股指期货半年报 | 打铁仍需自身硬

作者 | 严晗中信建投期货金融工程分析师
报告完成时间 | 2019年7月11日

摘要
2019年上半年世界经济下行压力开始显现，全球央行转鸽，美联储考虑降息，新兴市场压力减小。但不宜高估本轮降息影响，风险仍会持续拷问全球各国经济韧性。
国内经济底部企稳。制造业疲软下，扩内需或是下半年经济主要发力点。“稳增长、调结构和防风险”的政策基调不会动摇。随着减税和积极财政政策发力， “强改革”有望释放制度红利。
指数表现上，一季度估值修复后，市场情绪在二季度回落。目前大部分合约依然处于贴水状态。但IH远月合约贴水已开始转正，市场悲观预期有所缓和。
两大微观层面变化：估值方面中证500相对低估，盈利承压但下方空间不大，IC更具定投价值。科创板对资本市场影响深远，由此引发两大投资主线。
一、投资策略
全球经济面临较大的下行风险，各国先后开启了货币宽松政策周期，但本轮降息起点较低，可操作空间较小，只要贸易保护的势头不减，风险就会持续拷问全球各国经济韧性，我们认为本轮降息影响不宜过高。国内方面，在海外市场的波动、中美贸易摩擦、国内经济下行的压力下，逆周期调节力度仍至关重要，积极财政是经济托底的关键。预计下半年经济将平稳回落。总体来看，下半年面临政策面发力和基本面压力的再平衡，指数需要反复震荡筑底。主题投资存在结构性机会，非银金融、5G、智能制造、新能源、互联网+等“新基建”等领域在科创板带动下，有望引领中小市值成长风格，非系统性风险下，投资者可做多IC做空IH套利组合。而中证500估值相对低估，风险偏好上升时，做多IC远月合约，在估值修复的同时，能够获得贴水收敛超额收益。

风险提示
宏观经济下行超预期、金融监管和去杠杆政策超预期、海外黑天鹅事件等。

一、全球经济面临下行风险
全球经济面临较大的下行风险，全球PMI指数从2018年年初至今保持下行趋势。美国和日本制造业PMI同样自2018年2月至今保持下行趋势，其中日本制造业PMI已连续两月低于荣枯线，美国最近一期ISM制造业PMI数值为51.7，逼近荣枯线。欧元区制造业、英国、德国、法国以及意大利制造业PMI仍处于下行趋势之中，其中欧元区制造业PMI自2019年2月至今一直处于荣枯线之下，除法国外，英德意三国制造业PMI均低于50。全球经济的领先指标韩国出口金额月度同比2018年12月至今同比增速连续6个月为负值。在全球经济下行的压力下，贸易摩擦不断，中美贸易摩擦、潜在的美国对墨西哥加征关税、美国和印度的互征关税在一定程度又对全球经济产生负面冲击，进一步加剧了全球经济的下行风险。

美联储开启降息周期
6月议息会议中，美联储主席鲍威尔态度已转向“鸽派”，发布会中几个值得注意的要点：一是对政策声明作出重大调整，将采取适当措施维持扩张。二是缩表按计划接近尾声，可能会调整缩表政策。三是点阵图首次发出降息信号，但尚未真正讨论降息规模。最后提到商界和农业合约对贸易的担忧加剧，金融市场的风险情绪恶化。总体来看，多个经济指标显示出美国经济已现高位回落态势，加息政策受到各方面诟病。美联储官员已在多次议息会议上引导了宽货币预期，因此除非美联储主席及重要官员再度向市场释放鹰派信号，否则降息将会是大概率事件，美联储开启新一轮宽松周期。
在美联储紧缩周期渐进尾声之际，为缓解自身的经济下行压力，部分非美经济体已先于美国进入货币宽松周期。往后看，一旦美联储进入降息周期，或将进一步带动全球货币政策宽松周期开启的预期。5月以来，马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度等国先后降息。6月18日，欧洲央行行长德拉吉释放了明确的货币宽松信号。美联储、日本央行以及英国央行在维持利率水平不变的同时表示需要关注未来经济的下行风险，全球宽松预期不断得以确认。

全球资产价格都对未来美联储降息进行了预期反应，黄金价格大涨，美股持续回升，标普500指数创历史新高。预计美联储最快可能在7月份就首次降息。而从目前全球各国的利率表现来看，年初以来多数国家利率出现了显著下行，美国长端利率十年期国债到期收益率已经下行至2%附近。

总结来看，美联储降低利率与开闸流动性将利好金融资产估值，降息也可能进一步压低利率水平，鼓励投资者增加风险偏好，追求高收益。对于新兴市场来说，美联储降息将降低部分新兴市场的汇率贬值与资本外流压力，新兴市场宽松的货币政策空间有所增大，这一定程度利好新兴市场风险资产。但需注意的是，与此前两轮的降息周期相比，本轮降息起点较低，可操作空间较小，同时政策具有一定滞后性，对于市场的作用仍需验证。在投资者对全球经济增速放缓预期越来越强的情况下，全球资产价格都对未来美联储降息进行了预期反应。对于本轮降息，我们认为预期不宜过高。

二、国内经济底部企稳
在全球经济增长放缓的背景下，一季度中国经济增长平稳。伴随财政政策与货币政策的逆周期调节，以及中美贸易谈判出现曙光，一季度国内经济取得开门红，GDP同比增长6.4%，好于市场预期的6.3%。但较好成绩的取得，受春节错期、政策推动、贸易争端升温与增值税率调整导致备货与生产提前等因素影响，在上述影响部分消失后，经济基本面回归常态，下行风险并未消退。5月份开始，中美贸易摩擦再起波澜，包商银行被接管导致刚兑打破，中小银行和非银金融机构融资条件收紧，并一定程度上影响中小企业融资。各项经济指标出现下滑，但基本处于合理可控区间。

制造业PMI表现较弱
制造业PMI先升后降，上升主要受政策持续推动与错期等因素所致，尤其是3月环比上升1.3%重回50%以上，增强了市场信心，但稍后在政策出现边际调整叠加需求走弱后，PMI超预期回落较多。从最新的5月数据看，无论是环比变化还是绝对水平都弱于历史均值。制造业PMI的变化显示当前供给与需求均不强。制造业投资增速回落且节奏快于市场预期。前4个月制造业投资超预期回落，虽然5月有所反弹，但持续性存疑。1-4月制造业投资同比增长2.5%，较2018年末回落7个百分点。虽然3月工业企业利润同比增速大幅回升至13.9%，4月PPI亦超预期回升至0.9%，但对制造业投资量能方面的影响却偏弱。叠加中美贸易争端的不确定性，制造业反弹的持续性存疑。
扩内需将会是下半年主要发力点
社会消费重点关注日常消费品：1-5月全社会消费品零售同比增长8.1%，较上月回升0.1个百分点，限额以上企业商品零售同比增长3.6%，较上月回升0.3个百分点。如果观察消费的长期趋势，近期的走弱更多是受到汽车消费负增长的影响，而以食品、日用品、化妆品、药品等为主的日常消费品依然保持7%左右的增长，且波动较小，也成为了经济下行时期的亮点。可以看到在制造业面临压力的时候，消费对于GDP的贡献度逐渐增高。
宏观政策仍保持定力整体风险可控
货币政策继续保持稳健
上半年央行多方面维护资金面的平稳，如定向降准、对中小银行开展MLF增量操作、调整头部券商待偿还短期融资券余额上限等，总体基调依然以逆周期调节为主。下半年主要变化来自于美联储政策态度转鸽，容易引发市场对央行政策宽松预期，但目前中美利差维持高位，中美2年、10年期国债利差分别达到109和120个基点，均高于历史均值，进一步降息的空间不大，未来央行政策将在稳增长、防风险与稳杠杆之间取得平衡。大水漫灌的可能性小，但也坚决不容许系统性风险出现。
财政政策仍然积极

上半年财政政策积极程度强于往年，突出表现在财政支出力度加强，专项债发行规模提升，减税降费持续扩大等。

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，有利于基建项目的顺利推进。引导金融机构加强金融服务，有助于保障重大项目后续融资。此次专项债新规是财政、货币政策共同作用的具体体现，有助于增加有效投资，发挥基建对稳增长的托底作用。
总体来看，当前宏观政策追求的主要目标在于“稳增长、调结构和防风险”间的平衡。政策主基调是“积极财政政策”和“稳健货币政策”组合。政策更加讲求目标性、注重调控实效，积极财政（减税降费、扩大专项债规模等）是经济托底的关键，松紧适度的货币环境则与广义财政发力相配合、起到“保驾护航”的作用。从总基调来看政策面不会出现大规模刺激，仍然在经济平稳回落中促进结构转变，面对变局，经济结构调整和转型依然是2019下半年年的重点。

三、市场表现回顾
一季度A股市场在2018年基本面量价齐跌后，迎来了久违的上涨行情。但风险资产如果没有基本面的同步好转支撑，估值扩张过程难以持续，这也是2季度A股的转折向下的压力所在。
2019年一季度市场快速上涨

1月份全部A股，特别是创业板估值快速修复。在年初春季躁动期年报、一季报业绩尚未验证的数据空窗期，货币政策“TMLF”重点支持中小微企业、民企，股权质押纾困基金加速落地。即便在商誉频繁暴雷的背景下，以外资为代表的增量资金快速入场，A股市场风险偏好仍快速提升。
2月份随着宽信用等各项政策预期进入实施阶段，1月份社融数据超预期、减税降费落地等利好指示经济下行压力有所缓解，基本面好于投资者预期。而MSCI提高A股权重、中美贸易谈判继续进行、“两会”政策预期发酵，风险偏好继续提升。
3月份多重维度利好政策超市场预期。“两会”召开，利好政策预期持续发酵，MSCI宣布纳入A股20%权重，168只中盘股较原计划提前半年纳入，科创板IPO注册管理办法正式发布，市场情绪积极，风险偏好提升，助推上涨行情更进一步。

2019年二季度市场冲高回落
4月份市场再次冲高，市场。收入端，经济弱复苏，企业收入止跌；成本端，增值税减免、社保费率下降等降税减费措施，企业成本，特别是制造业成本迎来改善。收入稳且成本降，盈利预期改善修复。PPI、社融等数据超预期，强化了基本面预期改善逻辑，上证综指冲高至3200点之上。
5月份流动性压力渐显，中美贸易摩擦再起波澜，基本面悲观预期加重，市场加速回落后进入震荡调整阶段。流动性重提“结构性去杠杆”，短期边际宽松可能性下降。5月中旬，美国对中国2000亿关税征收落地。4月份经济数据较3月份出现一定程度下滑，社零增速、工业增加值、制造业投资等不达预期，投资者对基本面担忧加重。指数长时间在上下两个缺口处窄幅震荡，一直持续至6月中旬。
6月份全球资本市场受到多重因素扰动而不确定性增加，避险资产持续升值。下半旬市场终于迎来转机，中美领导人通话后，市场对于中美争端以及G20会晤重新燃起信心。美联储偏鸽派表态，全球货币宽松预期再起，澳大利亚、印度等国率先降息强化宽松预期，政策对冲包商银行导致的信用风险冲击显效，银行股市场表现相对较好。6月份大幅流入A股，沪指终于突破2984上方缺口，随后在一系列利好消息刺激下，成功站上3000点。
从风格指数维度来看，2019年上半年消费风格指数涨幅最大，达到35.7%，稳定风格指数表现最差，收涨12.4%。从时间上来看，一季度市场涨幅明显超过二季度，一季度消费风格和成长风格并驾齐驱，分别收涨35.7%和36%，二季度消费风格和金融风格体现出较强的防御性，小幅收跌0.055%和0.007%，成长风格和周期风格跌幅较大，分别收跌9.01%和8.56%。
股指期货升贴水表现
2019年4月19日，中金所再次发布公告，将中证500股指期货的保证金从15%调整为12%，平今仓的手续费降为万分之3.45，并将日内过度交易行为的监管标准放宽至500手。随着股指期货限制措施的放松，股指期货的交易将变得更加活跃，持仓量和成交量有望进一步上升。随着限制措施的放松，日内交易可能会重新活跃起来，有利于恢复期指的流动性，进一步纠正股指期货的贴水。实际上，在2017年的两次和2018年的一次放松措施后，股指期货的流动性有了明显的改善，同时期货的贴水也逐步收窄，IF和IH期货甚至出现升水。

股指期货价格发现的功能，使得其对未来价格有一定的预判作用。而期货与现货的价差——升贴水就是这样一种市场预期的体现。回顾前两季期指升贴水的变化，2019年1月之前，三大期指的升贴水就已经开始向正向收敛，说明此时期货走势强于现货，市场悲观预期逐步转暖。而3月下旬开始，指数仍处于高位震荡区间，IC升贴水开始逐步走弱，IF、IH紧随其后，说明市场此时对于后市继续冲高的信心较弱，后期走势也应证了这一现象。
目前，三大合约的升贴水在外部风险缓和的情况下有所收敛，但整体依然处于较深的贴水区，贴水幅度反应了市场信心仍然不强，所以远月合约深度贴水是非常值得关注的先行指标。可关注09合约在密集分红期过后，贴水收敛的情况。若三大合约深度贴水状态出现了较为显著且持续的收敛，此时将会是不错的做多时点。

四、市场主要变量
1.盈利承压中证500估值相对低估
从估值看，一季度市场快速拉涨过后，相关指数的估值有了较大幅度提升。市场经过二季度的调整以后，估值重新回到了偏低估的状态，对未来诸多不利因素有所反映。一旦部分驱动因子转为积极，市场又进入了易涨难跌的状态。沪深300的PE（TTM）也从前期的13.5倍回调至12.3倍，在过去五年估值中的分位数从70%下降到了38%附近。而中证500的估值从4月底的27倍PE（TTM），回落到23倍附近。可以看到，中证500在估值回调的过程中下杀力度较大，也与指数弹性较大有关。目前沪深300与上证50股指处于合理偏低估的范畴，主要是对后期风险有计价。而中证500估值处于明显的低估位置。

从盈利看，沪深300成分股占A股利润比重一直稳定在80%-90%。因此其盈利情况对A股影响最大。
如果我们把沪深300的一级行业，分成五大类：金融、周期（房地产、基建以及上游）、消费、公用事业、TMT及其他成长。观察2014年至2018年的盈利占比，可得：1）金融的利润占比约一半；2）房地产约占5%左右，但它拉动的上游主要包括化工、采掘、有色、机械、建筑材料与建筑装饰，利润则占比15%-20%；3）必选消费+可选消费占比13%左右，其中可选消费中主要是汽车与家电，家电主要受到房地产波动的影响，汽车受到货币政策的影响，由于货币政策和房地产相关性很强，因此汽车与房地产的消费方向是同向的（并不能说是房地产影响了汽车，而是货币政策同时影响了两者）；4）公用事业一直相对稳定，约为7%；5）TMT，利润占比3-6%，是最小的。

周期行业如钢铁、煤炭等行业的高增长随着供给侧改革落幕已步入尾声，增速已逐渐放缓，有色、钢铁增速转负，而煤炭增速持续走低。必选消费和高端消费增速较为稳定。大金融链条上，银行业业绩增速始终维持平稳的水平，非银行金融行业，19年初的行情导致业绩增速也大幅提升。猪周期叠加猪瘟，农林牧渔行业增速有望受益于二、三季度涨价剔除单个公司带来行业利润较大幅度增长的情况，受5G景气度回升带来业绩提升的通信行业及5G产业链上的相关公司值得持续关注。

2019年初在流动性改善和风险偏好提升的共同作用下，一季度市场出现了快速上涨的估值修复行情，但盈利修复未能跟上，也导致了二季度市场的回落。总体来看，营业收入在2018年随着PPI下滑而下滑，2019年一季度，受到财政政策及货币政策的影响，工业增加值和PPI均略有回升，但下滑预期不改，营业收入增速或继续下滑。但在外部风险逐渐缓和，内部政策“稳增长、调结构和防风险”的基调下，A股存在结构性机会。目前中证500估值处于明显的低估位置，IC合约更有定投的价值。
2.下半年最重要的变化—科创板
科创板的设立是2019年资本市场的一件大事。科创板的推出，直接反映了资本市场改革的方向。其最直接的意义在于利用注册制等制度创新加大直接融资和对外开放，注册制改革将优化我国资本市场体系结构与功能。注册制改革不仅将改善我国社会融资结构，提升直接融资比重，更将优化我国资本市场体系结构，使得资本市场更好地发挥服务实体经济的功能。从而催生了两条与之相关的主线。
其一是资本市场改革持续深化下，非银龙头的机会。近期政策层多次提及深化资本市场改革，其中提高直接融资比例成为重中之重。而今年中央政治局再提“结构性去杠杆”，及“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，对于资本市场而言，金融供给侧结构性改革的核心内容即融资结构的优化，以此促进民间投资稳定总需求，而结构性去杠杆的背景下，发展股权融资、提升直接融资比重则是最有效的解决途径之一。科创板我国构建多层次资本市场体系的重大举措，伴随资本市场增量改革的加速推进，非银龙头将明显受益。三大合约中，IF里的非银龙头占比最大。而IC中也不乏高弹性的非银权重，对于指数带动效应也很明显。
其二是政策推动经济加速转型背景下，科技板块的热度持续过程。当前我国正处于经济转型升级、新旧动能转换的关键时期，推动传统产业转型升级，做大做强新兴产业，是推动经济向高质量转变的必经之路。同时，在中美贸易摩擦逐步升级过程中，也暴露了中国在一些核心技术领域仍存在短板，在美国对相关领域的封锁下，实现重要核心领域的“自主可控”迫在眉睫。科创板也就应运而生，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。监管层对于科创板首发IPO的注册也是从严从实，前景值得展望。对于A股来说，相关对标公司也会受到带动，可以看到其中大部分集中在TMT、生物医药、信息技术等板块。三大合约中，IC里科技股占比最大，且炒作弹性也优于另外两个合约。在风险偏好回升的过程中，中小市值成长有望引领市场风格，IC受益存在波段性的机会。

科创板的推出使得许多制度性的规则有望重塑，对投资者而言，几个风险点也值得关注。一是过度重视直接融资而忽视了基础性制度建设，如信息披露制度、退市制度等等。二是交易规则变化，如前五日无涨跌停限制，IPO无市盈率限制等等。三是科创板对A股不可避免的有资金分流效应，在存量市场的情况下，跷跷板效应依然存在。

五、投资策略
全球经济面临较大的下行风险，各国先后开启了货币宽松政策，但本轮降息起点较低，可操作空间较小，我们认为预期不宜过高。只要贸易保护的势头不减，风险就会持续拷问全球各国经济韧性。国内方面，在海外市场的波动、中美贸易摩擦、国内经济下行的压力下，逆周期调节力度仍至关重要，积极财政是经济托底的关键。预计下半年经济将平稳回落。总体来看，下半年面临政策面发力和基本面压力的再平衡，指数需要反复震荡筑底。主题投资存在结构性机会，非银金融、5G、智能制造、新能源、互联网+等“新基建”等领域在科创板带动下，有望引领中小市值成长风格，非系统性风险下，投资者可做多IC做空IH套利组合。而中证500估值相对低估，风险偏好上升时，做多IC远月合约，在估值修复的同时，能够获得贴水收敛的超额收益。

重要声明
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