【中金固收·可转债】吸取教训就好，不必过度反应 20190701

作者杨冰分析员，SAC执业证书编号： S0080515120002
房铎联系人，SAC执业证书编号： S0080117080049
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

市场回顾与展望

【转债市场策略展望】
近期一些海外客户与我们聊起转债市场，令我们印象最深的问题是，“有的大型EB怎么这么便宜？”容易理解的是，为什么这些品种容易被海外投资者关注，毕竟块头大、评级高，而且主体比较容易被海外投资者接受（与知名度有关）。当然，国内投资者一定知道背后的原委，比如一级发行时，中签率大幅超出市场预期（与当时的主流预期甚至差了1~2个数量级），且上市之后，并没有让打新的投资者赚到钱。第二个原因在于，EB目前，并没有大样本支持下的"优秀履历"。更具体地说，转债在历史中，绝大多数以转股为结局，少数回售，少数到期还本付息。投资者在做自己产品的推介材料的时候，都可以写"转债大多数能转股"，然后基于此的投资策略就能展开了。因为至少说起来，这是一个在大样本上，有好结局的品种 —— 当然，这时候他们大多会忽略，转债指数近10年年化回报没凑到0.3%的事实（没错，年化千分之三都没有）。但对EB来说，1个换股，3个回售，确实并不好看。以及，公募EB尚无一例下修出现。当然对于这一切都不太熟悉的海外投资者而言，理解起来确实有难度。
我们需要在历史中得到教训，但反应太过度，就有问题了。需要认识到的是，EB与转债有很大的差别，下修、刺激股价基本不要指望，以及条款会比传统转债也存在区别。不过，就现在的情况来看，就有点矫枉过正的嫌疑了 —— 当然这里也有投资者内部机制的原因，在没有历史样本支持的情况下，买方负责挖掘个券的研究员，不仅要够勤勉，还要够雄辩，这当然是困难的。其中是否存在机会，值得投资者注意。

市场的过度反应，还容易出现在那些正股停板的转债上。正股有板而转债没有，这原本是一个可以利用的差异。理论上，正股迅速冲板（无论涨停还是跌停），投资者无从下手，可以反过来考虑转债。但由于转债投资者集中度更高（机构占比也显然更高），此时反而是比正股更没有胜算的一方。具体来说，相对平淡的市场环境下，正股涨停，要不要赶紧追转债？这个话题展开说会很长，我们认为最简单的理解是，除了少数情况，涨停背后必然有交易情绪驱动。"少数情况"是指，确有突发变量影响这公司盈利，影响能大致量化，且公司股价与盈利有关 —— 这几率其实很小。于是，这种情况还是要从交易的角度理解，我们重点观察当前成交已否已经造成正股极端的换手率，以及前期高点形成的明显阻力区域（若有，投资者可以考虑以此阻力区附近的转债价位作为一个参考价）。如果换手率不高，且无明显阻力点，该转债值得一追，否则不值。

正股跌停的品种也是一样。比如对周四复牌的曙光，我们的判断是，"正股首板过后就有一抗，因为35元附近有两个前期低点形成的阻力区"。以及，对应到转债，如果价格到103~105元，就隐含了价位跌至上述阻力区的预期了，届时要卖的投资者有了三思的权利。当然，心细的投资者也自然能注意到，它的换手率还没降下来。以及，如果没守住，情况就比较麻烦了。

对于市场总体的判断也是一样。转债投资者集中度高，尤其机构占比高，虽说理论上应该更为理性，但类型、观点一致更容易造成行情的不稳定（试想，如果市场都是长期投资者，会更加稳定吗？）。我们也感受到，投资者容易过于看重2天甚至1天之内的表现。讨论“今天为什么涨/跌”的情况我们也并不少见，实际单天的表现多数没有什么讨论的价值，我们建议投资者尽量不要过度解读。只有市场处于怎样的趋势和逻辑中，以及转债市场自身又处于怎样的条件中，才关乎最后的操作。对于市场总体的状况和个券选择，我们保持季度策略中的看法，详见该报告。
【一周市场回顾】
上周市场波动较小，各指数前半周小幅下探后迅速回升，整体成交量基本持平前周。截止周五，上证指数下跌0.77%，上证50下跌0.28%，创业板指下跌0.81%。板块层面，食品饮料持续领涨，餐饮旅游、建材、医药及家电同样靠前，计算机、农业以及传媒板块垫底。后续逐步进入中报披露其，可关注业绩预增板块。转债指数上周小涨0.13%，平价指数下跌0.55%。个券中泰晶、联泰、千禾、安井涨幅居前，曙光、海环、横河垫底。市场整体平价溢价率小幅提升2个百分点，部分高估值个券出现估值压缩。

转债/公募EB一级市场跟踪

上周新公告了4个转债预案，为广汇汽车（26亿元）、盛屯矿业（24亿元）、永高股份（7亿元）以及斯莱克（4亿元）；证监会新受理5个转债预案，为庄园牧场（4亿元）、深南电路（15.2亿元）、中国应急（8.19亿元）、银信科技（5亿元）以及美康生物（7.3亿元）；游族网络（11.5亿元）、烽火通信（30.88亿元）通过发审委审核；此外，白云电器（8.8亿元）拿到核准批文。

私募EB信息追踪

上周有两个新受理私募EB预案：
1）有格投资有限公司，正股宏发股份，规模10亿元，主承为东方花旗；
2）完美世界控股集团有限公司，正股完美世界，规模35亿元，主承为中信证券。

注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年7月1日中金固定收益研究发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml