来源：债券杂志
作者：孙树强 龚珈玉
摘要
本文对日本债券市场开放的经验、存在的问题进行了整理回顾，介绍了我国债券市场开放现状，并对比日本的开放进程提出了几点启示，以期为我国债券市场开放和人民币国际化提供有益借鉴。
关键词：武士债 离岸市场 欧洲日元债券
孙树强 龚珈玉
债
券市场开放是资本市场开放的重要组成部分，特别是在货币国际化的背景下，债券市场是非居民获得本国货币资产最重要的场所之一。健康开放的债券市场能够满足非居民使用本国货币的需求，同时有助于外国主体获得并使用本国货币，对于货币国际化具有显著促进作用。
日本债券市场开放过程
从规模上来看，截至2019年6月末，日本债券市场是全球第三大、亚洲第二大债券市场。1998年，日本宣布实现资本项目可兑换。作为资本市场重要组成部分的债券市场，其对外开放对资本项目可兑换具有重要意义。具体来说，日本债券市场开放包括国内债券市场开放、允许非居民到国内发行武士债及发展欧洲日元债券市场三个维度。
（一）开放债券一级市场、二级市场
日本债券市场的开放可以追溯到上世纪70年代初。自那时起，日本采取了多种措施推动国内债券市场开放，允许非居民参与国内债券市场交易，具体来看，相关措施如表1所示。
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（二）发展武士债市场
武士债是指外国发行人在日本发行的以日元计价的债券。武士债出现的初衷是为了回应国际社会对日本资本市场开放的需求，以及缓解贸易盈余所带来的日元升值压力。1970年，日本开始允许非居民在东京发行日元债券，起初只有主权国家或者国际机构才能参与其中，1979年外国私人公司也被允许在日本发行日元债券。在20世纪80年代，日本贸易出现巨额顺差，为推动资本输出和缓解日元升值压力，武士债市场对非居民发行者的准入标准不断放宽。1996年，日本取消外国机构发行日元债券的资格限制，同时降低了对发行人财务指标最低标准的硬性要求，扩大了发行人范围。在吸引外国投资者方面，为增加武士债市场的吸引力，日本分别于1993年和1996年废除了制约武士债市场发展的企业债券受托制度和“适债基准”[1]，于2002年推出英文披露制度，允许在海外交易所上市的外国公司在武士债券存续期内用英文披露相关信息。2011年，在《金融商品交易法》的修订案中, 日本监管部门进一步允许国外发行人的部分发行资料使用英文披露。在此次修订前，英文信息披露的范围仅限于有价证券报告书等资料，修改后扩大到有价证券申报书的发行资料以及临时报告书。
（三）发展欧洲日元债券市场
欧洲日元债券是指在日本之外发行的以日元计价的债券。1984年，日本政府扩大欧洲日元债券发行机构和主办银行的范围，放宽发行条件和数量限制，取消对发行笔数和金额的限制，采取多项措施推动欧洲日元债券市场的自由化进程。20世纪90年代，日本通过放松对欧洲日元债券市场的各项制度性和技术性管制，来推动欧洲债券市场的发展（见表2）。
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日本债券市场开放存在的问题
（一）离岸债券市场发展明显超越武士债市场
20世纪60年代后期，日本逐渐放宽欧洲日元债券的发行限制，鼓励日元离岸债券市场的发展。然而，因在岸外国债券市场发行成本高、监管严格、效率低下等原因，日本企业和机构投资者更愿意到发行成本较低、发行效率高、监管约束少的欧洲日元债券市场投融资。
具体表现有三点。一是离岸债券市场规模超过武士债市场。Wind数据显示，2019年1—8月，欧洲日元债券发行规模与武士债发行规模比例为9︰1。二是离岸债券市场发行成本低于武士债市场。据富士研究所统计，上世纪90年代初，武士债发行费用曾高达发行额的1.7%，虽然后来有所下降，发行费用仍达到发行额的0.78%，为欧洲日元债券发行费用的近3倍。三是离岸债券市场创新活跃度显著高于武士债市场。
（二）非居民参与日本债券市场份额较低
从上世纪70年代以来，虽然日本国内债券市场逐渐开放，但非居民投资者所占的比例仍然较低，商业银行、信托银行及其他银行等机构投资者占据了大部分的交易份额。2005年以来，虽然非居民投资者交易份额略有提高，但到2016年也只占15.41%。在美国、欧元区和英国债券市场中，国外投资者持有的以本币计价的债券资产份额近年来已超过30%。另外，日本国内机构投资者主要将高评级的债券作为投资对象, 风险取向单一, 造成了日本债券二级市场交易十分不活跃。
（三）国内债券市场品种单一，以国债为主
日本的债券品种包括国债、地方政府债、金融债、公司债等，但结构不尽合理，以国债为代表的政府债券占据发行量的绝大多数，公司债券发行比例很低。2015和2016财政年度，日本国内所发行的政府债和公司债总规模合计为199.4万亿和197.2万亿日元，其中政府债券规模分别为173.6万亿和168万亿日元，占比达到87.1%和85.2%。
（四）债券收益率低，降低了债券的吸引力
上世纪90年代以来，日本经济陷入了所谓“失去的20年”，经济增长乏力，通货紧缩风险挥之不去。为了刺激经济，日本于1991年7月开始实施宽松的货币政策，经过9次降息，1995年9月利率水平降至零附近，自1999年4月起，隔夜拆借利率长期处于零水平。特别是2008年全球金融危机以来，日本甚至实施了负利率政策。在货币市场利率极低的情况下，日本其他金融市场利率也被殃及，债券市场亦不能幸免，收益率长期处于较低水平，降低了债券投资的吸引力。
（五）日元汇率波动，外汇市场畸形发展，拖累了债券市场开放
自1995 年起，日元对美元长期升值的预期逐渐消退，并且由于日元对美元汇率的波动一直较大，存在较大汇率风险，降低了日元资产包括日本债券的吸引力。根据外汇市场理论，两种货币之间的交易规模越小，外汇交易成本就越高。日元外汇市场存在的一个重要缺陷就是高度依赖美元，日元和美元之间的交易在日元外汇交易总额中所占份额为75%以上。这就导致日元与其他货币交易金额较小，提高了其他货币参与日本债券市场的交易成本。
对我国债券市场开放的启示
（一）我国债券市场开放情况
债券市场是我国资本市场的重要组成部分，其对外开放也是资本市场开放的必然要求。从一级市场开放来看，早在2005年9月，国际多边金融机构就已经获准在我国境内发行熊猫债，标志着我国债市开放迈出了重要一步。从二级市场来看，2010 年 8 月，《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号）发布，允许境外央行或货币当局等三类机构进入银行间债券市场投资，之后相关机构陆续发布了一系列政策文件，促进境内债券市场开放。
2019年4月，我国债券被纳入彭博国际主要债券指数，这将提高国际投资者对我国债券的信心和需求，国际投资者对人民币资产的配置需求将得到进一步满足。虽然我国在债券市场开放方面取得了积极的进展，但与国际需求及美国、日本等国相比，债券市场开放还存在一些亟待解决的问题，有待从制度上、规则上与国际进一步接轨，在开放水平上进一步提高。
（二）几点启示
一是促进国内熊猫债市场和离岸人民币债券市场的均衡发展。2005年，我国允许境外机构在境内发行熊猫债，但受发行成本高、手续繁琐、会计准则不被认可等因素影响，熊猫债发行规模一直较小，至2018年末累计也只有近2000亿元。以“点心债”为代表的离岸人民币债券则发展迅速，截至2018年末，离岸人民币债券发行金额已经超过1万亿元，仅2018年发行规模就达到2000亿元。对比来看，熊猫债发行量低于离岸人民币债券发行量。未来仍要逐步开放境内债券市场，提高熊猫债的发行规模。
二是进一步吸引境外机构参与境内债券市场。开放的金融体系是货币国际化的前提条件。数据显示，截至2019年9月末，我国银行间债券市场各类参与主体约2.5万家，其中境外机构投资者2257家，占比仅为9%；债券市场托管存量达94.78万亿元，其中国际投资者持债规模约为2.11万亿元，占比仅为2.22%；境外投资者共达成交易5281亿元，仅占债券市场交易总量的3%。未来，应该逐渐提高境内债券市场开放水平，以提高我国债券市场的国际化程度，也为其他国家将人民币作为国际储备货币提供动力。我国还可以考虑在境外发债过程中逐步提升非居民的国债承销份额上限，逐渐允许非居民参与公司债的发行和交易，从而促进境外人民币债券的发行与交易，完善人民币的回流机制。
三是优化债券市场结构，丰富债券市场品种。从我国债券市场存量来看，政府债券占比较高，金融债次之，公司债券占比较低，与日本债券市场结构类似。未来应该逐渐降低公司债发行门槛，合理提高公司债的比重，将市场主体从政府转向经营性法人实体，提高债券市场活力。这就要求逐步放松对公司债发行标准的限制，同时加强公司债评级、交易平台等方面的建设。
四是推动与债券市场开放相适应的衍生品市场发展。在债券市场开放过程中，为了满足套期保值需求，需要金融衍生品市场同步发展。例如，境外机构到我国境内发行熊猫债，所筹的人民币资金可能并未完全被使用掉，会剩余一部分人民币进行换汇，这就涉及外汇掉期等金融衍生工具的使用。
五是不断完善人民币汇率形成机制，增加外汇市场人民币与非美元货币交易规模。汇率波动是投资者进行国际投资需要考虑的首要问题。目前我国外汇市场交易与日本类似，人民币与美元的交易规模占比较大，与其他币种的交易规模较小。未来应该不断完善人民币汇率形成机制，使市场对人民币币值形成理性预期，避免人民币汇率大幅波动；同时增加人民币与非美元币种的交易规模，降低非居民投资境内持债成本。
六是进一步推动我国债券市场发行、交易、会计等规则与国际接轨。国际化的债券市场应该在各项规则上与国际接轨，因此相关部门应进一步推进信息披露、交易、发行、会计、审计等规则与国际趋同，使外国投资者更容易参与我国债券市场。（文章仅代表个人观点，与所在机构无关）
注：1.指日本将债券发行人限制在优良企业中，以降低债券市场风险，达到“零违约”标准。
作者单位：中国人民银行沈阳分行
责任编辑：鹿宁宁 刘颖
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