【中信金工报告摘要】2年期国债期货上市后，短、中、长期限利率衍生工具初步完备

——王兆宇，赵文荣，张依文，顾晟曦

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事项：2018年8月3日，证监会通报已于近日批准中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）开展2年期国债期货交易，合约将于8月17日正式挂牌交易。对此我们的点评如下：

从中金所2年期国债期货相关规则征求稿来看，新期货日内最大波幅要求更严，面额更大、最低保证金要求更低。在此前的7月18日，中金所开始对《2年期国债期货合约》、《2年期国债期货合约交易细则》等相关文件向全社会征求意见。从意见稿来看，2年期国债期货合约与现已挂牌的5年期、10年期合约的主要区别有（参见表1）：（1）合约面额扩大为200万；（2）可交割国债在合约到期月份首日的剩余期限为1.5-2.25年；（3）每日波动限制降低至上一日结算价的±0.5%；（4）最低保证金率为合约价值的0.5%，即理论最高杠杆可达200倍。其余条款与现行国债期货合约相同。

2年期国债期货对应的现货存量巨大、流动性较好，具有良好的现货基础。从存量国债的分布来看，2年期国债的余额及流动性均较好。如图1和图2所示，当前剩余期限在1至3年的国债余额已超过3万亿，占全部国债约的比例超过20%；而其过去一年的成交量约为3.5万亿，占全部国债过去一年成交量的28%。

国债期货的风险管理功能发挥较好。首先，体现在债市大幅波动期间。在2016年10月至2018年1月的债市调整中，大量机构投资者通过套保转移了持仓风险。其中2017年4月至10月，5年期国债期货持仓量曾经增长260%，成交量也显著扩大，这正是套保交易的反映。其次，体现在市场需求上。比如， 10年期国债期货在流动性、市场规模上远高于5年期国债期货，这是由市场管理长期限利率风险的需求更大导致的。2018年以来，10年期国债期货的日均成交量、日均持仓量分别是5年期国债期货的4.23倍、2.33倍，而10年期国债现货的流动性则远低于5年期现货。

国债期货市场投机性较低。既有国债期货品种上市以来，市场运行稳定，投机性较低。已上市的5年/10年期国债期货的成交持仓比除在上市早期达到较高水平，以及5年期国债期货在2015年10月至11月的债市波动中曾短暂超过2倍以外，其余大部分时间均在1倍以下。2018年以来，5年期和10年期国债期货的日均成交持仓比分别为0.39和0.68（参见图5、图6）。

国债期货市场是机构投资者参与度较高的市场。目前国债期市场的机构投资者主要以券商、资管产品为主。根据我们的估算，截止2016年末，共有近70家券商，近3500个资管产品参与过国债期货的交易。2016年12月国债期货的日均成交量中，自然人、证券自营、资管产品的比例分别约为60%、10%、30%；日均持仓量中，上述三者的比例分别为45%、35%、20%。但国债现货的主要持有机构——银行和保险公司没有有效参与到国债期货中来，如这两类机构能够入市，国债期货市场的发展空间巨大，将更有利于国债期货定价效率的提升和风险管理功能的发挥。

短、中、长期限利率衍生工具初步完备，进一步促进国债期货的风险管理作用。2年期国债期货的推出后，中金所的国债期货产品线已经覆盖了短、中、长三个主要期限，利率衍生品总体布局已经基本成型，而这将进一步促进国债期货的风险管理功能的发挥。首先，不同久期的国债（甚至也可包括其他债券）可选用对应的期货合约来进行更精确的套保，实现更好的套保效果。其次，丰富投资者可使用的策略，这将提升利率定价的质量和效率将。比如，可对3个固定期限利率进行双向交易，也可以对2年、5年、10年期利差进行双向交易。再次，国债期货产品线的丰富，也将增强利率曲线的稳定性、提升曲线的平滑性。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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