股指期货系列专题（一）：股指市场运行概况及政策变化影响

★股指产品交易最新细则
对于股指套保交易，无单日开仓限额，卖出套保持仓价值总和，不超过持有现货市值1.1倍，周度成交量不超过套保额度的2倍，且不要求期货与现货指数成分股匹配；而投机交易单日单合约开仓限额500手，且IF单边限仓5000手，IH、IC单边限仓1200手。手续费包含了一般交易、平今、结算和申报四方面的费用，其中平今手续费万分之3.45。而保证金率目前不分套保与非套保，IF、IH为10%，IC则为12%。
★股指期货市场运行概况
2015年股指实施限仓后成交量大幅萎缩，但成交量仍较2014年有54%增幅，随着股指政策性松绑，期指成交量已从2016年的低点（约940万手）逐年上涨，截止目前，IF、IC的成交量就已经超过了2018年全年的成交量，市场交易活跃度较高。
★监管政策变化对股指市场产生的影响
日度K线级别：限仓政策对日内过度交易限制并增加平今仓手续费和保证金率，交易股指期货的成本抬升导致交易量和持仓量大降，成交持仓比从限仓前的17.21倍骤降至0.47倍。第三次和第四次松绑对流动性的改善就明显很多，当前IF日均成交量已经基本接近14万手，持仓量也超过12万手，日均成交持仓比超过了1。流动性对基差的影响有限，之所以基差仍以贴水为主，是因为反向套利成本较高、投资者情绪悲观，故限仓前后以及最近一段时期内期指收敛速度相对较高。
Tick级别：微观层面上市场容量所反映出来的流动性随着政策的松绑得到了逐步的改善。在限仓之前，tick级别的市场平均容量为50.5手，在限仓后骤降至0.64手，第三次和第四次松绑后又上升至5.30手。在前两次松绑后tick成交价差非零笔数的占比不超过30%，且bid-ask价差接近6跳，市场容量仍然偏低、交易活跃度不高，但在第三和第四次松绑后，tick成交价差非零占比回升，而bid-ask价差变阔，都显示市场交易活跃逐步恢复起来了。

李晓辉东证衍生品研究院

报告全文

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股指期货产品的基本信息及最新业务规则
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下面两张表是简单汇总了国内股指期货产品（沪深300、上证50、中证500）的合约基本信息，以及有关套保交易、投机交易的最新业务规则内容。

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股指期货市场整体运行概况
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中金所自2010年4月推出了沪深300指数期货，之后股指期货成交量逐年递增，在2015年4月又再次推出上证50和中证500指数期货，累计年度成交量在这一年达到了近3.5亿手。随后中金所于2015年9月7日开始实行严格的限仓措施，股指期货市场成交活跃度急遽下降，但这之后伴随历次的股指“松绑”政策，期指成交量已从2016年的低点（约940万手）逐年上涨，截止2019年5月20日，IF、IC的成交量就已经超过了2018年全年的成交量。

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股指期货的历年来监管政策的变化
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股灾限仓：2015年中国股市经历了快速的牛熊转换，而在7月-9月则有着更为“惊心动魄”让人难忘的一段经历，股指多次出现超过5%的日内波动。自2015年9月7日起，出台最严限仓政策。非套保单日开仓限额大幅度下降，极大地降低了合约的流动性。市场合约成交量受到巨大冲击，政策出台后几个交易日成交量仅为限仓前3%左右。受流动性急速萎缩的影响，市场主要交易偏向套期保值。同时，期货基差幅度极剧上升，处于长期贴水状态，对套保功能的正常发挥又产生影响。而保证金要求进一步大幅度上升，资金利用率急速下降，参与门槛大大加大，难以满足市场套保的需求。而合约手续费增长约20倍，大大增加了交易的成本，期货市场活跃度几乎见底。
第一次松绑：2017年2月17日期，中金所对股指期货进行了首次松绑，放开了非套保开仓限额，降低了交易手续费，同时降低持仓保证金。主力合约的流动性增强，但由于政策放开力度较小，流动性较之前仍然较低。而这一政策加大了基差恢复正常水平的速度，有利于降低基差贴水的幅度，而期货升水的出现频率也加大了。同时，股指期货的松绑有利于量化产品在收益和规模的提升，为对冲策略提供更多保障。而市场的套保需求随着保证金的下降也能够得到更多满足。
第二次松绑：2017年9月18日，中金所对股指期货实施第二次松绑，交易手续费进一步降低，保证金比率进一步下降。期货合约的流动性进一步加强，但是由于单日开仓限额仍然处于低位，流动性增强的程度有限。同样，虽然此次松绑有利于基差恢复的速度，但力度较第一次松绑较小，基差恢复的幅度有限。
第三次松绑：2018年12月3日起，股指期货经历第三次松绑，非套保单日开仓限额放开至50手，交易手续费和合约保证金进一步下降。相较于前两次松绑，此次松绑力度大大增强。单日交易量的增加，可以较大地增加合约的流动性。随着流动性的增强，基差也会随之持续改善，贴水水平将进一步降低幅度。而合约手续费的持续降低，对交易成本的控制给予了很大的支持。虽然目前这一手续费还是较高，但未来有望随着期货松绑的持续进行而进一步下降。另外，随着交易保证金恢复到限仓前水平，期货套保等需求对资金占用率下降，而参与期货交易的门槛也进一步下降，期货市场规模有望加大。
第四次松绑：2019年4月22日起中金所进一步对股指期货交易放开，变动最大的是非套保的单日持仓限额，我们认为这意味着投机持仓的市场规模占比将会得到提升，从而将会改善当前的期限结构，贴水幅度预期缩小，对套保类型投资者而言展期成本就会降低。另一方面则是股指交易规则的优化，提升了投机型投资者参与股指期货交易的意愿，进而改善股指期货市场的流动性，降低了交易成本，同时也让市场定价更趋于合理。

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数据统计监管政策变化对股指市场产生的影响
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日度K线级别上的特征变化

我们取了6个特殊的时间区间，包括了限仓前60个交易日，限仓后、第一次松绑、第二次松绑、第三次松绑和第四次松绑各次政策变化后的60个交易日，计算各个区间内期指日均成交量、持仓量、成交持仓比等反映交易流动性的指标，以及贴水时间占比、当月合约日均基差、次月较当月日均升贴水、当月合约收敛速率（表示基差收敛至现货水平的快慢水平）等反映期指价格期限结构的指标，结果如上面的图表所示。
从市场交易活跃程度来看，限仓后较限仓前大幅地降低了交易量和持仓量，由于限仓政策主要对日内过度交易行为限制为10手，同时也增加了平今仓手续费和保证金率，所以持有并交易股指期货的成本被抬升，成交持仓比从限仓前的17.21倍骤降至0.47倍。限仓前后处于股灾时期，由于反向套利成本较高，投资者情绪悲观，股指基差贴水在期间贴水幅度较高，以至于当月合约的收敛速度较高。
尽管在第一次和第二次松绑后，日内开仓限额已经提高至20手，平今手续费也降至万分之6.9，但对市场交易活跃度的改善却并不明显，我们这最主要的原因还在于市场中投资者没有足够的信心，期指基差水平虽然缩窄，但仍然处于长期贴水的状态。但是第三次和第四次松绑对流动性的改善就明显很多，当前IF日均成交量已经基本接近14万手，持仓量也超过12万手，日均成交持仓比超过了1。第三次松绑后的60个交易日内，期指贴水时间占比是最少的，且平均基差为3.1。而近期受中美贸易问题的影响，投资风险偏好又再次下降，再加之进入到分红高发季，期指贴水又似乎成为“常态”。
政策上的松绑对市场交易活跃度的改善是否会使得期指基差得到修复呢？实际上流动性的提升可能会对基差的改善会产生一定积极正面的影响，以第四次的松绑为例，但这并不会百分百使得基差结构得到修复，原因是在股指的定价因素当中，最关键最核心的是投资者短期市场情绪的乐观程度，而流动性的确可能会影响定价偏差从而产生流动性风险溢价，但这部分影响相对较低。

Tick线级别上的微观变化

这里我们将视角转移至市场微观结构上，观察随着政策变化在tick级别上挂单与成交行为的特点。我们取各个政策时点变化后的第60个交易日，市场上运行的当月合约的tick数据进行分析。
首先是关于成交的情况，在限仓之前，tick级别的市场平均容量为50.5手（相当于1秒成交101手），在限仓后该指标骤降至0.64手，第三次和第四次松绑后该指标上升至5.30手。我们也统计了tick成交价差（前后两笔tick最新价之差），该价差如果非零笔数的占比较高，意味着tick市场会频繁的变动，则说明市场成交相对活跃一些，反之，说明市场活跃度差一些。以上统计结果中，在第一次和第二次松绑后市场活跃度仍然没有起来，反而第三和第四次有了效果。这显示出微观层面上市场容量所反映出来的流动性随着政策的松绑得到了逐步的改善，而这和前文中从k线上得到的结论一致。
其次我们再来看看市场中挂单行为的表现，bid-ask挂单价之间的价差也能一定程度上反映市场活跃程度，在限仓前bid-ask价差均值在0.57点，大约为3个跳点。而限仓后该价差达到了较高的水平，接近6个跳点。我们根据前面的结果简单做了估算，这个时候若实际每秒下单量超过了1.28手（每秒市场成交容量）时，就会产生大概6跳的滑点作为冲击成本，估算一下后该成本大概在万分之三的水平，约14.4倍的手续费（万分之0.23），或约36%的平今仓手续费（万分之9.2）。
而根据前面所展示的bid-ask挂单价差与挂单量分布的图表来看，有这样的一些特点：（1）一般挂单量和市场成交量是一致的，挂单量高、成交量也高，但在流动性不好的时候，成交量不高却并不是因为挂单量也不高，可能的原因是bid-ask挂单价差过高；（2）在流动性偏好的时候，挂单的价差分布较宽，原因是市场参与者的不理性交易偏多，导致挂单价价差波幅较大，而在流动性较差的阶段，投资者的报价更理性一些，bid-ask价差也更多地集中在0.2-1个指数点（1-5跳）之间；（3）从bid与ask的挂单量上来看，ask平均挂单量基本上都要低于bid平均挂单量，说明在微观层面上来看，挂卖单的投资者更愿意以市价成交而被自然消化，而不是挂定价卖单，而由于第三次松绑时市场处于较乐观的环境，所以这时的平均ask挂单量高于平均bid挂单量，买方更愿意以市价成交;（4）从挂单量与实际成交量之比来看，在限仓前，该比值显著低于1，意味着前一笔tick的挂单，不到下一个tick就早已被市场消化了，而限仓后该比值增加至5.14，意味着挂单量多而实际成交的量偏少，但这种情况在第三次和第四次松绑后得到了明显的改善。

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总结
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我们简单总结一下，从监管内容来看，股指期货政策主要是对平今仓手续费和非套保开仓限额做出的调整，最直接也最显而易见的影响是股指期货市场流动性的变化。从日度K线级别的宏观特征来看，成交量、持仓量和成交持仓比在第一次和第二次松绑之后仍然处于较低的水平，而在第三次和第四次松绑之后才出现了明显的回升。从微观层面也找到了类似的结论，限仓后直至第二次松绑这期间tick级别的平均市场容量仅不到1手，挂单量与成交量的比值处于较高水平，而随着政策逐步放开，市场容量在逐步扩大至目前的5.3手，且挂单量与成交量的比值也回落至较低水平了。但由于流动性的回升带动了非理性的挂单量增多，使得挂单价差的分布变阔。整体而言，我们认为政策上几次松绑对增加市场交易活跃度的作用已经有所显现，但微观层面上来看，这种流动性可能会带来一定的噪音交易，非理性交易可能会对期指价格波动增加，对定价产生一定负面影响，对修复期指基差的作用也有限。

报告作者
来源：东证衍生品研究院
李晓辉资深分析师(金融工程)
从业资格号： F3022611
投资咨询号 Z0013904
Email: xiaohui.li@orientfutures.com

股指期货系列专题（一）： 股指市场运行概况及政策变化影响

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