会高高翘起来。
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如果大家都相信国家队的存在会一直干预市场，预期交易的结果是50ETF的隐含波动率也不会太大，然后因为有国家队的实际干预市场。
实现波动率也不会太高，过去一年卖vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的人回报率是非常高的，当然往后看很难预测，你也不知道将来国家队会怎么做。你只可以看到他过去怎么做。
未来如果有明确的内部消息，知道确定他们会这么干预下去，那么卖期权还是非常好的策略。用BS公式的时候一般是无条件概率，但市场上每个新闻都增加了一个信息或者增加了一个条件在期权里面，举个简单的例子，比如说城市里面85%的出租车是绿色的，15%的出租车是蓝色的。
然后出了一个事故，目击者认为逃跑的车子是蓝色的，目击者作测试发现80%时间里识别车辆颜色正确。通过条件概率算出来，其实只有41%的概率是蓝色的。更大的概率应该是绿色的。
通过期权我们看到的话，用正态分布的假设放进去的话，日回报率落在一个标准差内的频率，理论上应该是三天一次。但是实际上我们把标普500的数据拿出来，1个标准差出现的概率不是理论上的68.2%。三天一次，而是81.79%。两个标准差是95.45%。
一个月一次。三个标准差是一年一次，99.73%，4个标准差是99.99%。
一世纪一次，但实际概率出现在四个标准差之内的概率要小，也就是意味着肥尾事件发生的频率比我们预期要高，黑天鹅期权的定价按照BS公式来定会被明显低估。
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NO.21Edge的概念
Edge的概念不管对做市商还是别的套利交易者都是类似的概念。
简单来说Edge就是我买和卖期权的成交价和我自己理论价的一个差价，如果我比理论价低的价格买进来，那么我的Edge就是正的，如果比理论价高的价格买进来，那么就是负的。
类似赌场的例子，轮盘赌的游戏，38个数字，1一直到36、0和00。赌注是1块钱，押对了回报是36元，错了分文不取。如果没有0和00，这其实是公平的游戏。
简单计算下赌场的edge是5分钱，赌场是按照大数定律来获胜的，赌场只能作为玩家的对手方，赌场不能像做市商一样，又能买游戏又能卖游戏。
所以赌场可能连输几次并赔钱，赌场所以会设置一个每次最大下注数量。这和做市商设置最大vega/gamma/delta数值一样。但是游客多了，来1万个或者10万个，赌场输钱的概率很低。
盈利模式也是这样通过大量交易（库存）来盈利，希望0库存获取差价，我们既想1块钱卖给对方这个游戏，也想0.9毛参与这个游戏。通过大量买卖赚取价差。
和赌场不一样的是赌场每次都对应新的一轮游戏不同的结果，做市商买一个期权，卖一个期权，对应最后到期的都是是同一个结果来计算盈亏。
- 赌场：轮盘赌roulette, 38个数字1,2,3……35,36,0,0,0，赌注$1,押对了回报$36,错则分文不取。
- 赌场edge：$1-$0.95 = 5 cents
- 赌注如果降为 90cents, 玩家有edge0.95-0.9 = 5 cents
- 如果赌场也可以做买方 ->market maker
- 盈利模式：1.大库存依靠大数定律长期盈利，2.零库存获取差价。赌场游戏赔率固定，期权市场赔率时刻动态变化->不希望库存比理论价格低买
- 比理论价格高卖，edge = theo-bid or ask-theo
- 假设利率 10%：赌对了36元要一年后发放，95cents/(1+10%)=86 cents
- 理论值变低后之前90cents买入游戏的参与权变成了负的edge，调整bid/ask
- Marketmaking过程：理论价格，报价，库存管理，调整报价。没有理论价格的时候根据交易情况调整报价，e.g. 0.86 theo, 0.9 bid/1.0 offer, 单边市场
- 信息不对称的套利：市场大部分时间是有效的 e.g. 加拿大公司股票distribution，期权定价偏离理论价值，最后原因：对美国机构延后发放并有额外税率
当然期权还有很多其他的风险，比如标的物价格、波动率、利率都会实时变化，也可能会增发减少股息，国家队干预等等这些新的外部条件都可能加进来影响定价和交易。
如果赌场告诉你赌对了数字后的36块钱不是现在当场给你，要过一年才能取，你要把利率放进去，重新算一个理论价，赌场也要根据新的价格来确定参与的赔率，所以任何一个新的信息都会影响到你这个期权应该有的定价。
在期权做市的过程当中，你要根据新的市场情况算出新的理论价，根绝你的库存算出新的理论价，增减edge确定报价。作为其它类型期权交易者也是一样的，你要了解自己的库存，了解自己的交易方向，根据市场的新的情况调整你的期权头寸。
不是固定的一成不变的过程，而是一个动态变化的过程。期权的变量比股票或者期货多很多交易的复杂度也相应增加。
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NO.22做市商双边报价下面是做市商双边报价的流程，可以看到做市商并不是操纵这个市场，而是接受这个市场。
有了市场价格的观察之后，我们就有了变量，输入模型里面，拟合获得一条波动曲线，综合考虑其它变量获得理论价格之后就可以根据库存和风险阀值参数进行市场报价，但报价过程并不是依据单一期权或互相独立给单一期权报价，而是所有的期权一起考虑，整体的风险一起考虑最后得到整个系列的报价。
我们在美国的做市商都把从事的行业称之为风险转移的行业。像股指期货，交易量足够大没有做市商也完全可以交易起来，因为所有的交易都在一个合约上，就没有太大的问题。
但是期权的话，就会造成很大的困难，同一个期货合约会衍生出几十个期权品种，你要保持每个期权合约非常好的流动性还是比较难的，所以这是后需要做市商提供报价，使得没有流动性的时候还是有一个价格存在时刻可以交易。
然后定价模型的变量某些可以直接观察到，比如说股票价格、行权价格、到期时间，还一些有模糊区间的变量，比如利率、股息等等，还有间接推导的变量，隐含波动率，有了隐含波动率可以通过其他变量计算出价格。
所以做市商的定价和交易有点递归循环的过程，从市场价格倒推出隐含波动率再用隐含波动率计算理论价格回到市场交易。听上去有些类似做鸡汤的食谱告诉厨师需要准备的材料是鸡汤。
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NO.23做市商赚取价差然后做市商赚取价差，国内还没有达到通过提供流动性来赚钱，通过价差赚钱的前提是交易量足够大。
大家通过50ETF期权去做对冲的话，其实是非常好的品种，价差非常的小，但50ETF受到的国家队干扰过大，对冲往往并没有太大意义。
期权交易者喜欢波动率高的环境，这样的话交易量比较大，流动性也比较大。所以经常有人把做市商比作赌场，客人越多越赚钱，但其实做市商本身还是靠天吃饭的客人，交易所是更好的类比对象，旱涝保收。
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NO.24高频交易做市商报表
待会儿大家可以看到美国一家高频交易做市商的报表。
我们国内是15年股灾的时候期权做市商是最赚钱的，那时候波动率都到了100的波动水平，这是非常夸张的水平了，在美国VIX代表的美国标普500历史最高的波动率是也就80几。
现在VIX是到了接近历史最低水平，93年的时候是9点几，现在也在9点几，预计马上就要突破历史最低点了。在这10年中我们交易期权还是非常幸运的，既看到了历史最高点，也看到了历史最低点。
这是之前说的那家公司的案例，这家公司Interactive Brokers可能是高频交易的先驱吧，做高频交易这件事已经是在几十年前了。不过很遗憾最后还是选择退出期权做市了。
但它非常早就在经纪业务上布局了，这是非常有前瞻的一步。07年时候还是做市商占了大头，08年的时候这块业务最大了，超过了10个亿了。
之后就萎缩了，12~14年逐步缩减，现在已经不到1个亿的收入了，其实基本已经放弃做市商业务了，主要收入来源变成了经纪业务，经纪业务同年稳定增长。
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NO.25期权做市商风险
大家做期权的话，所有做期权的人都有市场的风险。我们一般用希腊字母来管理市场风险，比如说实时的风险指标更新，Greeks风险，隔夜突发事件，Pin risk，偏度，保证金、结算价盈亏风险。
交易订单被取消，内幕交易，单边市场。后面的一些细分的风险，你刚刚进入国内市场也不一定马上会发现。
交易所定的结算价和当前市场交易结算价格会偏差的非常远，不像期货，期货今天偏了，明天就回归回来了，期货常规下取平均价格也不会偏太远，期权的话有些一天都没有成交，或者有些价外期权市场波动率和交易所拟合的曲线会偏差很远，价格会差的很远。
这是我们当前在市场遇到的情况。单边市场做市商是比较痛苦的，作为普通的客户交易员如果你自己有一个观点的话，就可以通过单向交易获利了，内幕交易的话，通过期权会有加倍的杠杆效应不过比较容易被监管机构看出来。
中间会有很多手段或者手法。做各种组合，让别人看得不是很明显。这里就不介绍了。
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当然做市商和高频交易者最大的风险是系统故障和人员风险。
骑士资本的系统故障和法兴银行流氓交易员是很好的两个案例、风比如不要给期权交易员太大的特权，让他自己控制波动曲线和后台的理论结算曲线，他可以把自己赔钱的头寸mark到一个赚钱的头寸，风控根本看不出来他是赔还是赚。
如果公司风控并不了解期权的话，会有比较大的影响。然后灾备系统也很重要，备用的服务器和网络。在美国对知识产权保护比较看重。特别是高频交易公司。
内部监控严格，不能随便插USB接口，工作的时候不能登录外部网站，只能登录公司自己邮箱不能使用gmail等邮件系统。
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NO.26期权做市商如何避免亏损
做市商或者高频交易，最后面临的就是军备竞赛了，每年都要把CPU、内存更换一遍，如果网络升级我们肯定必须同步的，如果一家高频交易公司一年盈利只有2、3千万，你要花1、2千万更新硬件，那你只能退出市场了，所以美国高频交易能够做大的也就是这么几家。
一家独大占领所有的市场。现在还有几家公司在逐步开展中国业务。有几家在国内做的也挺大的，特别是在期货市场。有相当大的交易量。
大家如果要做期权的话，准备工作是非常多的门槛是相当高的，你要有非常好的交易系统，有完善的监控的界面。做市商如何避免亏损。你一旦头寸做大了，在国内你很大的风险就是不能及时撤单。
因为有流控的限制。但是在国外就有一键撤单这个功能。这个功能我们也提了无数遍了，但是最终还是没有实现。还有交易所提供保护机制。以及不断提升的技术等等。
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NO.27期权波动率例子
最后举两期权波动率的例子，我们要关注波动指数，隐含波动率，历史最高点是在08年，另外还有87年的股灾，那时还没有vix，是按照公式和数据倒推回去。
但87年股灾之前做市商所有的期权都是按Black-Scholes来定价的，没有Skew。实际运用后有合理数据的VIX最高点出现在08年的80几，最低点是90年代的9，现在马上也要突破最低点了。
中国的话有个类似的叫中国波指，用类似的方法算出的全市场的波动指数，用中国波指来衡量全市场波动指数还是有一定偏离的，因为美国的期权价格已经列到了国内标准几个涨跌停板之外了。
中国话可以看到50ETF期权就上下4-4档，在股灾的时候常常跌破最后一个行权价格，这样就很难算出一个合理和公正的波动率指数出来。
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很多人都会做VIX和标普500的套利，在美国VIX被叫做恐慌指数，标普500下跌的时候VIX上涨，或者标普500上涨的时候VIX下跌，有较好的负相关。
国内50ETF期权的数据表现正好相反，呈现正相关系数。部分是因为下跌时国家队干预造成的预期影响和股市上涨时投机心理加剧使得隐含波动率加速上涨。
所以国内买put的对冲效果很有限，50指数缓慢下跌时隐含波动率也缓慢下跌。50指数快速下跌是国家队往往干预，使得隐含波动率曲折下跌。最后使得卖put的波动率消失殆尽往往得不偿失。
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NO.28期权期限结构例子
期权也需要关注一个期限结构。期权交易员当然有不同类型的，比如说作为高频交易，或者做市商，我们做波动率交易，还有做方向交易的，单纯买期权或者卖期权。
如果做波动率交易的话，你对波动率曲线需要有一个非常好的理解，这是亚马逊的一个数据，当时交易的时候亚马逊的平价期权在130块钱。
2010年的时候，现在是1000块钱了，很难想象亚马逊从创立到现在只有2~3年是盈利，其他所有年份都在亏钱的公司，股票是一年比一年高，所以说美国是不以盈利来评价一家公司的。
亚马逊做了很多创新的事情。这样一个波动率期限结构你可以做一下什么交易。
举个例子，红色是最早到期的日子，市场公认的是下个月公布季报，如果这个公司宣布这个季报提前5天公布，提前5天的话最好会落在到期日之前，影响是这个期权的波动率一下子会升的很高。
提早公布的话，对接下来的几个月份都会有影响，如果是2月份的话，对1月份是没有影响的，所以你要知道不同的信息带给期权的影响，当时如果你买了红色2月份的期权，可能你什么事都没有做，就已经赚了不少钱了。
同样美国股息发布的时间和要派发的大小都是影响非常大的。国内的风险会稍微小一点，因为国内股息会调整行权价格不会影响50ETF期权的定价。
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这是个简单的例子关于不同的事件会怎样影响我们期权的定价和盈亏，今天就介绍到这里，谢谢大家！
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