【金融产品配置行为专题】二级市场私募产品“全貌”特征剖析

文丨朱必远厉海强(中信证券量化策略与资产配置团队)

相对于公募基金较丰富的信息披露，私募产品公开披露的信息较少，尤其组合配置始终“蒙着一层面纱”，全口径的关于国内二级市场私募（含基金专户、券商资管、私募证券投资基金等）的研究资料较为稀少。关心私募行业的投资者和财富管理机构一定想了解：全口径的国内二级市场私募产品现状如何？有怎样的发展趋势？各细分类型产品的资产配置情况和持股风格是怎样的？在A股机构投资者中又扮演了怎样的角色？本文试图根据中国基金业协会统计数据和上市公司定期报告披露的股东信息，为关心私募行业的投资者和财富管理机构提供一个“全貌”性的认识。

▍聚焦：二级市场私募产品“全貌”特征

2017年，在去杠杆、去通道的影响下，证监会统计口径下的金融产品整体规模迎来拐点，其中以非标类、通道类产品受影响较大。在整体规模收缩的背景下，二级市场私募产品（含基金专户、券商资管、私募证券投资基金等）依然实现正增长，存量规模显著高于公募基金，已然成为国内投资者财富配置的重要方向之一，尤其随着国内高净值客户和机构投资者的持续壮大，配置需求有望持续提升。

然而由于私募产品的相关公开信息较为有限，目前市场上对于其配置风格研究较少，尤其是全口径的关于国内二级市场私募产品的统计和研究资料更为罕见。关心私募行业的投资者和财富管理机构一定想了解：全口径的国内二级市场私募产品现状如何？有怎样的发展趋势？各细分类型产品的资产配置情况和持股风格是怎样的？二级市场私募产品整体在A股机构投资者中扮演了怎样的角色？本文试图根据中国基金业协会统计数据和上市公司定期报告披露的股东信息，针对证监会统计口径下的二级市场私募产品，为关心私募行业的投资者和财富管理机构提供一个“全貌”性的认识。

二级市场基金专户和券商资管等私募资管产品配置较为接近，整体体现了较为稳健的风格特征；私募证券投资基金配置风格更为积极。具体表现为，前者资产配置以债券为主导，后者侧重配置股票；持股风格上，前者以大盘股为主，偏重建筑地产，板块风格相对易波动；后者（含顾问管理类）大小盘相对均衡，偏重消费医药，板块风格稳定性较强。两者风格的差异主要来自于资金属性的差异，前者以中低风险偏好的机构投资者为主，后者更多为风险偏好较高的个人投资者。所上市的iShares安硕核心富时100 UCITS ETF基金，最新资产规模为57.38亿美元。跟踪MSCI英国指数规模最大的ETF基金为纽交所上市的iShares安硕MSCI英国ETF基金，最新资产规模为19.5亿美元。

二级市场私募资管产品和私募证券投资基金有望强化其差异化的风格定位，私募产品配置者（特别是大型机构投资者和财富管理机构）可结合各类产品的风格差异选择合适的合作对象。私募资管产品和私募证券投资基金在资产配置上的差异有望形成各自在不同资产领域上的配置优势，为稳健类资金配置私募产品可更多考虑私募资管产品，而为积极类资金配置私募产品可更多考虑私募证券投资基金。目前国内私募证券投资基金中股票型产品居多，形成了多样化的投资风格，且涌现出了一批优秀的私募管理人，配置股票型私募产品可更多考虑与私募基金管理人合作。

▍行业概况：二级市场私募整体规模显著高于公募基金

本文所称“二级市场私募产品”指证监会统计口径下以二级市场证券为主要投资方向的私募产品，具体包括私募证券投资基金和二级市场私募资管产品。其中私募证券投资基金（简称“私募基金”）指在中国基金业协会登记的私募基金管理人直接管理或者以投资顾问方式管理的主要投资二级市场证券的私募产品。二级市场私募资管产品对应中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报》中的“标准产品”（指以交易所、银行间市场等标准资产为主要投资方向的金融产品），包括基金专户、券商资管和期货资管产品，其中基金专户产品包括基金子公司专户产品，但不包括社保基金和企业年金。

由于各类产品之间可能互为通道，本文在进行统计时暂无法对通道部分进行剔除，可能存在重复计算。为了叙述方便，如无特别说明，下文所称“基金专户”、“券商资管”、“期货资管”、“私募基金”均指相应的二级市场私募产品。

二级市场私募规模约16万亿元，大幅超越公募基金

二级市场私募产品规模持续增长至16.38万亿元。二级市场私募产品规模整体保持快速增长态势，2015年、2016年规模增长金额分别为6万亿元、5.3万亿元，2017年规模增长放缓至1.48万亿元。相比较而言，2017年“非标”类私募产品规模下降2.09万亿元，而二级市场私募产品仍然实现了小幅增长，受资管新规的影响相对较小。结合政策背景来看，“非标”类私募产品为金融产品去杠杆、去通道的主要对象，受资管新规冲击较大。

二级市场私募产品格局相对稳定，基金专户和券商资管合计规模占比约80%。从产品类型结构来看，2014年至2017年，二级市场私募产品各类型规模占比较为稳定，其中基金专户、券商资管、私募基金三者大致维持“4:4:2”的结构，各年之间相对稳定。

二级市场私募产品规模自2015年末超越公募基金，领先优势显著。2014年底，二级市场私募产品整体规模尚只有3.53万亿元，小于公募基金（4.54万亿元）。2015年规模（9.56万亿元）首度超越公募基金（8.4万亿元），领先1.16万亿元。截至2017年末，该领先优势进一步扩大至4.78万亿元。由于公募基金规模主要由货币基金贡献，如果以剔除货币基金后的公募基金规模进行比较，二级市场私募产品的规模优势更为显著。

▍资产配置：私募资管产品主配债券，私募基金偏重股票

从资产配置来看，几类私募资管产品的特征类似，但与私募基金风格迥异：私募资管产品主要配置债券，而私募基金在股票配置上有所偏重。分析背后的原因不难发现，两类产品的资金性质完全不同，风险偏好具有较大差异。私募资管产品绝大部分资金来源于机构，特别是银行委托资金，以中低风险偏好为主，因此主要配置债券类资产；而私募基金仍然以个人投资者为主，风险偏好相对较高，在股票类资产配置上也相对较高。

截至2018年6月底，二级市场私募产品整体持有A股市值2.17万亿元，在A股总市值中占比4.3%，已超越保险和公募基金，成为近几年推动A股机构化的主要力量之一。

本文二级市场私募产品的资产配置数据是根据中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报》中的“投向情况”数据整理，受数据源的限制，本部分资产配置的统计口径未涵盖私募管理人顾问管理的信托产品。由于资产分类各年不完全一致，且少量数据披露不完整，本文根据一定假设对分类进行了调整并对缺失数据进行了估算。具体参见附录。

私募资管产品配置由债券主导，私募基金偏重股票投资

基金专户和券商资管产品资产配置风格较为相似，债券配置占绝对优势。从资产配置情况来看，券商资管和基金专户产品债券配置基本都在50%以上。其中基金专户产品各年债券配置比例均在60%左右，较为稳定；券商资管债券配置比例则呈现逐渐上升趋势，2014年末、2015年末低于基金专户，2016年末、2017年末则大幅提升至70%左右，且超越基金专户。股票投资比例上，二者基本上都在20%以内，基金专户产品股票配置比例整体上高于券商资管产品。2016年以来在A股市场行情转弱的背景下，二者均大幅降低了股票资产配置。

私募证券投资基金配置偏重股票，股票配置比例与剔除货币基金后的公募基金相对接近。从私募证券投资基金（不含顾问管理类产品）的配置情况来看，与券商资管和基金专户产品配置风格完全不同，私募基金在股票配置上有所侧重。2014年末至2016年末（2017年末数据尚未披露），股票配置比例各年有所降低，基本维持在40%至50%之间，而债券配置比例在20%以下。

从2016年末、2017年末配置情况来看，期货资管产品整体也以股票配置为主，跟私募基金较为类似，但是考虑到期货资管产品规模较小，仍处于发展初期，未来可能会发生变化。

从公募基金的情况来看，由于货币基金规模占有绝对优势（最近四年占比均在45%以上），公募基金整体在债券和现金类资产配置比例较高，股票配置比例较低（最近四年平均占比22.5%）。如果剔除货币基金，公募基金的股票配置比例则显著提高，最近四年平均占比45.4%，与私募基金较为接近。

私募资管产品与私募基金资产配置差异体现了资金风险偏好差异。我们认为，私募资管产品和私募基金在资产配置上的差异背后主要是资金性质的差异，前者主要来源于机构资金，而后者主要为个人投资者。由于机构投资者，特别是银行委托资金，整体上为中低风险偏好，决定了私募资管产品整体以配置债券等稳健类资产为主；个人投资者风险偏好较机构投资者高，因此私募基金在股票资产上的配置比例显著高于私募资管产品。

根据中国基金业协会披露的数据，截至2017年底，基金专户（不含子公司专户）、基金子公司专户、券商资管产品的投资者构成中，机构投资者占据绝对多数（占比分别为97.2%、94.8%、92.4%，其中银行委托资金占比均超过50%）；考虑到基金子公司专户、券商资管定向产品中“非标”产品规模占主导，就“标准”产品占多数的基金专户（不含子公司专户）和券商资管集合产品而言，截至2016年底，两者中机构投资者占比分别为95.7%（其中银行委托资金占比58.1%）、57.1%。截至2015年底（中国基金业协会未披露2016年底数据），私募证券投资基金资金来源中个人投资者占比为54.9%。

二级市场私募已成为A股重要机构投资者

二级市场私募产品已成为A股重要机构投资者。根据中国人民银行、各行业协会披露的各类机构投资者持有A股数据（部分数据为估算数据，参见附录），截至2018年6月底，保险、公募基金、外资投资者、基金专户、信托产品、私募证券投资基金、券商资管、期货资管持股在A股总市值中占比分别为3.7%、3.6%、2.5%、1.9%、1.6%、1.4%、0.9%、0.1%。

如果将二级市场私募产品作为一个整体，合计持有A股市值2.17万亿元，在A股总市值中占比4.3%，已超越保险和公募基金。其中私募证券投资基金（仅考虑自主发行类）持有A股市值规模与基金专户和信托产品较为接近。

近几年A股机构投资者占比稳步提高，私募证券投资基金成为主要推动力量之一。从2014年至2017年，八类机构投资者（保险、公募基金、外资投资者、私募证券投资基金、信托、基金专户、券商资管、期货资管）持有A股总市值比例逐步提升，分别为11.5%、13.2%、13.7%、14.5%，2018年6月底进一步升至15.7%。

从结构上来看，近几年私募证券投资基金和外资投资者持有A股总市值比例提升幅度最快。其中私募证券投资基金由2014年末的0.1%大幅提升至2017年底的1.4%；外资投资者2015年出现较大下滑，由1.5%下降至0.9%，但此后迅速恢复，并提升至2018年6月末的2.5%。

▍持股风格：私募资管产品较为稳健，私募基金相对积极

通过上市公司定期报告中披露的股东信息进一步分析近几年各类二级市场私募产品的持股风格，考虑统计偏差因素后，我们发现：（1）基金专户和券商资产产品持股风格较为接近，而私募基金与公募基金持股风格较为接近；（2）板块配置上，私募资管产品侧重建筑地产，而私募基金相对偏重消费医药，且私募基金板块风格的稳定性更好；（3）大小盘风格上，私募资管产品大盘股风格特征较为明显，而私募基金大小盘风格相对均衡。

结合资金性质，私募资管产品持股侧重建筑地产板块和大盘股，整体体现了较为稳健的投资风格；私募基金侧重消费医药板块，大小盘相对均衡，整体投资风格较私募资管产品相对积极。

考虑到定增产品和员工持股计划以被动管理为主，在统计各类二级市场私募产品的持股风格时，对定增产品和员工持股计划持股信息进行了剔除。同时，为了更好反映各类产品的持股风格，将私募基金管理人以投资顾问方式管理的信托产品和私募资管产品纳入私募证券投资基金进行统计。

二级市场私募产品在上市公司定期报告中展示的持股市值占其全部持股比例约10%。截至2018年6月底，根据上市公司定期报告中前十大流通股股东信息统计的二级市场私募产品持股市值为1226.7亿元，占其全部持股市值的比例约7.5%。该比例在各年有小幅波动，其中2015年末、2016年末分别为12%、11.8%。

公募基金在上市公司定期报告中展示的持股部分占其全部持股的比例大幅高于二级市场私募产品，应该主要跟公募基金单只产品平均规模有较大有关。

板块配置：私募资管产品偏重建筑地产，私募基金侧重消费医药

私募资管产品偏重建筑地产，私募基金侧重消费医药。从板块配置分布来看，基金专户和券商资管产品风格较为接近，而私募基金和公募基金风格较为接近。前两者在建筑地产板块配置比例较重，而私募基金在消费医药板块配置比例相对较高。具体来看，2014年第4季度末至2018年第2季度末，基金专户和券商资管产品建筑地产平均配置比例为29.5%、39.7%；而私募基金消费医药配置比例平均为31.2%。

在消费医药板块的配置上，私募基金与公募基金体现了不同的趋势。从近几年的趋势来看，私募基金对消费医药板块的配置比例逐渐下降，由2014年末的43.2%下降至2018年6月末的24.5%，而公募基金的配置比例逐渐上升，由2014年末的23.2%上升至2018年6月末的34.2%。

相对于私募资管产品而言，私募基金板块配置风格稳定性更好。在板块风格的稳定性方面，私募资管产品相对容易波动，私募基金则具有较好的延续性。私募资管产品板块风格的波动主要来自重配板块，基金专户产品在建筑地产板块的季度最高和最低配置权重分别为44.9%和5.8%，券商资管产品则分别为52.3%和27.2%。私募基金板块配置在中长期也具有一定的变化，但变化趋势较为“平滑”。

大盘/小盘风格：私募资管产品偏重大盘，私募基金相对均衡

在大小盘风格上，基金专户和券商资产产品风格类似，而私募基金与公募基金风格较为接近，这与板块配置风格情况较为一致。整体而言，不考虑统计偏差因素，私募资管产品在大盘股和中盘股上具有较高的配置比例，而私募基金和公募基金在中盘股和小盘股上具有较高的配置比例。结合统计偏差因素的影响（根据上市公司定期报告统计的部分持股信息明显低估大盘股配置比例，可参见后文分析），私募资管产品在大盘股配置上应占有优势，而私募基金中盘股和小盘股配置比例应有所降低。

具体而言，2014年第4季末至2018年第2季末，基金专户和券商资管产品平均配置大盘股比例分别为25.8%、38.9%，参考公募基金的统计偏差，二者大盘股配置比例应显著提高，整体偏重大盘股风格的特征比较明显；私募基金平均配置大、中、小盘股比例分别12.5%、45%和42.5%，参考公募基金的统计偏差，大盘股配置比例应显著提升，而中盘股和小盘股配置比例下降，大小盘配置风格相对均衡。

统计偏差：大市值股票配置比例显著低估

上述统计主要依据上市公司前十大流通股股东信息，为根据部分持股统计的结果。根据该部分持股的统计结果是否具有代表性？与根据全部持股的统计结果是否存在较大的差别？为此，本文进一步根据基金定期报告披露的全部持股信息进行统计，并与上述根据部分持股信息统计的结果进行比较。我们发现，上述根据部分持股信息统计的结果仍具有较好的代表性，但是大市值股票的配置比例被低估。

与全样本统计结果相比，上述统计结果对大市值股票配置比例应有低估。比较公募基金全样本统计的结果和上述部分持股统计的结果，我们发现：（1）公募基金配置金融股的比例被大大低估；（2）公募基金配置中盘股和小盘股的比例被高估，而配置大盘股的比例被低估。

相对于根据上述部分持股信息的统计结果，采用全样本统计时，公募基金对金融板块的配置比例平均从13.2%提升至36.4%（低估23.2个百分点），对中盘股配置比例平均从55.6%降至47.4%（高估8.2个百分点），对小盘股配置比例平均从33%降至16%（高估15个百分点）。

对于上述统计偏差应不难理解。对于大盘股，需要达到较大量级的产品规模方能出现在其前十大流通股股东名单中。大量产品因持有市值有限而未能出现在其前十大流通股股东名单中，上述根据前十大流通股股东信息统计的结果会大大低估其比例；而金融板块股票多数属于大盘股，甚至超级大盘股，其比例更容易被低估。对于中盘股和小盘股配置比例，均有不同程度高估，但小盘股配置比例高估程度更大。

根据上市公司定期报告的部分持股信息统计的结果仍具有较好的代表性。除了在金融股/大盘股上的统计偏差外，上述统计结果在两个方面仍具有较好的代表性：（1）除金融板块外，其他板块的配置比例与实际情况较为接近；（2）配置风格的变化趋势与实际情况较为吻合。

▍结论

本文主要统计二级市场私募产品（主要为基金专户、券商资管和私募证券投资基金）资产配置风格，并以上市公司定期报告披露的部分股东信息统计各类产品在板块配置和大小盘配置上的风格特征，同时以公募基金全样本持股信息对统计偏差因素带来的影响进行了分析。

基金专户和券商资管产品配置风格较为接近，与私募基金存在较大差异。比较背后的投资者结构不难发现，资金风险偏好的差异对风格具有较大的影响。

二级市场基金专户和券商资管等私募资管产品配置较为接近，整体体现了较为稳健的风格特征；私募证券投资基金配置风格更为积极。具体表现为，前者资产配置以债券为主导，后者侧重配置股票；持股风格上，前者以大盘股为主，偏重建筑地产，板块风格相对易波动；后者（含顾问管理类）大小盘相对均衡，偏重消费医药，板块风格稳定性较强。两者风格的差异主要来自于资金属性的差异，前者以中低风险偏好的机构投资者为主，后者更多为风险偏好较高的个人投资者。

二级市场私募资管产品和私募证券投资基金有望强化其差异化的风格定位，私募产品配置者（特别是大型机构投资者和财富管理机构）可结合各类产品的风格差异选择合适的合作对象。私募资管产品和私募证券投资基金在资产配置上的差异有望形成各自在不同资产领域上的配置优势，为稳健类资金配置私募产品可更多考虑私募资管产品，而为积极类资金配置私募产品可更多考虑私募证券投资基金。目前国内私募证券投资基金中股票型产品居多，形成了多样化的投资风格，且涌现出了一批优秀的私募管理人，配置股票型私募产品可更多考虑与私募基金管理人合作。

私募证券投资基金有望成为继保险、公募基金后的A股重量级机构投资者。近几年，私募证券投资基金与外资投资者成为推动A股机构化的主要力量。随着资管新规的落地和资管产品的去通道、去非标化，国内财富配置需求的持续增长有望推动具备较强主动管理能力的二级市场私募产品的长期持续发展。作为侧重配置股票类资产的私募证券投资基金，有望成为继保险、公募基金后的A股重量级机构投资者，其持股风格将对A股市场产生较大影响。

▍风险因素：

部分产品可能存在重复统计；部分估算数据可能与实际情况偏离较大；根据部分持股信息统计的结果可能与实际情况偏离较大。

注：本文为金融产品配置行为专题报告《二级市场私募产品“全貌”特征剖析》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。