【华泰宏观李超】4月经济数据综述——经济仍具韧性特征，聚焦供给侧政策

文 | 华泰宏观李超团队

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  内容摘要
>> 4月经济数据弱于上月，但经济仍具韧性特征
一季度GDP增速+6.4%持平去年四季度，我们认为当前经济呈现出一定的韧性。我们预计，尽管制造业投资、消费、进出口增速未来或仍存在下行压力，但新经济业态稳健高速发展，地产投资超预期继续维持高位，整体经济完成增长目标概率较高，未来国家在稳增长方面的政策投放节奏或会出现一些微调，地产投资调控放松的节奏可能会对应延后。结合一季度经济数据以及4月下旬政治局会议的表态，今年我国经济政策将着重在供给侧而非需求侧。我们预计Q2-Q4经济增速持平为+6.3%。
>> 4月工业增加值当月同比+5.4%
4月工业增加值当月同比+5.4%，低于我们预期0.9个百分点。我们认为3月份工业生产大幅反弹一定程度上受春节后开工效应的影响，4月末公布的当期PMI呈现环比回落，4月工业增加值如期较前值回调，趋势均符合我们的预判。2018Q1~2019Q1，工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%，我们认为今年年内工业增加值的季度节奏仍将是平缓回落，经济短期拐点向上可能性不大。
>> 1-4月制造业投资增速继续回落、基建投资持稳
1-4月固定资产投资累计同比+6.1%，其中制造业投资累计同比+2.5%延续回落，基建投资累计同比+4.4%持平前值。在需求未呈现全面复苏，同时中小企业融资未见根本性好转的情况下，我们认为制造业资本开支可能继续受到制约。今年基建投资呈现出结构分化特征，铁路投资较为强劲，我们认为主要源于中央财政支持、重点项目开工建设。而公共设施管理业投资（主要是市政工程类）表现较弱，反映地方政府的自主投资意愿不强。
>> 1-4月地产投资同比增长11.9%，土地出让收入有所下滑
1-4月份，全国房地产开发投资同比增长11.9%，增速比1-3月份（11.8%）提高0.1个百分点。房地产投资增速仍然没有开始下滑，我们认为有两个方面原因，一是土地购置支出滞后计入房地产投资的因素还未消失，二是建安投资相比去年有所回升，1-4月份，房地产开发企业房屋施工面积同比增长8.8%，增速比1-3月份提高0.6个百分点，但从销售端来看，全国销售面积仍为同比下降0.3%。我们维持地产投资未来增速下行的判断。
>> 4月社会消费品零售总额同比增速为7.2%
4月社会消费品零售总额增速为7.2%，较上月大幅回落1.5个百分点，今年4月仅8天节假日，较去年4月份少2天，是数据下行的主要原因，预计下月在五一假期增加及CPI增速上行的影响下，消费增速环比将有回升。分项结构数据分化明显，数据下行主要受地产后周期的拖累，建筑装潢、家具、家电增速分别下行11.1、8.6和12个百分点，汽车消费有所回暖，但仍为负值。我们坚持认为当前居民消费意愿并无显著回升，今年消费数据大概率维持较低水平，难有很强上行动力。
>> 4月全国调查失业率5%继续环比改善
4月全国城镇调查失业率5%，比上月下降0.2个百分点，开工月份已过，二季度失业率将呈现季节性改善。5月13日，全国就业创业工作电视电话会议再次提出“认真实施就业优先政策，把稳定和扩大就业放在更突出位置，确保完成全年就业目标任务”。我们认为失业率5.5%左右将是重要的政策底线，未来稳就业政策仍将持续发力，预计今年实现全年失业率目标难度不大，但我们提示关注进出口数据下行拖累贸易部门就业可能对失业率构成的冲击，如果在7月叠加毕业季，失业率可能阶段性超预期上行。
  风险提示
受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动、银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。
正文

4月经济数据弱于上月，但经济仍具韧性特征

一季度GDP增速+6.4%持平去年四季度，我们认为当前经济呈现出一定的韧性。4月经济数据整体弱于3月，包括PMI、固定资产投资、消费、工业生产在内的经济数据呈现了一定程度的回调。政府工作报告将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%，我们预计，尽管制造业投资、消费、进出口增速未来或仍存在下行压力，但新经济业态稳健高速发展，地产投资超预期继续维持高位，整体经济完成增长目标概率较高，未来国家在稳增长方面的政策投放节奏或会出现一些微调，地产投资调控放松的节奏可能会对应延后。
经济走势较为平稳，为国家推进资本市场制度改革创造了良好的经济背景；结合一季度经济数据以及4月下旬政治局会议的表态，今年我国经济政策将着重在供给侧而非需求侧。我们预计Q2-Q4经济增速持平为+6.3%。

4月工业增加值当月同比+5.4%

4月工业增加值当月同比+5.4%，低于我们预期0.9个百分点、低于Wind一致预期1.1个百分点。3月份工业增加值反弹幅度超出市场和我们的预期，我们认为一定程度上受到春节后开工效应的影响；我们认为随着国家政策重点转向供给侧，需求侧显著复苏的预期或将逐渐被证伪，PMI和工业生产都可能出现一定程度的回调。4月末公布的当期PMI呈现环比回落，4月工业增加值如期较前值回调，趋势均符合我们的预判。2018Q1~2019Q1，工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%，我们认为今年年内工业增加值的季度节奏仍将是平缓回落，经济短期拐点向上可能性不大。
根据统计局表述，4月份高技术制造业增加值同比增长11.2%，比全部规模以上工业增加值快5.8个百分点；新能源汽车、微型计算机设备产量同比分别增长17.1%和16.6%，新产品新业态增长态势较为明确。

1-4月制造业投资增速继续回落、基建投资持稳

1-4月固定资产投资累计同比增速+6.1%，低于我们预期0.1个百分点、低于Wind一致预期0.3个百分点；其中制造业投资累计同比+2.5%，较前值（+4%）延续回落；基建投资（统计局口径）累计同比+4.4%持平前值；地产投资累计同比+11.9%较前值稳中有升。
在需求未呈现全面复苏，同时中小企业融资情况未见根本性好转的情况下，我们认为制造业企业的资本开支可能继续受到制约。高技术制造业投资1-4月累计同比+11.4%，考虑其在制造业投资中的占比约为两成，则除去高技术制造业投资的其他制造业行业，1-4月累计同比增速只有约+0.3%。未来国家或在高技术制造业方向继续加大投入和财政/信贷/产业政策支持力度，对冲传统制造业的下行压力。
去年底以来，国家发改委批复项目体量同比有较大增长，高铁、机场、轨交等方向基建投资项目储备较为充分；地方政府专项债从今年年初就启动发行，保障了基建投资资金来源。今年基建投资呈现出结构分化特征，铁路投资较为强劲（1-4月累计同比+12.3%），我们认为主要源于中央财政支持、重点项目开工建设。而由地方政府投资主导的公共设施管理业投资（主要是市政工程类）1-4月累计同比增速仅为-0.4%，反映地方政府的自主投资意愿不强。总体来看，我们预计随着储备项目继续投放开工、去年同期基数下行，二三季度基建投资增速有望呈现稳中有升。

1-4月地产投资同比增长11.9%，土地出让收入有所下滑

1-4月份，全国房地产开发投资同比增长11.9%，增速比1-3月份（11.8%）提高0.1个百分点。房地产投资增速仍然没有开始下滑，我们认为有两个方面原因，一是土地购置支出滞后计入房地产投资的因素还未消失，但1-4月财政数据端显示土地出让收入持续为负，1-4月份，房地产开发企业土地购置面积同比下降33.8%，降幅比1-3月份扩大0.7个百分点；土地成交价款下降33.5%，降幅扩大6.5个百分点，这些数据也可以印证。二是建安投资相比去年有所回升，1-4月份，房地产开发企业房屋施工面积同比增长8.8%，增速比1-3月份提高0.6个百分点，但从销售端来看，分区域的数据中，增速为正且增速比前值提高的只有东部地区销售额，全国销售面积仍为同比下降0.3%。展望未来，我们维持地产投资增速下行的判断，在一城一策、因城施策下，预计地产政策在限购、限贷等实质性放松上仍会非常审慎。

4月社会消费品零售总额增速7.2%，预计未来仍无大幅上行动力

4月社会消费品零售总额增速为7.2%，较上月大幅回落1.5个百分点，今年4月仅8天节假日，较去年4月份少2天，是数据下行的主要原因，据统计局测算，剔除假期天数影响，4月消费同比增长8.7%，与上月持平。我们预计下月在五一假期增加、基数走低及CPI增速上行的影响下，消费增速环比将有回升。4月分项结构数据分化明显，数据下行主要受地产后周期的拖累，建筑装潢、家具、家电增速分别下行11.1、8.6和12个百分点至-0.3%、4.2%和3.2%，汽车消费有所回暖，但仍为负值，消费升级类产品消费仍然疲软。汽车消费增速自去年5月进入负值区间，今年后续月份面临较低基数，我们预计汽车消费将逐渐出现企稳迹象。
整体看，今年一季度居民收入增速上行但支出增速数据下行，两者背离体现虽然居民消费能力有所改善，但消费意愿并无显著回升，我们坚持认为今年消费数据大概率维持较低水平，难有很强上行动力。

4月全国城镇调查失业率5%继续环比改善

4月全国城镇调查失业率5%，比上月下降0.2个百分点，失业状况继续改善。我们认为开工月份已过，二季度失业率将呈现季节性改善，尤其是当前地产投资增速仍处高位，农民工就业状况较好。今年政府工作报告着重强调“就业优先政策”，5月13日召开的全国就业创业工作暨普通高等学校毕业生就业创业工作电视电话会议再次提出“认真实施就业优先政策，把稳定和扩大就业放在更突出位置，确保完成全年就业目标任务”，我们认为失业率5.5%左右将是重要的政策底线，未来稳就业政策仍将持续发力，比如优化营商环境、多措并举支持民营小微企业、加强就业帮扶、对解决就业的企业给予税费减免等。
我们此前提出，失业率的季节性波动主要来自农民工和高校毕业生两个群体，5月13日会议针对两个群体提出：要加强毕业生信息衔接，拓宽就业渠道，做好就业创业服务，强化就业兜底保障，精准施策促进高校毕业生就业创业。要认真做好农民工就业创业工作，劳务输入省份要尽可能把失业人员留在当地，防止出现大规模返乡潮；劳务输出省份要多渠道帮助返乡农民工在县城和乡村创业，带动更多农村劳动力在家门口实现就业。整体来看，随着各项政策措施落地，我们认为今年实现全年失业率目标难度不大，但我们提示关注进出口数据下行拖累贸易部门就业可能对失业率构成的冲击，如果在7月叠加毕业季，那么可能使得失业率阶段性超预期上行。

  风险提示
受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动、银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

近期视角
[ 1 ] 2019宏观中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
   把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
    把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ] “新供给价值重估理论”系列报告
   新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
   新供给价值重估理论（二）——  金融供给侧改革与与信用释放
   新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
   新供给价值重估理论（四）——  去杠杆从减负债到增权益
[ 3 ]  中美贸易摩擦系列报告
   中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
   中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
   中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

   中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
   中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
   中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
   中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
   中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
   中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
    中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何

[ 4 ]  外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
   不是资金杠杆而是信息杠杆
   2019年1月港路演心得
   2019年4月香港路演心得
[ 5 ]  “风起通胀”系列报告
   “风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
   “风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
   “风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
   “风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
   “风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
   “风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
   “风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
   “风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
   “风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

   “风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
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   “风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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