国投安信期货：内外分化豆粕下半年振荡偏强

客户端　　【主要观点】
　　今年以来中美贸易关系成豆类重要交易题材，同时也导致了外盘大豆与国内豆粕走势较为分化。通过分析国内外基本面情况，我们预计在丰产压力及中美贸易冲突美豆出口受阻影响下，美豆价格将呈弱势震荡走势，而国内豆粕从供应端来看远期大豆采购受贸易摩擦影响，采购不足国内后期存在供应缺口，需求端由于生猪疫情的蔓延豆粕需求或小幅下滑，总体预测下半年豆粕将呈现震荡偏强走势。
　　一、交易策略
　　【总体思路】
　　目前1901合约的隐含波动率在20%左右，60天的历史波动率在18%左右。历史波动率在整个分布上的位置较中位数略微偏高，隐含波动率与历史波动率的差值较过去一段时间来看较为稳定，对做多、做空波动率的策略沒有优势。结合基本面上盘整偏多的分析来看适合在近月建立卖方偏多的部位。
　　【策略规划】
　　A.9/20日上午开盘均价卖出大约560组（80%保证金占用）1811合约跨式组合，具体组数依据delta中性有所调整。
　　B．盘中1811豆粕向上突破3424时，市价买进对应看涨期权手数期货多单；盘中1811豆粕向下跌破3273时，市价卖出对应看跌期权手数期货空单，保证金若不足则平仓部分跨式释放保证金。
　　C．当持有期货多单时，10分钟收盘价低于3414或跌破3394时平仓期货多单；当持有期货空单时，10分钟收盘价高于3263或突破3283时平仓期货空单。
　　D．其它细节部位调整，因应短线动态于每日交易执行报告上表达。
　　二、行情分析
　　丰产遇到贸易摩擦，美豆向下寻找收割低点
　　今年以来美豆预计实现丰产，从美国农业部预估数据来看，最新USDA报告预估2018/19年度美豆单产51.6蒲式耳/英亩，高于去年49.1蒲式耳/英亩；预计18/19年度美豆产量45.86亿蒲，高于上年度43.92亿蒲，创下历史最高水平；预计18/19年度美豆结转库存将达到7.85亿蒲，上年度4.30亿蒲，创历史最高纪录。
　　此外，8月下旬美国Pro Farmer机构在作物巡查后给出的美豆单产预测为53蒲式耳/英亩，预计今年美豆产量将达到46.83亿蒲式耳。结合近期其他机构给出的单产预测均高于USDA8月预测，9月USDA月度报告仍可能再度调高单产，丰产压力下美豆收获期价格预计表现低迷。
　　除丰产因素外，中美贸易摩擦成影响美豆价格的关键因素。受贸易战影响美豆出口遇阻，美国农业部开始实施农业救助政策，其中涉及对大豆的补助为1.65蒲式耳/英亩，约美豆产量的一半可获得该初始补贴，该政策一定程度上将抵消低价带来的农户惜售行为，更添一重利空。
　　表1．美国农业部8月美豆供需平衡表

　　图2． 2018/19美豆产量创历史新高

　　图3． 2018/19美豆期末库存居历史高位

　　远期大豆进口或不足，豆粕预计呈现近弱远强
　　大豆作为最初一批对美加征关税25%商品目录中的重要品种，成为中美贸易关系中的重要一环。我国压榨大豆主要以来美国和巴西进口，美国大豆成为我国大豆主要重要渠道。自5月以来，中国对美豆采购停滞，部分旧作大豆洗船，新作大豆则迟迟未进行采购。根据美国农业部数据，截至8月23日数据，中国对美新作大豆采购仅133万吨，去年同期已采购500万吨。
　　美豆即将在9-10月收获上市，由于南美存在季节性差异，4季度至明年1季度美豆成为我国供应主力。由于目前中美贸易关系摇摆不定，一方面是目前我国看到的采购进度迟缓，另一方面近期通过美国大豆基差下跌与南美大豆基差上涨，美豆与南美豆进口成本差异缩小且美西大豆开始见到进口利润。但据我们向国内各大型压榨集团了解，目前对美豆仍然处于观望状态，采购行为十分谨慎。因此，若迟迟没有对美豆的采购，11月至明年2月期间我国进口大豆将十分紧张，远期豆粕价格后期可能存在补涨机会。
　　图4．中国采购美豆新作进度严重落后

　　图5．最新大豆进口成本及压榨利润测算（9-6）

　　生猪疫情扩散发展美豆粕需求面临隐忧
　　自8月以来，非洲猪瘟疫情传入我国，并不断扩散式发展，近期疫情扩散加快，各主要省市不断爆发疫情。由于本次疫情无对应疫苗，预计将存续较长时间，对生猪影响将呈现持续性影响。本次疫情从北至南扩散，目前已发现疫情的省份有黑龙江、辽宁、河南、江苏、安徽、浙江省份。疫情发生后主要采取扑杀生猪手段，涉及的养殖户将遭遇较大经济损失。
　　由于疫情仍在蔓延，因此我们认为养殖户后期补栏行为将受到较大影响，预计养殖户补栏行为相对谨慎或放缓补栏，对豆粕需求产生负面影响。同时由于今年以来猪价处于下行周期上半年生猪养殖亏损，在猪价反弹期中我们看到仔猪价格依然比较平稳，也反应养殖户补栏并不积极。
　　图6．生猪价格与仔猪价格

　　图7．自繁自养生猪养殖利润

　　四．波动率分析
　　4.1近三年历史波动率分析
　　图8． 15-18 年豆粕主力连续合约波动率锥

　　数据来源：wind，国投安信期货，最新数据截至到9月18日

　　4.2 已实现历史波动率与隐含波动率对比
　　图9．豆粕主力合约历史波动率（HV）、隐含波动率（IV）与期货价格走势对照

　　注：隐含波动率（IV）是大商所每日公布的豆粕主力期权合约隐含波动率，数据更新至9月18日。

　　4.3．隐含波动率与60日历史波动率差值
　　图10．豆粕期货指数与IV和60HV差值走势

　　图11．近90天豆粕期货指数与IV和60HV差值走势

　　4.4．平值期权时间价值损失速度
　　图12．最近20天平值期权组权利金

　　注：为了较精确监测平值期权时间价值的变化，选取了最近20天每日最接近期货收盘价格的买权、卖权权利金之和做对比。
　　近三天平值买权卖权权利金之和变化

　　最新价格与3天前，10天前，20天前权利金对比

　　国投安信期货期权队
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国投安信期货：内外分化 豆粕下半年振荡偏强

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