光大宏观 | 中国打喷嚏，美国也感冒？

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张文朗       刘政宁

摘要    ———————————————

            2018年底美股和美国宏观经济指标快速调整，既有内部原因，也有外部影响。后者容易被投资者忽视，以至于对美国经济的看法产生偏差。传统的说法是“美国打喷嚏，全球就感冒”，但随着其他经济体的重要性上升，这个情形似乎发生了变化。

            中国对美国经济的影响在上升。2017年底中国信贷脉冲领先于欧美PMI见顶，中国总需求也率先回落。与此同时，特朗普挑起中美贸易争端，反而害了美国自己。中美贸易冲突升级后美国对中国出口大幅下跌，拖累美国总出口。从全球视角看，中国的经济地位今非昔比，中美两国在全球产业链中的重要性较20年前大幅上升，两国的贸易摩擦也必会引发市场担忧。

         另一方面，欧洲经济走弱连累美国。欧盟是美国第二大商品出口、第一大服务出口市场，欧洲也是美国跨国企业对外投资的最主要目的地。数据表明，美国公司在海外的产出大都销往本地，标普500成分公司有40%的盈利来自包括欧洲在内的海外市场。2018年美国企业海外利润增长先于国内利润下滑，表明外部经济走弱对美国企业影响显著。

            从产业角度看，油价下跌、全球汽车产业不景气亦有拖累。页岩油技术的发展令美国石油出口大增，美国也将在不远的未来成为原油净出口国。去年底油价大幅下跌抑制采掘业投资，导致信用利差走阔，增加金融风险。与此同时，中国汽车补贴政策调整，欧洲执行排放新规打击全球汽车产业链，也影响美国的汽车业。

         从通胀来看，全球经济走弱降低美国通胀压力。过去三十年，美国进口占GDP比例从10%上升到18%，美国CPI通胀与进口商品价格的相关性从次贷危机前的0.6上升至危机后的0.9。这意味着，全球经济下行降低美国输入性通胀压力，如果美元升值，还会进一步压制美国通胀。而通胀低迷也正是当前美联储的一块“心病”。

         历史上，外围经济确实会影响美国货币政策走势，但当前转向宽松的必要性还不大。制造业PMI和金融条件指数是两个可观测的指标，目前表现尚可。另外贸易保护仍是全球最大风险。以上分析表明，美国自己也很难在贸易争端中独善其身。对欧元区和基本面脆弱的新兴市场而言，贸易环境变坏带来的挑战更是不容忽视。

   正文    ———————————————

  2018年底美股大幅调整，部分美国宏观经济指标走弱，一度引发市场对美国经济陷入衰退的担忧。然而，2019年一季度美股强势反弹并创新高，GDP增速亦大超预期，市场担忧减弱。那么美国经济和股市为何调整？

  一个原因是美联储“紧货币”波及对利率敏感的房地产市场。2018年美联储先后加息四次，导致房贷利率上升，房屋销售和开工走弱。但我们也注意到，次贷危机后美国金融监管加强，房地产市场的系统性风险大幅减弱，近几年随着房屋自有率提升，家庭部门房产净值仍在扩张，没有出现房地产疲弱导致家庭部门资产缩水的情况（图1-2）。

  但“紧货币”对消费者的影响有限。美国是一个消费主导的经济体，如果导致经济走弱的因素来自家庭部门，一般会先体现在消费者信心上。而在美股大幅调整前，消费者的现状和预期指标都比较稳定（图3）。另外私人非金融部门的杠杆率低于历史均值，表明本轮复苏过程中私人部门没有像次贷危机前那样过度举债（图4）。

  这说明，本轮美国经济调整不仅是内部因素，还有外部影响。传统的说法是“美国打喷嚏，全球就感冒”，但随着其他经济体的重要性上升，这个情形似乎发生了变化。

中国经济的影响在上升

从时间维度看，2017年底中国社融变化领先欧美PMI见顶，中国总需求也率先回落。中国社融增量的变化率也可称为信贷脉冲，其于2017年10月开始下滑，随后欧元区制造业PMI、美国制造业出口订单也开始回落（图5）。进一步看，中国总需求增速在2017年上半年冲高后回落，2018年晚些时候低于供给增速，表明那段时期中国经济处于供过于求的状态。而同一时期美国总需求增速持续高于GDP，表明需求其实并不算弱（图6-7）。

与此同时，特朗普挑起中美贸易争端，反而害了美国自己。中美贸易冲突升级后，美国对中国出口大幅下滑。2018年6月后美国对中国出口增速大幅下滑至-20%，甚至比2008年次贷危机时更低（图8）。

            分产品看，8月后美国对中国的大豆出口数量几乎清零，当然这里有季节性因素，每年二、三季度进口数量较少，四季度会反弹，但2018年四季度没有反弹，说明已经超出了季节性因素（图9）。在正常情况下，大约有60%的美国大豆出口到中国，飞机、汽车等产品的进口占比也不低（图10）。我们对美国出口增速进行拆分，发现对中国的出口确实拖累了2018年美国总出口（图11）。

中美贸易纷争也引发市场对全球经济前景的担忧，冲击资本市场。2018年美国贸易政策不确定性大幅提升，反映该不确定性的指数攀升至1995年美国加入《北美自由贸易协定》以来的最高水平（图12），尤其是在2018年三季度中美贸易冲突升级后，美国投资者信心下滑，说明贸易政策不确定性的上升对企业投资带来负面影响。

IMF的研究显示，1995年全球体量最大的双边贸易发生在美国与日本、欧洲之间。到了2015年，这一位置已被中美贸易取代，中国和美国已成为全球产业链的绝对核心[1]（图13-14）。中美两国贸易关系恶化必将对全球价值链带来较大冲击，正所谓“大象打架，小草遭殃”，资本市场的担忧不无道理。

            2018年中国“紧信用”，美国“紧货币”，再加上两国的贸易争端，经济和市场调整在所难免。

欧洲经济走弱波及美国

过去三十年，美国出口占GDP比例从10%小幅上升至12%（图15-16）。从出口目的地来看，商品方面，2009-18年加拿大（占比19%）、欧盟（18%）、墨西哥（14%）占比最高，中国排名第四，占比在7.5%左右（图17）。服务出口方面，欧盟占比最高，约为31%，加拿大和中国分居第二、三位，占比分别为8%、6%（图18）。可以说，欧洲国家是美国最主要的出口市场。

            欧洲也是美国最主要的对外投资目的地。美国是全球最大的对外投资国，截至2016年美国对外投资存量资产接近7万亿美元，占全球对外总投资存量比例接近30%。从投资目的地看，荷兰（15.6%）、英国（12.4%）、卢森堡（11.3%）、冰岛（7.4%）排名靠前，而这其中不乏能为跨国公司提供较低税率的“避税天堂”（图19）。分行业看，近一半的投资来自控股公司，金融（15.7%）、贸易（4.2%）、信息技术（3.8%）分列其后（图20）。

            由于美国公司在海外的产出大部分销往本地，包括欧洲在内的海外市场已成为美国公司利润的重要来源。2016年美国公司在中国的分支机构83%的销售额来自中国市场，在欧盟国家的分支机构也有54%的销售来自本地市场（图21）。

            标普500指数成分公司40%的盈利来自海外。2017年海外销售占比较高的有信息科技、能源、原材料等行业（图22）。其中，科技行业最大的几家“巨头”都有大量海外业务，英特尔（Intel）、IBM、苹果、Alphabet（谷歌母公司）、微软的海外营收占比都在50%以上（图23）。

          2018年美国企业海外利润先于国内利润下滑，表明美国企业确实受到了显著的影响。海外利润同比增速在2018年二季度达到15%，但三季度开始恶化，到四季度已下降至0.5%。相比之下国内利润增速在前三个季度上升，到四季度才有所回落（图24）。

产业维度：油价和汽车亦有拖累

            从行业角度看，美国的出口产品主要集中在汽车、原油等几个方面。2009-18年汽车及部件（9%）、原油及制品（8%）、农产品（8%）、化工品（8%）、飞机及发动机（7%）、金属和非金属矿物（6%）是最主要出口商品（图25），其中，原油出口在页岩油技术投入运用后爆发式增长。服务出口方面，个人旅游（19%）、专利费（18%）、金融（13%）占比较高，其中金融服务重要性上升比较多（图26）。

            这意味着，油价大幅下跌对美国页岩油行业不利。2018年四季度WTI油价一度从每桶75美元下跌至45美元，此后美国石油钻井平台数下滑。我们的研究显示，油价对滞后16-24周的原油钻井平台数影响显著，进而影响采掘业投资。油价每下跌10%大约降低滞后一个季度的采掘业投资3%，降低滞后两个季度的投资5%（图27-28）。

            全球汽车产业链不景气也对美国有影响。中国方面，2018年汽车购置税补贴退坡、经济增速下行导致汽车销量增长放缓；欧洲方面，新的尾气新排放标准（WLTP）令车企销售锐减[2]，德国汽车销量增速遭遇了欧债危机以来的最大下滑（图29-30）。

全球需求疲软降低通胀压力

            过去三十年，美国进口占GDP比例从10%上升到18%（图31-32）。分国家看，中国、欧盟、加拿大、墨西哥是主要进口来源地，其中，从中国进口商品比例从次贷危机前的12%大幅提升至20%（图33）。


            计算表明，美国CPI通胀与进口商品价格的相关性从次贷危机前的0.6上升至危机后的0.9（图34-35）。分国家看，美国与中国的PPI、与欧洲的CPI相关性最强，相关性系数分别高达0.89、0.79；如果只看核心CPI，相关性则明显下降，与美国最相关的欧元区相关系数也只有0.29（表1-3）。这表明能源和食品价格是通胀传导的一个主要渠道。

            如果全球通胀增长低迷，再加上美元走强，还容易带来通缩。比如2015-16年Brent油价从每桶超过100美元跌至30美元，与此同时美元走强，使得美国CPI通胀几乎陷入零增长。当前虽然不大会陷入通缩，但通胀低迷确实是美联储的一块“心病”。

美联储如何应对外部冲击？

            历史上美国经济也曾多次经历外部冲击，比较典型的有1994-95年墨西哥比索危机、1997-98年亚洲金融危机、2011-12年欧债危机、以及2015-16年油价大跌。

通常情况下，美联储会选择观望，但如果美联储认定外部冲击对美国经济的伤害足够大，也会转向货币宽松。比如美联储在1995年7月、1998年9月降息应对墨西哥和亚洲金融危机，在2011年开启QE2应对欧债危机，在2016年油价大跌、通缩预期强烈时延迟加息时点（图36）。

  有两个前瞻指标可以帮助判断外围冲击的程度，一个是制造业PMI，另一个是金融条件的变化。从历史经验来看，每当外部冲击令制造业PMI快速下滑且跌破50，美联储都转向了宽松，在此过程中如果金融条件显著收紧，还会增加联储宽松的力度（图37-38）。

            比如1998年8月，美国长期资本投资公司（LTCM）在俄罗斯金融危机中损失惨重，引发华尔街恐慌。最终美联储降息3次才平复这次冲击。当前美国制造PMI离枯荣线仍有段距离，金融条件也没有大幅收紧，短期内暂无降息的必要性。

贸易保护仍是最大风险

展望未来，贸易保护仍是全球经济最大风险。2019年以来，反应全球贸易景气度的BDI指数低位徘徊，WTO贸易展望指标也表明全球贸易环境仍然比较脆弱。

            双边贸易方面，中美谈判仍在进行之中，中国恢复了对美大豆进口，并取消了额外加征的汽车关税，但谈判过程颇为曲折。另一方面，特朗普政府于4月8日宣称将对欧盟进口的110亿美元产品征收额外关税，以惩罚后者对飞机出口的不合理补贴，而欧盟方面也表态将予以反击。美欧贸易冲突的风险正在上升。

贸易保护也威胁欧元区经济。2018年欧元区经济下滑超出市场预期，近期部分数据回暖，但制造业PMI、CPI通胀等指标仍然疲弱（图39-42）。分区域看，核心国家（如德国、法国）面临的阶段性调整仍未结束，英国退欧也没有确定的时间表，但一些边缘国家（如西班牙、希腊）基本面在不断改善，为欧洲经济增长提供了动力。

         当前欧元区经济仍在探底阶段。宏观政策方面，欧央行将延续宽松货币政策，或在6月议息会议后公布TLTRO III操作细节，加息的时间点也将推迟到明年。部分国家的财政政策正在变得更加积极，比如意大利政府上调财政赤字目标，以对抗经济下行压力。资本市场方面，年初以来欧洲股市震荡上行，德国国债收益率一度转负，表明市场对欧洲经济前景仍缺乏信心。

         新兴市场也面临挑战。今年新兴市场的情况较去年有所好转，制造业PMI也止跌回升。但一些新兴市场国家仍然出现了较大波动，尤其是3月下旬土耳其货币危机的发酵，使得巴西、阿根廷、墨西哥等国货币汇率跟随贬值，投资者对新兴市场二次探底的担忧有所增加（图43-44）。政策方面，部分国家已开始着手应对，4月印度央行已开启年内第二次降息。

            新兴市场对全球贸易的依赖度较大，受主要经济体的政策和增长外溢影响也更大。历史上全球经济下行、美元走强时，那些基本面脆弱的新兴市场也更容易发生危机，这一方面的风险仍值得警惕。

[1] 不同颜色代表不同区域，红色代表欧洲，黄色代表北美，蓝色代表亚洲。
[2] 德国于9月开始执行新的排放标准Worldwide harmonized Light vehicle Test Procedure (WLTP)  。

光大宏观组团队介绍
张文朗       首席宏观分析师             13811233375
黄文静       宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌       财政与固收收益             15120034181
周子彭       宏观经济和资产配置    13699222628
刘政宁       海外经济与金融市场    13761178275
邓巧锋       债券市场和货币市场    13810828167
郑宇驰       实体经济和产业研究    17621950127

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