供需基本面和期权波动率决定了铜价反弹空间有限

2019年二季度以来，国内外铜价呈现震荡下跌走势。从供需层面来看，全球铜供需“双弱”的格局非常明显。据国际铜研究小组（ICSG）数据显示，2019年一季度全球铜矿产量同比下降了0.83%至489.6万吨，而全球精炼铜产量同比仅仅增长1.3%。但全球铜消费同样疲弱，据笔者测算2019年1-5月全球铜消费同比增速可能不到1%。

从库存来看，2019年全球精铜库存去化明显。原因在于全球铜矿产出同比下滑，铜精矿加工费持续下降，国内铜冶炼企业因检修和环保问题导致精铜产量下滑，以及废铜进口下滑带来的精铜对废铜消费替代等。

数据显示，截止2019年6月21日，全球铜显性库存下滑至40.9万吨，较去年同比大幅下降46.6%。然而，从历史情况来看，全球铜显性库存下降并不一定带来铜价上涨。统计发现，1999年10月29日至今，全球铜显性库存和沪铜活跃合约收盘价的相关度仅为0.47%，只是中等正相关。

图为精炼铜全球显性库存和沪铜活跃合约周收盘价对比

从铜价的驱动因素来看，铜价上涨需要供需面和宏观环境出现共振，仅仅依据全球铜矿或者精铜产量的下滑来判断铜价走势往往会出现误判。这里的供需面微观驱动并不单单指供应下降，而是指供需是否出现较大的缺口。从历史经验来看，理论测算的供需缺口达到30万吨以上（约占全球需求的15%左右），铜价才会出现明显由供需驱动的涨势。

2019年铜矿供应和铜价并没有严重失衡：一方面，全球铜矿产出增速的回落并不必然导致全球铜价大幅上涨，1996年-2002年，全球铜矿产量增速从10.1%下降至-0.42%，在此期间，沪铜活跃合约年度收盘价从20640元/吨跌至15960元/吨。同样，2007年、2013-2014年全球铜矿产出增速是明显回落的，但是铜价同步下跌。另一方面，从主流铜矿来看，2019年全球铜矿减产的幅度是有限的。统计十二大铜矿上市公司数据显示，十二家铜矿上市公司铜矿产量合计为269.6万吨，比去年同期仅仅下降4.23%，约12万吨，而2018年上半年这十二家铜矿上市公司产量一度下滑幅度超过10%。减产的部分原因是设备维护、升级，利益纠纷和意外的恶劣天气等临时性因素，例如智利Codelco铜业旗下约40万吨产能的Chuquicamata铜冶炼厂为达到新的排放标准进行了2-3个月的设备升级，但后来一直推迟至4月份。五矿资源旗下的LasBambas铜矿区的运输通道分别在2月4日和3月26日受到当地土著社区的封锁。

实际上，全球铜需求未来有进一步走弱的风险。中国铜消费占全球铜消费50%以上，2019年1-5月中国铜消费表现疲软。中国铜主要下游的行业板块中，一方面地产对铜消费拉动不明显，原因在于地产投资、新开工和施工面积增速反弹，但竣工面积增速继续是负值，铜在地产板块中主要体现在竣工后的布线，而开工和施工阶段主要消耗的是钢材。随着地产投资在1-4月的反弹高点中回落，以及销售面积持续低速增长，未来交付的房屋面积会下降，这意味着地产赶工效应减弱。另一方面，中国空调和汽车产销非常疲软。中汽协发布的《关于我国汽车经销商当前生存状况及相关报告建议的报告》显示，截止2019年6月，全行业库存高达300多万辆，相当于两个月的销量

而基建对铜消费拉动远不及房地产和制造业。尽管2019年4月-5月地方债发行迎来高峰，但是基建主要是交通（铁路、机场等）和改善居民生活方面，并非大规模耗铜项目，所以历史数据显示基建投资增速和铜价反而是负相关的，主要原因市场基建投资增速回升往往对应着中国经济处于下行周期。

宏观环境方面，中国货币政策还是结构性宽松，并不会出现大规模放水，工具主要是定向性的，如定向降准、MLF、OMO等公开市场操作。唯一对铜价支撑的是美联储再次降息。从历史上看，弱势美元周期，对应着全球通胀回升，铜价会出现反弹。

铜的独特之处，引来实物交易参与者进行对冲交易，金融交易参与者建立投机和宏观头寸。芝商所旗下的COMEX铜期货合约（产品代码：HG）便为市场提供了真实、透明的全球价格参考。2014年至2018年，COMEX铜期货的日均成交量大幅增加。2018年的日均成交量达到150万公吨。

COMEX铜期权的日均成交量和持仓量呈指数型增长

从COMEX铜期权来看，市场并没有反映出未来铜价会出现大规模的上涨或者反转。据芝商所高级经济学家ErikNorland发布的报告，COMEX高级铜期权的隐含波动率已逼近历史低位， COMEX铜期权波动率呈现周期性特征，如果货币宽松带来经济企稳回升，那么COMEX铜期权波动率会攀升，目前尚看不到这一点。

因此，铜期权交易策略来看，逢COMEX铜价反弹做空COMEX铜期货还是比较适宜的。从内外比价来看，截止6月24日，沪铜活跃合约和COMEX铜活跃合约收盘价比值为7.83，进口盈亏平衡比值为8.01。因此精铜进口是亏损的，买COMEX铜抛沪铜的套利机会尚未出现。

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