建材行业：从历史比较看北方水泥股的投资价值-破净重圆

回顾 2008 年以来水泥股的几次破净

回顾 2008 年以来的 4 次水泥股破净。1）2008 年 10 月，冀东水泥；2）2011 年 12 月-2012 年 2 月，宁夏建材；3）2013 年 6 月-2014 年 10 月，天山股份、宁夏建材、冀东水泥；4）2016 年 1 月-10 月，天山股份。

总结 4 次破净，发现具备以下共同的特点：1）出现破净标的多为西北、华北水泥股。或因为以上两个区域需求以大基建为主，受宏观环境影响较大，需求稳定性较差，容易受宏观预期影响；2）破净及其修复的核心因素在于对未来盈利的预期。复盘此前的几轮破净，发现股价的转折点均出现在需求预期改善之时；3）从触底回升后的股价表现看，预期阶段之后的基本面兑现较为重要，若业绩改善则对应标的大概率会有较好收益。

如何看待本轮破净之后市场表现？

本轮破净： 2018 年 5 月-7 月，宁夏建材、天山股份。去杠杆背景下， PPP项目等受到限制，以基建需求为主的西北受影响较大，2018 年新疆、宁夏水泥产量增速出现大幅下滑，天山股份、宁夏建材股价也出现明显调整。

追根溯源，PB 估值本质上反映的是对资产盈利能力的预期，我们从预期层面以及当前行业基本面两个角度分析看，北方水泥股估值或已触底：

预期基本触底，边际改善确定性高。复盘此前破净，触底均起源于宏观预期修复。国常会提出支持扩大内需等，缓解了市场的悲观预期。若财政政策放松，或将加大公路等基建投资，以基建需求为主的西北、华北或受益。

区域景气及企业盈利处于高位。本轮破净和以往最大的不同在于，区域盈利仍处于相对较好的水平。而考虑到新疆此前 PPP 项目推进受到影响、华北考虑到雄安新区建设的持续推进，上述两个区域的需求当前基本处于底部，未来改善的确定性较高，有望进一步提升区域的盈利水平。

投资建议：随着宏观预期好转，或将推动北方水泥股的估值修复。进一步考虑到当前西北、华北盈利并不差，若宽松预期逐渐兑现，相关标的或将展现较大弹性，建议关注冀东水泥、天山股份、祁连山、宁夏建材。其中考虑到新疆、华北需求改善确定性较高，冀东水泥、天山股份表现或更好。

风险提示：

1. 财政政策持续收紧；

2. 异地产能置换增多。
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