长江宏观·赵伟 | 怎么看近期债市表现？

报告摘要
交易观察：利率债波段可操作性较低，被低估的风险包括CPI通胀快速上行等
近期，避险情绪上升，长端收益率震荡下行，叠加货币宽松预期等，部分投资者对债牛重启有较高期待。五一假期后，受避险情绪上升影响，10年期国债收益率一度下行8BP左右；与此同时，央行宣布对中小银行实施较低准备金率，加之月初流动性宽松，货币市场利率明显回落，隔夜利率一度大幅回落至1%附近，货币宽松预期重现，部分投资者对利率债的趋势行情抱有较高期待。
流动性短期变化更多是临时对冲，稳健的货币政策基调不变；未来几个月，CPI通胀快速上行、信用环境趋势修复等，会加大长端收益率上行压力。从近期央行吹风会表态和操作来看，央行继续实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门；货币投放更加注重结构引导，社融存量增速中枢或在波动中逐步抬升。同时，伴随猪价影响的扩大，CPI进入快速上行通道，未来几个月或升至3%左右。
同时，利率债供给或进一步上量，而境外机构增持规模有限，供需变化也可能对交易行为产生压制。2季度开始，国债供给上量，加之地方债发行节奏前移、额度增加，预计未来5个月利率债月均供给或达6500亿元左右，高于1季度的月均5200亿元。4月境外机构增持国债190亿元，巴克莱指数中国债券持仓占比升至1.15%左右，若20个月达到约6.06%，未来境外机构增持规模有限。
债市策略：利率债交易行情的可操作性较低，转债重回配置区间、关注低价券
对于大部分机构资金而言，利率债短期交易行情的可操作性较低。避险情绪、宽松预期等影响下，长端收益率有所下行，但流动性变化更多是临时对冲、并未释放进一步宽松的信号；同时，CPI通胀的快速上行、信用环境的趋势修复、利率债供给的进一步上量等，仍对利率债表现产生阶段性压制；此外，外部环境不确定性或导致市场情绪波动加大、波段交易难度进一步上升。综合来看，对于大部分机构资金而言，短期波段交易的可操作性较低，建议耐心等待。
转债重回配置区间，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场虽随着权益市场出现大幅调整，但是转债跌幅远低于权益市场；截至2019年5月10日，转债市场价均值跌至110元左右，溢价率大幅压缩至20%左右。与此同时，4月以来，低价券中出现较多债跌股涨的情形；反映出市场对转债关注度的提升。当前，在市场大幅调整之下，转债市场整体处于防御性和跟涨能力均较强的状态，转债重回配置区间。个券选择上，建议重点精选存量低价券、关注新券。

风险提示：
1. 海内外经济、政策显著变化；
2.  猪价快速、大幅上涨。

报告正文
事件：
上周，货币市场利率多数回落、利率债震荡走强，R007较前周回落6BP至2.38%，10年期国债收益率较前周下行8BP至3.3%。本周前三个交易日，货币市场利率多数上涨、长端收益率下行放缓，R007较上周上涨25BP，10年期国债收益率较上周下行3BP。（来源：Wind，长江证券研究所）

点评：
近期，避险情绪上升，长端收益率震荡下行，加之货币宽松预期等，部分人士对债牛重启有较高期待。五一假期后，受海外因素影响，国内市场避险情绪上升，债市震荡走强，上周10年期国债收益率一度下行8BP左右。同时，央行宣布对中小银行实施较低准备金率，加之月初流动性宽松，货币市场利率明显回落，隔夜利率一度大幅回落至1%附近，货币宽松预期重现，部分投资者对利率债的趋势行情抱有较高期待。

“把好货币供给总闸门”下，流动性短期变化更多是临时对冲，稳健的货币政策基调不变；货币投放更加注重结构引导、助力信用修复。海外因素干扰下，近期流动性变化更多是临时对冲、并未释放进一步宽松的信号。从央行吹风会表态来，央行继续实施稳健的货币政策，“把好货币供给总闸门”；历史上“总闸门”被提及时，流动性环境多边际趋紧。同时，货币投放更加注重结构引导，通过逐步对中小银行实施较低准备金率、TMLF和MLF等方式，引导资金流向中小微和民营企业，进一步推动信用修复。

信用环境已进入修复通道，社融存量增速中枢或在波动中逐步抬升。政策效果的加速显现下，信用修复的“一级火箭”去年11月已启动；伴随机构贷款和非标融资行为趋于改善，“二级火箭”也逐步发力。年初以来，社融和信贷数据波动明显加大，与稳增长节奏变化对信用派生的干扰有关。前4个月整体来看，信用环境处于加速修复通道中，债券、信贷和非标融资较去年同期显著改善，社融存量增速较去年底明显抬升。当前，有效社融增速仍明显低于名义GDP增速，信用修复还远没到位。（详细分析请参考《信用修复的“一级火箭”》，《信用修复的“二级火箭”》

伴随猪价对CPI的影响逐步扩大，CPI已进入快速上行阶段，未来几个月高点或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。非洲猪瘟加速蔓延下，生猪去产能程度超过前几轮，猪价进入持续上涨周期，上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大。猪价上涨对CPI的影响已开始逐步显现，对CPI同比拉动从3月的0.12个百分点扩大至4月的0.31个百分点。中性情景下，CPI从3月开始明显抬升，年中和年底可能达到3%左右，全年中枢明显抬升、或在2.5%左右；悲观情景下，猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品等的涨价，或推动CPI快速突破3%。（详细分析请参考《低估的CPI通胀风险》）

历史经验来看，CPI通胀快速上行、信用环境趋势修复，均会加大长端收益率上行压力。经验显示，长端收益率低于历史中枢时，对应通胀水平较低、CPI多在2.5%以下；当通胀水平进入快速上行阶段，长端收益率往往有上行压力，例如，2006年和2010年，CPI快速上行至2.5%以上，长端收益率也很快上行突破历史中枢。信用环境趋势修复也对利率债不利，如2006年上半年、2012年下半年到2013年1季度等，信用环境从筑底进入修复阶段，长端收益率震荡上行。

此外，2季度开始，国债供给上量，加上地方债发行节奏前移、额度增加，未来几个月利率债供给进一步上量。2季度开始，国债供给上量，考虑到今年赤字规模有所提升，结合前两年国债供给来看，预计5-12月国债供给月均或在2000亿元左右。同时，按照财政部计划，今年前9个月地方债新券发行工作要基本完成，由此推算未来5个月地方债新券月均发行3572亿元左右。此外，如果考虑政策性银行债供给，未来5个月利率债月均供给或达到6500亿元左右，高于1季度的月均约5200亿元。
伴随长端收益率大幅上行等，地方债新券发行规模在4月明显回落，未来2个季度能否完成发行计划，取决于债市和流动性等因素的配合。回溯历史来看，地方债的发行容易受到债市表现和流动性环境的影响，例如，在长端收益率大幅上行、流动性边际趋紧的背景下，今年4月地方债新券发行由前3个月月均3949亿元降至1093亿元，2017年4-5月也有类似情况。按照财政部计划，今年前9个月地方债新券发行工作要基本完成，由此推算未来5个月每月需发行3572亿元地方债新券，单月发行规模仍不小。

而境外机构增持规模有限、以中短期为主，对长端利率债的提振有限。4月起，中国国债和政策银行债正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，此前部分投资者对外资购买规模有较高期待，实际上4月境外机构增持190亿元国债，仅较上月多增91亿元。从紧跟巴克莱指数的SSGA巴克莱指数EFT持仓来看，中国债券持仓占比较3月提升0.32个百分点至1.15%，若按20个月达到约6.06%占比推算，未来境外机构增持规模或有限。此外，从持仓债券来看，该EFT全部持有中国国债，期限在5年以内的占比达66.1%。

综合来看，CPI快速上行、信用环境趋势修复、利率债供给上量等或对债市产生阶段性压制，外部环境不确定性也可能加大波段操作难度。避险情绪、宽松预期等影响下，长端收益率有所下行，但流动性变化更多是临时对冲、并未释放进一步宽松的信号；同时，CPI的快速上行、信用环境的趋势修复、利率债供给的进一步上量等，仍对利率债表现产生压制。此外，外部环境不确定性或导致市场情绪波动加大、波段交易难度上升。

经过研究，我们发现：（1）“把好货币供给总闸门”下，流动性短期变化更多是临时对冲，稳健的货币政策基调不变；货币投放更加注重结构引导，信用环境已进入修复通道。
（2）伴随猪价对CPI的影响逐步扩大，CPI已进入快速上行阶段，未来几个月高点或达到3%左右，不排除单月超过3%的可能。
（3）国债供给开始上量，加上地方债发行节奏前移、额度增加，未来几个月利率债供给或进一步上量；而境外机构增持规模有限，供需变化可能对交易行为产生一定压制。
（4）综合来看，CPI快速上行、信用环境趋势修复、利率债供给上量等或对债市阶段性压制，外部环境不确定性也可能加大波段操作难度。

研究报告信息
证券研究报告：怎么看近期债市表现？
对外发布时间：2019年5月16日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵    伟    首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐    骥    宏观研究员
  SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨    飞    固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛    固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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