估值偏离度、行业PB-ROE及当下投资建议——金融工程专题报告

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理：余景辉

投资要点：
价值投资是证券投资的传统理念，核心思想在于寻找价格低于内在价值的股票，从而获取未来价格修复的收益。具体来看，符合价值投资理念的标的首先要具有良好的基本面，其次要有合理的价格。PB-ROE选股模型便是价值投资中的一种经典方法，近几年在个股筛选上被投资者广泛关注，业绩表现优异。该模型中ROE作为基本面指标，用于衡量公司质地是否优良，PB作为估值指标，用于衡量当前价格是否低估。PB-ROE模型是否也可运用至行业配置策略呢？本报告中我们对此探讨。基于估值的行业投资，策略核心是买入价值被低估的板块，然后等待估值修复。因为从长期看，估值具有均值回复特征。该策略的理念较为朴实，也广泛被投资者接受，但策略的难点在于如何确定板块的估值是高估还是低估？估值本质上衡量的是企业价值，而企业价值主要取决于企业的盈利能力。企业的盈利能力越强，能创造的价值也就越大，自然企业的估值水平也就应更高；相反，企业的盈利能力越差，能创造的价值也就越少，自然企业应给予较低的估值水平。可见，企业估值逻辑上与企业盈利能力高度相关，评估公司估值高低与否，要从公司的盈利能力分析着手。ROE综合核量了公司的盈利能力，经典的杜邦分析法正是以ROE作为企业财务分析的核心。鉴于此，我们考虑根据ROE水平衡量企业的理论估值。我们首先根据上述思路构建了行业层面的理论估值，并根据当前估值与理论估值的偏离程度构建行业投资策略；此外，我们还尝试了将经典PB-ROE模型运用至行业层面，探讨策略效果。最后，我们根据报告构建的模型，探讨当下的行业投资机会。从各行业当前估值和理论估值偏离度来看，截至7月底，处于历史估值偏离度20%分位数以下的行业包括建筑装饰、电气设备、传媒、轻工制造、国防军工、汽车、电子；而根据经典的PB-ROE模型，当前处于低PB、高ROE组合的行业包括建筑材料、商业贸易、房地产、建筑装饰、化工、交通运输、银行及钢铁。价值投资是证券投资的传统理念，核心思想在于寻找价格低于内在价值的股票，从而获取未来价格修复的收益。具体来看，符合价值投资理念的标的首先要具有良好的基本面，其次要有合理的价格。PB-ROE选股模型便是价值投资中的一种经典方法，近几年在个股筛选上被投资者广泛关注，业绩表现优异。该模型中ROE作为基本面指标，用于衡量公司质地是否优良，PB作为估值指标，用于衡量当前价格是否低估。
PB-ROE模型是否也可运用至行业配置策略呢？本报告中我们对此探讨。基于估值的行业投资，策略核心是买入价值被低估的板块，然后等待估值修复。因为从长期看，估值具有均值回复特征。该策略的理念较为朴实，也广泛被投资者接受，但策略的难点在于如何确定板块的估值是高估还是低估？估值本质上衡量的是企业价值，而企业价值主要取决于企业的盈利能力。企业的盈利能力越强，能创造的价值也就越大，自然企业的估值水平也就应更高；相反，企业的盈利能力越差，能创造的价值也就越少，自然企业应给予较低的估值水平。可见，企业估值逻辑上与企业盈利能力高度相关，评估公司估值高低与否，要从公司的盈利能力分析着手。ROE综合核量了公司的盈利能力，经典的杜邦分析法正是以ROE作为企业财务分析的核心。鉴于此，我们考虑根据ROE水平衡量企业的理论估值。本报告中，我们首先根据上述思路构建了行业层面的理论估值，并根据当前估值与理论估值的偏离程度构建行业投资策略；此外，我们还尝试了将经典PB-ROE模型运用至行业层面，探讨策略效果。最后，我们根据报告构建的模型，探讨当下的行业投资机会。1. 板块估值与盈利指标构建行业估值及盈利类指标的构建，简单起见业内一般采用整体法。以板块市净率为例，其算法为：市净率(整体法)=∑(股票在指定交易日期的收盘价*当日人民币外汇牌价*截至当日公司总股本)/∑(净资产)。这种算法实际上是把板块看做是一个公司来处理的，算法较为简便快捷，但存在的问题的是，计算出的结果仅取决于是哪些板块成分股，而与板块成分股的具体权重并无任何关联。举个例子，中证800指数与中证800等权指数，由于两者的成分股完全相同，故按照整体法计算出的两个指数的估值也完全相同，2019年8月12日，两个指数的市净率均为1.53倍，但这并不符合逻辑。中证800指数采用市值加权，逻辑上看金融地产等大市值股票对指数估值应该影响更大，而800等权指数由于采用等权加权，逻辑上看小市值品种对指数估值影响应更大，从而直观上感觉中证800指数的估值较之800等权指数更低才符合逻辑。当下，Smart Beta指数十分风靡，而Smart Beta指数家族中，有众多指数正是通过改变原有市值加权方法而构建的，如采用等权加权、股息率加权、波动率加权等方法，而成分股本身可能与传统指数并无差异。这样一来，倘若仍采用整体法计算板块指数的估值、盈利等指标，显然会产生误判。鉴于此，我们考虑采用别的方法合成板块指数的估值、盈利指标。Barra模型在计算组合暴露度时，采用的是组合内持仓权重加权方法计算组合暴露度的。借鉴这一思路，我们将其运用至板块指数的估值、盈利指数计算，姑且称之为权重法。以板块市净率指数为例，采用权重法计算板块市净率的方法为：

其中Wi代表板块中第i个成分股持仓权重，代表第i个成分股的市净率采用这一方法的好处有二：一是充分考虑了板块构成中不同加权方法对板块合成指标的影响；二是板块指标的合成逻辑与指数价格序列的合成逻辑保持了一致（指数收盘价格采用成分股权重加权方法合成），从而合成的指标对指数价格的解释力度逻辑上也会有提升。本报告中主要涉及两个板块合成指标，一是板块市净率，另一个是板块的ROE，据此我们构建板块层面的PB-ROE类模型。采用权重法合成板块财务指标时，必然会涉及到极值处理。依旧以市净率指标为例，假定某成分股上市公司资不抵债，净资产为负，从而pb指标也为负，倘若不做调整，必然会拉低板块的整体估值水平，而这显示是不合理的。鉴于此，我们引入中位数极值调整法，算法如下：

我们取n=5，即采用一种较为宽松的极值处理，以尽量保证计算时采用的成分股自身的原始指标，避免合成后的板块财务指标失真。下图展示了农林牧渔板块采用权重法及整体法计算的2019年以来的月度PB对比，可以发现采用权重法计算出的PB较之整体法要高一些，但时间序列层面看，两者的变动趋势基本是一致的。

2. 估值偏离度与行业投资基于估值的行业投资，策略核心是买入价值被低估的板块，然后等待估值修复。因为从长期看，估值具有均值回复特征。该策略的理念较为朴实，也广泛被投资者接受，但策略的难点在于如何确定板块的估值是高估还是低估？估值本质上衡量的是企业价值，而企业价值主要取决于企业的盈利能力。企业的盈利能力越强，能创造的价值也就越大，自然企业的估值水平也就应更高；相反，企业的盈利能力越差，能创造的价值也就越少，自然企业应给予较低的估值水平。可见，企业估值逻辑上与企业盈利能力高度相关，评估公司估值高低与否，要从公司的盈利能力分析着手。ROE综合核量了公司的盈利能力，经典的杜邦分析法正是以ROE作为企业财务分析的核心。鉴于此，我们考虑根据ROE水平衡量企业的理论估值。我们基于财报数据，采用权重法计算申万一级行业指数的历史PB与ROE值，样本采用滚动过去5年。接下来，我们考虑采用回归模型，根据ROE计算当前板块的理论估值水平。可见，基于ROE计算理论估值的方法基本可行。有了理论估值，我们就可以衡量当前板块的估值水平是高估还是低估了。我们构建一个指标：实际估值/理论估值-1，将其称作估值偏离度。当估值偏离度超过某一幅度设置时，我们认为当前该板块的估值被低估了，从而构建买入策略，并按照持有20天、30天、60天、90天、120天等不同时间周期统计策略的绩效。由于板块投资仅能进行多头交易，故我们不统计该策略的卖出绩效。衡量低估的阈值该如何设定？对于该参数我们不做过多优化，仅以当板块估值的偏离度小于20%历史分位时作为开仓条件。回测样本设定为2013年1月~2019年6月。估值指标的计算涉及公司财务报表信息，因而我们仅当上市公司的各季财报数据全部披露完毕时才构建策略。此外，由于1季报与年报的最后披露时间相同，故每年策略实际交易的时间为4月底、8月底与10月底。我们分别计算了申万一级28个行业的估值偏离度交易策略绩效，为便于展示，我们取不同时间周期下所有板块交易的均值，具体如下：

从回测结果看，任何时间周期下，该策略获取绝对正收益率的概率均超过55%，这说明策略具有绝对收益属性，同时持有半年时间周期下，策略的胜率达到了72.32%，说明策略适合于中长期投资，持有半年的平均收益率达到了12%左右。3. 行业PB-ROE模型构建价值投资是证券投资的传统理念，核心思想在于寻找价格低于内在价值的股票，从而获取未来价格修复的收益。具体来看，符合价值投资理念的标的首先要具有良好的基本面，其次要有合理的价格。PB-ROE选股模型便是价值投资中的一种经典方法，近几年在个股筛选上被投资者广泛关注，业绩表现优异。该模型中ROE作为基本面指标，用于衡量公司质地是否优良，PB作为估值指标，用于衡量当前价格是否低估。PB-ROE模型是否也可运用至行业配置策略呢？我们对此进行探讨。我们依旧采用加权法计算行业板块的PB与ROE值。根据这两个指标的高低，可以初步划分为4种组合，一是高PB、高ROE，二是高PB、低ROE，三是低PB、高ROE，四是低PB、低ROE。从逻辑上来看，表现最好的应是低PB、高ROE组合，这类组合说明板块的盈利能力出色，同时估值便宜，未来升值潜力较大；表现最差的应是高PB、低ROE组合，这类板块的盈利能力较差，同时估值高企，投资价值不大。我们将申万一级28个行业按照上述方法划分为4个组合，分别计算其回测绩效。回测时间设定为2016年1月~2019年6月。

从回测结果看，低估值、高ROE组合年化收益率为-1.68%，在4档组合中最高，同时最大回撤幅度、年化波动率幅度在4档组合中最小，进一步计算的组合Calmar比率为-0.10，在4个组合中也是最高的。对于高估值、低ROE组合，虽然其收益在4档组合中不是最低的（略好于低估值、低ROE组合），但从年化波动率、最大回撤以及年度平均最大回撤等风险指标来看，在4个组合中都是风险最高的。这说明整体看，4个组合的绩效排序基本遵循了我们设定的逻辑。此外，考虑到上一章节中，我们构建的估值偏离度指标表现尚可，因此这里我们也考虑将该指标替换为PB指标，也即当前估值较之理论估值向下偏离的幅度越大，越认为其估值偏低。我们检验下效果如何（为便于比较，我们仍将其视作为PB-ROE类模型，只是衡量估值的指标做了更改）。

从以上统计结果可以看到，基于估值偏离度与ROE构建的4个组合中，并未呈现出估值越低越好的特性，表现最好的反而是高估值（也即较小的估值向下偏离度）、高ROE的组合。相较之下，还是前文采用的PB指标与ROE构建的组合回测效果更符合逻辑。为什么会如此呢？我们认为这可能跟模型的设定目标有关。对于估值偏离度指标，该策略主要是用于绝对收益的，前文模型的回测表明当市场估值向下偏离理论估值足够大时，策略的防御属性就会十分明显，获取绝对正收益的概率提升。对于我们构建的行业PB-ROE模型，则是以追求相对收益为目的，而行业板块的PB估值较之估值偏离度，更能衡量不同板块之间的性价比问题，同等条件下估值越低，至少说明买的越便宜，而便宜是长期投资的法宝，而估值偏离度指标本质衡量的是板块当前估值较之其历史估值的水平，因为估值偏离度是采用板块的时间序列计量模型计算得出的，故当用于不同行业板块间的横截面比较时，效果不佳也算符合逻辑。4. 当下行业投资机会我们基于上述构建的估值偏离度与行业层面的PB-ROE模型，探寻当下看好的行业板块。

绝对收益方面，截止7月底，根据我们最新计算的估值偏离度，可以看到估值偏离度处于历史20%分位数以下的行业包括建筑装饰、电气设备、传媒、轻工制造、国防军工、汽车、电子。从获取绝对收益的角度，根据我们构建的回测模型，当持有期在半年以上时，获取绝对正收益的胜率较大，且收益率适中，建议绝对收益型投资者可以考虑在上述这几个行业中，结合行业基本面情况做进一步的挖掘。相对收益方面，当下处于低PB、高ROE的行业包括建筑材料、商业贸易、房地产、建筑装饰、化工、交通运输、银行及钢铁。从季度这一相对较短的时间周期，获取相对收益的角度考虑，可以从这几个行业中结合行业基本面做进一步挖掘。可见，不同收益视角（绝对收益还是相对收益），不同时间周期（季度以内还是半年度以上）下，模型给出的推荐行业并不一致，这是由模式设计的理念、方法不同所导致的。因而实际的运作中，根据投资时间维度、投资目标并结合行业基本面做二次筛选是十分必要的。