美债收益率曲线释放倒挂信号后市资产如何配置？

来源：金瑞期货财富管理总部

继10年期美债收益率和3个月美债收益率曲线倒挂逾两个月后，10年期美债收益率和2年期美债收益率也出现了倒挂。

2019年8月14日，美国国债市场上，美国10年期国债收益率跌至1.623%；美国2年期国债收益率跌至1.634%，低于10年期美国国债收益率。美国10年期国债收益率，自2007年5月（紧随而至的是全球金融危机）以来首次低于2年期国债收益率，短期利率高于长期利率这种不正常的经济现象，被称为“国债收益率曲线倒挂”。在所有的经济指标中，“国债收益率曲线倒挂”是最不好的迹象。

而“2年期美债收益率曲线-10年期美债收益率曲线”利差指标被视为关键指标。回顾过去三十年，该指标出现了6次倒挂，而其中5次都预示着经济衰退即将到来，也就是说，经济周期大概率将再次进入末期。

一、收益率曲线倒挂意味着什么？

所谓期限利差，是指相同品质的融资工具因为融资期限长短的不同，造成融资成本的差异，通常期限越长，所要求的额外报酬率就越高，高出的部分通常代表的是期限溢价，因为时间越长，投资者承担的风险就越高。

通常来说，国债收益率主要是由三个部分组成，实际经济增长所带来的收益率，预期的通货膨胀以及期限溢价等（因为都是国债，所以不存在税收等因素的影响）。从这个意义上来说，美国国债短端收益率主要受联邦基准利率的影响，因为其所包含的期限溢价很低，而实际经济增长率以及预期通货膨胀的水平和当前联邦基准利率反映的水平基本一致；长端国债收益率主要受预期未来经济实际增长的情况以及预期未来的通货膨胀水平的影响，假定期限溢价基本不变的情况下，从这个意义上来说，国债期限利差的收窄，预示着对未来经济增长预期的下降或者对未来通货膨胀预期的下降。

从历史数据看，（以10年期国债收益率为长端利率代表，以2年期美国国债收益率为短端利率代表，两者利差反映收益率曲线倒挂情况）国债收益率曲线倒挂对经济衰退的预判力是很强的，尽管过去近40年，每次危机发生的原因和人背景各不相同，但四次危机全部预判准确。1986年杜克大学商学院教授CampellHarvey也表明收益率曲线倒挂(短期利率高于长期利率)会导致12个月至18个月内发生经济衰退。此次主流的2年期、10年期美债收益率出现倒挂，将对市场将产生巨大的负面影响。

二、收益率曲线倒挂时美国经济基本情况

1.美债收益率曲线倒挂与联邦基金利率

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美债收益率曲线倒挂的形成，主要有以下几种情况：
◆第一种是短端收益率上行，长端收益率下行形成倒挂；
◆第二种是长短端收益率均下行，但是长端收益率下行的幅度更大；
◆第三种是长短端收益率均上行，但是短端上行的幅度更大。

而1988年、2000年及2005年收益率曲线的倒挂均是第一种情形，并都处于联邦基金利率的上行时期，也就是美联储加息时期，随后随着经济基本面的下降，美联储开始降息，收益率曲线开始重回正常值。

2.美债收益率曲线倒挂与经济增长

收益率曲线在倒挂之前，美国经济都经历了一段繁荣时期。2005年收益率曲线出现倒挂时，2004年美国GDP同比增速为3.80%。另一方面，在其之后，美国经济都经历了一轮衰退。2005年收益率曲线倒挂时，与前两次不同的是，此时美国GDP同比增速已经处于下降趋势中，但是处于下降趋势的初期，在2008年12月，即3年后，GDP同比增速开始将到最低，出现负值。市场对于美债收益率倒挂主要是：担心美国经济会出问题。目前美国已经连续123个月保持增长态势，已经打破了上世纪90年代120个月连续增长的纪录。

自1956年起，美国经济衰退在国债收益率曲线倒挂后的8-24个月开始。从国债收益率曲线倒挂到经济衰退开始的时间区间平均数为15.1个月，中位数为16.3个月。10次美债收益率曲线倒挂现象中，有6次（1956年、1967年、1978年、1989年、2000年和2005年）经济衰退持续了一年或更长时间。综上，出现收益率曲线倒挂时，经济并不会马上衰退，还会有一段时期的缓冲，由此判断，2019年美国经济大概率不会马上进入衰退。

3.美债收益率曲线倒挂与通货膨胀率

历次收益率曲线出现倒挂的时期，都是处于通货膨胀率相对较高的时期。1988年12月美国CPI当月同比为4.4%，并在随后1989年5月达到最高点5.3%，随后才开始回落，此轮美联储加息的顶点在当年5月，1989年6月美联储转为降息。

4.美债收益率曲线倒挂与就业水平

回溯历史数据，自1961年7月以来，美国共出现8次10年-2年期美国国债收益率曲线倒挂现象，其中8次均不可避免的引发了不同程度的经济衰退。其中最为明显的是收益率曲线倒挂往往对应失业率水平的低点。收益率曲线倒挂本身具有一定的经济衰退的前瞻性，但同时造成金融信贷缩减（传统金融行业以借短放长为主要盈利手段）和企业投资减少（实体企业以长期回报高于短期成本为主要盈利手段）将一定程度造成就业市场繁荣的结束。

三、最近三次美债收益率曲线倒挂的比较分析
1.最近三次美债收益率曲线倒挂简单回顾

2018年12月美债收益率曾出现3年期和5年期收益率倒挂，但通常认为，其代表性没有2年期和10年期收益率曲线倒挂信号意义强。2019年8月14日，美债收益率盘中出现2年期和10年期收益率倒挂。另外从收盘数据看，2019年8月27日至29日连续三天收盘2年期收益率超过10年期收益率。

美债收益率曲线倒挂具有强烈的信号意义，其已经成为预示美国经济衰退的
领先指标。从历史数据看，最近三次2年期和10年期美债收益率倒挂分别发生
在2006年前后、2000年及1989年前后，具体如表2。

再结合美国GDP同比增速来看，最近三次美债收益率曲线倒挂后，美国经济增速都出现了不同程度的下滑。所以，美债收益率曲线倒挂已经成为预示美国经济衰退的领先指标。

2.最近三次美债收益率曲线倒挂比较分析

从最近三次美债收益率曲线倒挂发生时美国2年期国债和10年期国债收益率的走势图来看，其走势非常相似，都表现为先继续上升至阶段最高点，随后开始下降。收益率曲线出现倒挂正是由于在上升末期2年期国债收益率的上升速度大于10年期国债收益率上升的速度，使得2年期国债的收益率超过了10年期国债的收益率，出现了收益率倒挂，并持续至收益率下降阶段，随后2年期国债收益率下降幅度超过10年期国债收益率降幅，利率结构恢复正常。

结合美联储历年的利率政策来看，最近三次收益率曲线倒挂都发生在美联储加息周期的后期，降息周期前期。一般来说，短端利率受货币政策的影响较大，长端利率更多取决于经济表现，基于此，最近三次收益率曲线倒挂的走势也得以解释。

具体来看，1989年前后的收益率曲线倒挂开始于1988.12.13，在1988.03-1989.05加息周期后期，结束于1990.03.29，在1989.06-1992.09降息周期的前期；2000年前后的收益率曲线倒挂开始于2000.02.02，在1999.06-2000.05加息周期的后期，结束于2000.12.28，在2001.01-2003.06降息周期前；2006年前后的收益率曲线倒挂开始于2005.12.27，在2004.06-2006.07加息周期的后期，结束于2007.06.25，在2007.09-2009.03降息周期之前。

由于其基本都处于加息周期的后期，所以短端利率受加息政策影响不断上升，而经济表现由于受紧缩的货币政策影响增速放缓，制约了长端利率的上升，出现短端利率超过长端利率，收益率曲线倒挂的现象。

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美联储的货币政策主要在经济增长和通胀之间权衡。一般来说，当经济过热，通胀风险较大时，美联储会采取紧缩（即加息）的货币政策，以抑制高通胀。而紧缩的货币政策也会带来经济增速的下滑，这时恢复经济增速更为重要，美联储开始采取宽松（即降息）的货币政策。这样的政策操作结果就表现为加息周期通常开始于经济增速较高时期，由于受紧缩政策的影响，后期经济增速开始下滑；降息周期通常开始于经济经济增速下滑时期。因此加息周期的后期，降息周期前期通常伴随着经济增速拐点的出现，这也是为什么收益率曲线倒挂信号通常预示着未来经济增速将开始下滑。

1988年由于通胀不断上升，美联储开始加息应对，利率也在1989年升至9.75%，此轮紧缩也使得美国经济增速放缓，同时1990年8月开始的第一次海湾战争也加大了经济发展的不确定性，使得美国的货币政策开始转为宽松。1989年前后的国债收益率倒挂在宽松前已经出现，随着美联储开始降息，国债收益率也逐步恢复正常，美国经济在1990年陷入衰退。

20世纪初，由于互联网的兴起带动了美国经济增速的新一轮增长，互联网泡沫不断膨胀，由于经济出现过热迹象，美联储再次收紧货币，将利率从4%左右调升至6.5%。2000年互联网泡沫破灭后，经济再次陷入衰退，“911事件”的发生更是雪上加霜，美联储随即开始大幅降息，开启新一轮宽松周期。在这期间，利率倒挂现象又提前出现，在美联储降息前慢慢恢复正常，美国经济增速也在2001年达到最低点。

2001年开始的降息极大地激发了美国的房市泡沫，2000年至2004年美国房价上涨超过了60%，2003年下半年美国经济强势复苏，通胀抬头，2004年美联储开始收紧货币政策。2007年8月美国发生次贷危机，GDP甚至出现负增长。2007年9月美联储开始新一轮降息，在降息之前国债收益率已经出现倒挂现象，降息之后开始慢慢恢复正常。

四、美债收益率曲线倒挂的原因及后市展望

1.此次美债收益率倒挂原因分析

此次美债收益率倒挂和最近三次发生原因基本相同。本次收益率倒挂同样发生在加息周期末期，降息周期前期。受加息政策的影响，短端利率不断上行，长端利率受经济基本面影响在加息周期后期缓慢上行，导致短端利率超过了长端利率，发生了收益率倒挂（2018年底曾出现3年期和5年期美债收益率倒挂）。

当市场预期未来经济增速将下滑后，长端利率快速下行，出现了降息前期的收益率倒挂（本次收益率倒挂）。之后随着降息周期开启，利率结构将慢慢恢复正常。

综上，收益率倒挂信号背后其实反映的是市场对于未来美国经济增速将下滑的预期，而预期是否会发生，还需要结合包括经济政策在内各个方面综合考虑。

2、后市展望

本次的美债收益率曲线倒挂以及近期的黄金价格大幅上涨已经显示出了一些危机前的特征。通常10年期美债收益率走势和经济表现相关度较高，反映了市场对于未来经济增速的预期。从10年期美债收益率走势来看，其在2018年11月左右触顶，随后开始从高点下行。截止到目前，10年期美债收益率已经从2018年11月的3.24%下降到2019年9月初的1.5%附近，降幅超过50%。同时，黄金价格近期也在持续上行，截止到9月初，COMEX黄金期货价格已经上涨至1555美元/盎司附件，较2018年底1283美元/盎司相比上涨超20%，全球避险情绪升温。

另一方面，美联储最新的9月份议息会议显示，其对未来美国的经济走势存在一些分歧；从美国最新的经济数据表现来看，也表现出了一定的分歧，美国8月份的CPI同比1.70%，但核心CPI同比上升至2.40%的高位；最新公布的美国8月份的失业率为3.70%，仍处在低位，带动美国短期的消费仍然比较强劲，但消费者信心指数较之前有所下降；生产方面，美国8月份PMI为49.10，为2016年9月以来首次跌破荣枯线，显示出了经济前景不佳。

近期，美联储也开启了预防式的降息，同时财政逆周期调节力度也在加强，一定程度上会缓解美国经济增速的下滑。结合以上，我们认为，美国经济增速已经触顶，其大概率将会在2019年四季度或2020年出现下滑，而下滑的幅度仍需要看未来美国降息后续情况以及逆周期调节力度等。

大类资产配置建议

★黄金

1988年12月美债收益率曲线倒挂时黄金价格在420美元附近，随后黄金价格并没有上升，反而呈下行趋势。A点（1989年3月）是美国GDP增速的拐点，随后1989年9月至1990年2月（此次美债收益率曲线倒挂临近结束时点），黄金价格上升，涨幅20%左右。1991年3月，美国GDP增速降至最低点时，黄金价格相对还是处于高位，随后出现下行趋势。

2000年2月美债收益曲线倒挂出现时，黄金价格处于一个较高的位置，300美元附近，随后呈下行趋势。美国GDP增速的拐点在B点（2000年6月）附近，随后2001年4月，黄金开始上涨，至此次美债收益率曲线倒挂（2000年12月美债收益率曲线倒挂结束）后,2001年12月美国GDP增速降至最低点，黄金价格上涨至275美元附近，涨幅7.8%左右。

2005年12月美债收益率曲线倒挂时，与前两次倒挂现象出现时最大的不同：黄金价格已经处于一个上升趋势之中和GDP增速已经开始下降。黄金价格由收益曲线倒挂现象出现时的500美元附近，最高上涨至1000美元附近（2008年3月份），几乎上涨了一倍。美国GDP增速下降至最低（2009年6月）时，黄金价格在800美元附近。

首先，从黄金的商品属性（抗通胀属性）看，黄金作为零息资产，收益率来源只包含价差导致的资本利得。黄金价格一般对标的是美国的实际利率（本文均采用美国10年期国债实际收益率作为美国实际利率的替代），实际利率与金价相关系数大约是-0.6060。实际利率是金价的反向指标，实际利率的内涵是实体经济实际增长率的表征，也就是美国实体经济的真实回报率。如果实际利率上升，其他生息资产更有吸引力，黄金的抗通胀价值和投资价值下降，价格有下跌压力；若实际利率下降（尤其在实际利率接近零或为负时），则持有黄金的成本下降，黄金的抗通胀和投资价值凸显，金价走高，甚至牛市行情。

其次，从货币属性来看，在国际市场上，美元是黄金的定价货币，互为信用对标，走势强弱互换。美国实际利率通过影响美元的走势，间接作为影响黄金价格走势最强的驱动因素。当实际利率不断走高，按照利率平价理论，美元相比于其指数构成货币而言走强，黄金走弱；若实际利率呈现下行趋势，美元相比于其指数构成的货币而言走弱，黄金易走强。

最后，1981年滞后，美国实际利率呈现下行趋势。黄金商品属性不断凸显。当实际利率水平继续下降至零附近时，或跌入负值区间，黄金比其他生息资产对投资者来说更具吸引力，黄金价格此时对于实际利率波动则更加敏感。因此，通过最近三次收益率曲线倒挂黄金价格变化的分析，考虑到黄金价格现在处于上四分位区间（历史上黄金最高价1900.23美元）、美联储降息预期增强、美国经济增速回落以及美元指数高位回落等因素，我们认为2019年黄金价格有望继续抬升。

配置建议：鉴于2019年黄金价格有望抬升，建议可以配置金瑞期货黄金单品种指数，固收加黄金，买入沪金合约，黄金挂钩结构化理财产品等黄金挂钩等金融产品。

做多波动率指数

从最近三次收益率曲线倒挂时vix指数的走势来看，在出现美债收益率曲线倒挂以后，波动率指数不会马上增加，而是在GDP增速开始下降一段时间以后，VIX指数会大幅增加，此时可以考虑做多波动率策略，比如买入跨式期权组合等。

CTA势策略是以价格突破确认为上涨或下跌趋势，随后入场交易，设置止损出场。这整个过程（做多与做空）与跨式期权组合非常类似，即买入一个看涨期权同时买入一个行权价格低的看跌期权，在入场做多/做空之后，价格持续上涨/下跌获得能够获得越来越高的收益；入场之后，价格只在一个小范围内波动，收益则会很低甚至亏损。从这个角度来看，CTA趋势策略其实是一个做多波动率的策略。

在波动率放大的市场环境下，CTA策略往往具有可观的盈利表现。图3是国内私募基金CTA策略业绩表现与南华商品指数波动率的简单对比，可以看出两者具有一定程度的相关性。图20中，南华商品指数30日波动率与CTA策略业绩相关系数是0.2239，在统计上具有显著正相关性。通过进一步定量分析，CTA策略业绩与不同周期的南华商品指数波动率均成正相关性，即市场波动率上升，CTA策略业绩提高，如图20所示。

鉴于VIX指数主要衡量标普500指数的波动情况，而CTA策略中商品占到很大的一部分（股指期货目前没有全面放开），所以我们需要看一下VIX指数高波动时期是否商品指数也会有比较高的波动率。下图反映了Wind商品指数自1995年5月以来价格的波动率情况，以30个交易日为一期计算的滚动波动率，选取30日为一期是因为VIX指数衡量的是标普500未来30日的波动率情况。

股市方面，A股与美股走势的相关性在不断提升。从上图中可以看到，2016年至今，A股沪深300指数与美股标普500指数几乎同涨同跌，相关性在不断提升，只是在波动幅度大小上有差别。近年来，我国A股市场中，海外投资者占比在不断增加，就在刚刚过去的9月份，北向资金净流入总额达到646.64亿元人民币；此外，A股“入摩”（A股纳入富时罗素指数因子由5%提升至15%），“入富”，“入标”也给市场带来一部分外部增量资金；再加上沪港通、深港通、沪伦通的开，都使得A股和外盘的相关性不断提升，所以美股的波动很可能会带来A股波动率的提升。

年内A股市场两度受到贸易摩擦升级影响而快速下跌。5月份，自央行货币政策边际收紧及股指期货松绑引发4月19日大跌后，5月10日美国加征关税落地，5月13日中方反制；8月1日特朗普威胁加征关税，8月15日双方互加关税，贸易摩擦升级。在5月和8月股市大跌期间，CTA策略表现出极好的抗跌性，捕获“CrisisAlpha”的能力凸显。据私募排排网数据，在4月19日至5月31日A股大幅回撤期间，沪深300指数期间跌幅达-11.91%，而CTA管理期货策略指数仍能取得1.42%的正收益，净值曲线平缓。

随着近年来全球国际形势的不稳定性、不确定性、不可预见性的逐步凸显，如中东地缘政治问题，美国选举的不确定性，欧盟对美报复性征税计划，中美贸易战问题等“灰犀牛”的出现，使得具有具有捕获“危机阿尔法”的特别属性的CTA策略，在股票类等风险资产暴跌中往往表现亮眼，同样也成为2018年至今抗不确定性风险的投资利器。

配置建议:鉴于2019预期美国经济增速下滑以及近年来全球国际形势的不确定性增强，“黑天鹅”满天飞，“灰犀牛”遍地跑等风险因素存在，市场波动率将继续增加，推荐增配CTA策略捕获“CrisisAlpha”。

继续做多国债

最近三次收益率曲线倒挂后，10年期美债收益率都出现了大幅的下滑趋势，说明此轮十年期国债收益率还有下降空间，但下降的幅度可能没有之前的幅度大，因为从上图中可以看到，历史上最近三次收益率倒挂发生时，10年期美债的收益率都在4%以上，甚至达到了9%，而此次10年期美债收益率在1.76%左右（2019年10月11日），故下降空间推断没有前几次大；另一方面，由于预期美国经济增速下滑，故10年期美债收益率未来上行空间不大。

此次，美债收益率的绝对水平在1.76%。但从过去历史来看，10年期美国国债收益率跌至1%也并非不可能。在目前全球经济的环境下，贸易问题、多地出现的负利率，美债是具有大量需求的。当前市场计入了基本面大幅恶化的可能，并且预期美联储将会进入宽松状态，预计美联储将继续降息（甚至到2020年末或2021年初降至零利率），这意味着10年期美国国债收益率跌至1.2%至1.5%水平。如果低增长和低通胀的状态继续下去，再加上极为宽松的货币政策，美国债券收益率是有可能跌至负值的。在欧洲和日本都在负利率状态的情况下，美联储也不再认为负利率是什么不可接受的事了。因此，美联储降至零利率、通胀仍然低迷并且通胀预期继续疲软的情况，也不是不可能iii。

另外，如果从中美10年期国债到期收益率之差来看中美利差的话，可以看到，2017年以来，中美利差整体走扩，期间甚至达到150BP左右。2019年上半年开始加速走扩，截止到目前（2019.10.11）大约相差140BP,基本处在危险区内。当前，中美利差处于高位，中国债券投资价值凸显。随着资金追捧中国债券，国内债市收益率有望持续下行。历史上，中美利差安全区间是在80BP—120BP之间，如果美债收益率继续下行至1%，中美利差如果回归正常区间的话，中国国债收益率（3.1584%--2019.10.11）会继续下行156BP—196BP。

从我国经济的基本面来看，中国宏观四季度仍然面临总需求回落的压力：投资受房地产与制造业低迷的拖累，消费的政策刺激效应尚未显现，净出口对经济的贡献将减弱。本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期可能进入一个较长的筑底阶段。货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，不会采取较大规模的宽松操作，而年内利率水平走低的空间也较为有限。综合来看，基本面走弱对债市有利，收益率下行的趋势并没有结束，仍利好继续做多国债。

从美联储9月的降息会议的决议来看，其对美国2019、2020年的GDP增速分别下调至2.2%和2.0%，对美国2019、2020年整体的通货膨胀预测分别下调至1.8%和1.9%。这是美联储今年来第二次降息。根据芝加哥商品交易所（CME）FedWatchtool的预测，目前，交易员押注美联储10月降息25个基点的可能性高达85%。但根据9月公布的“点阵图”，在17人的联邦市场公开委员会中，有7位成员希望再降息一次，10位成员认为不需要再次降息或暗示已经降息太多。因此，美联储大概率会在10月进行降息，但并不会有较大幅度的降息点数，会努力为未来预期的经济下行节约政策子弹。以上都表明，美国未来经济增速将下行，美债长端收益率仍有下行空间。

策略建议：鉴于未来国债收益率下行趋势仍将继续，而上行空间有限，建议做多国债，产品选择上除了做多国债现券外，推荐做多国债期货，相比现券，期货采取保证金交易，降低投资者成本，同时可以实现杠杆收益。
风险因素：由于通胀超预期，对于政策的宽松造成一定程度的限制。

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