王乐兵：资产收益权视角下资管交易的穿透式规范

资产管理行业经历了重大的市场变迁和制度变革。纵观资管新规和民法典颁布前后资管纠纷的审判实践，私法基础的脆弱性、金融监管的前松后紧、金融监管与司法裁判的多重交织，使围绕资产收益权构建的资管交易面临法律上的极大不确定性。
对此，对外经济贸易大学法学院王乐兵助理教授在《资产收益权视角下资管交易的穿透式规范》一文中，从资管交易资产端的资产收益权出发，结合资管市场的监管变迁和纠纷裁判实践，阐释资管交易影响我国金融稳定的机理，并基于穿透式规范和协同治理的理念，探讨民法典立法、金融监管和金融司法对资管交易的规范界限及协调机制。

一、资管交易的系统性风险与穿透式监管

（一）作为监管套利工具的资产收益权

为了有效应对信贷政策不确定性的影响，非标准化债权投资成为过去企业和地方政府融资的主要模式，以规避信贷国家宏观的调控要求和对贷款的各类监管限制。首先，银行理财资金通过对接各类通道业务与非标准化债权资产对接，规避信贷规模和存贷比限制，达到为实体经济“放贷”的目的。其次，为规避《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》的监管要求，金融机构通过同业融资投资非标准化债权，优化其资本充足率、净资本等监管指标。其三，资管交易有效规避了贷款利率限制，使实体经济融资成本居高不下。其四，资管交易有效规避了资金流向监管和投资限制，大量资金借助资管交易涌入房地产和地方城投。
（二）资产收益权资管交易的系统性风险特征

各类资产收益权借助资管产品实现了跨机构、跨市场的销售和投资，使基础资产的风险实现了跨机构、跨产品和跨市场传递，将单一基础资产的信用风险转化为系统性风险并实现了加速集聚和扩散，严重影响金融稳定。资管产品系统性风险主要源于以下特征：第一，资管交易链条被人为拉长、交易结构更加复杂。第二，基础资产不易穿透、风险无法识别，增加企业隐性负债和杠杆，也不利于投资者保护。第三，以资产收益权构造的资管交易催生了大量通道业务，通道机构根本不会关心基础资产的风险问题，整个金融市场风险控制激励大大减弱。第四，资管交易募集资金额大，对其所进入的行业影响巨大。
（三）穿透式监管下的资产收益权资管交易

从监管的维度看，参与资管业务的各机构与监管部门之间充满了博弈，各监管机构之间也存在明显的监管竞争，分业监管体制被金融创新无情规避，致使国家金融监管以及宏观调控政策目的落空。穿透式监管重点解决的问题是发现金融活动背后的市场参与者的真实身份，通过刺破金融交易的外观形式发现金融活动的业务本质，实现对金融机构资金流动跨行业、跨市场、跨地域的监控和规范，及时发现风险点并实施相应的监管举措。资管新规颁布之后，对资管产品的监管策略主要体现为对产品属性、资金来源、资金投向和投资者等不同方面的穿透，旨在判定交易实质和业务本质，进而明确监管职责和应适用的监管规则，解决监管规则、资金来源、资金投向、投资者适格性和投资主体资格问题，实现对投资者的有效保护。
二、民法典视角下的资产收益权

（一）资产收益权的性质：债权vs.物权

其一，资产收益权并非作为物权权能之一的“收益权”。资产收益权原则上须具有可让与性，其基础资产极为多元，但并不强调对基础资产或权利的支配，而指向基础资产之金钱收益，其收益内容大多包含基础资产自身的处置价值。因此，资产收益权本质系基础资产自身价值及潜在收益的总称，与作为所有权和用益物权内容之“收益权”具有根本区别。
其二，资产收益权并非一种权利上之权利。按照拉伦茨的解读，权利之上的权利通常与其基础权利具有同样的结构，但是资产收益权与其基础资产既有重合也有差异。基于信贷资产产生的资产收益权在本质上均属于金钱债权，二者之间在内容和范围上高度重合；但是，基础设施收益权、股权（票）收益权、票据收益权、债券收益权等，其内容和权利行使方式均大大区别于其基础资产。
其三，资产收益权具有强烈的合同债权属性。合同的灵活性使得资产收益权可以立基于不同类型的基础资产之上，主要体现为对基础权利持有人的一种金钱请求权，主要目的是最大限度摆脱基础民事立法以及监管规章对物权、股权、非标准化债权、票据权利和债券权利的法定限制，便利金融创新。
（二）资产收益权作为资管交易客体的适格性

第一，资产收益权的确定性。作为一种权利，其所指向的对象或客体必须十分确定。基于合同约定产生的各类资产收益权，能否满足这种确定性的要求，在理论上和实践中不无疑问。从当前资产收益权的交易构造来看，基础资产所有人的给付行为是相当确定的，给付对价亦由合同约定，唯一有疑问的是给付对象即金钱收益的确定性。股票收益权是否具有确定性争议很大。基础设施收益权是不确定的将来债权，债务人身份、收费数额均不确定。债权收益权债权自身与其收益权的界限则非常模糊，如果承认此种收益权，则此类构造理论上可以无限延伸，提高整个金融市场的杠杆率。
第二，资产收益权的合法性。我国法律将资产收益权作为一种私法上的权利和金融监管领域的非标准化债权予以调整和限制，当前金融市场上的大多数资产收益权顽强生存于民事立法和金融监管的缝隙中。但是，资产收益权概念的创造面临私法体系内部关于其合法性的质疑和挑战，规范股权、债券、票据、不动产物权等财产流转的私法规则被不断破坏。
三、资管交易的穿透式裁判：从“形式大于实质”到“实质大于形式”

（一）资管交易结构：收益权转让与层层嵌套

从我国资管实践来看，资产收益权资管的交易结构采用买卖和信托两种交易方式。但从更基础的角度看，资产收益权转让才是所有资管计划交易的基础和前提，即使采取信托方式也必须实现资产收益权由委托人向受托人的转移。
资产收益权转让的突出问题是因创设信托、投资或多次转让而形成的层层嵌套，此种交易嵌套通常具有监管套利目的，便利金融风险传递、影响金融稳定。与层层嵌套相伴随的是将内容和范围本质上并无不同的权利在形式上构造成不同的收益权，系为迎合监管而被动创新、构造嵌套的结果。对此，《资管新规》第22条第1款、第2款关于“去通道”“去嵌套”的要求将有效缩减资产收益权的类型、简化资管交易结构，凸显金融监管对私法交易的深远影响。
（二）资管交易穿透式裁判的制度路径

围绕资产收益权构建的各类交易存在着法律形式与经济本质的背离现象，司法机关面临交易定性的困难。2017年以来的司法政策明显受到了中央加强金融监管的政策基调的影响，即运用“实质大于形式”的穿透式裁判方法，重新确定资产收益权交易的法律性质。《民法典》第146条关于“通谋虚伪表示”的规定成为“实质大于形式”的裁判原则的法律依据，在穿透式监管被司法裁判所吸收的情况下，其与《民法典》第153条第1款成为“穿透式裁判”的制度通道。穿透式审判有利于简化法律关系，实现对复杂金融交易的类型化管理和审判，从交易本质出发更好地平衡当事人之间的权利配置和利益分配。虽然在部分以融资目的构造的银信合作、银证信等资管交易中，法院没有否认其形式上的法律构造，但不可否认的是，随着2017年《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》的出台，法院将对交易性质进行综合判断，按借贷关系进行审理。
（三）穿透式裁判中的监管要素

对于违反监管规定而实施的资产收益权交易之性质和法律效力的认定，监管的态度也对司法裁判产生了重要影响。一是刚性兑付的认定及其效力。能否将融资类资管交易中的增信措施认定为“刚性兑付”，《资管新规》和《九民纪要》意见并不一致，体现了司法机关对自身角色的清晰定位和谨慎态度。另一方面，刚性兑付是否导致资管交易无效也存在不同做法。作为对资管新规等监管文件的回应，《九民纪要》第92条只是认定保底或刚兑条款无效，但司法实践中法院径直将包含刚兑的信托合同整体认定为无效。
二是监管规章与公序良俗的解释。在实践中向来极为慎重使用的《民法典》第153条第2款规定的“公序良俗”，亦被频繁运用于资管纠纷。在合同无效和有效之间，穿插着监管力度的强弱以及司法机关对“公序良俗和社会公共利益”的不同认识，对“金融安全”的不同界定、交易当事人的身份特征、在具体交易中的法律地位和实际经济状况等，这些因素都在不同程度上影响司法机关对此类交易法律效力的判断。
三是过渡期安排对资管交易效力的影响。资管新规颁布以后，即使法院根据交易的实质确定其性质（尤其是借贷），也通常不对其效力予以否定，一个重要理由是《资管新规》第29条确立的“新老划断”的监管态度，以保护交易当事人之间的市场预期和金融市场稳定。
四、结论

基于资产收益权而构造的各类资管交易生动地展现了金融创新与金融监管之间的动态博弈。从民法典来看，大多数资产收益权均不能找到其在私权谱系中的位置，以契约自由之名所掩盖的资产收益权转让产生了过度负债、层层嵌套和监管套利问题。从公、私法协同视角对资管交易的分析表明，有必要将“穿透”的理念贯彻到资管交易监管和纠纷审理之中，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避监管、进行制度套利的资管交易按照“实质大于形式”原则予以重新定性或否定性评价。对于违反金融监管规定的存量资管交易，采取“新老划断”的思路判断其交易性质和效力是相对稳妥的，有助于保护市场预期和稳定；对于确需否定其性质和效力的资管交易，必须在兼顾监管政策的同时进行充分的论证和说理，资管交易无序创新所导致的系统性风险应成为否定其法律效力的考量因素之一，但对于具体交易是否损害金融市场稳定、市场秩序和宏观经济政策实施，应当强化论证、从严解释，实现尊重契约自由和维护金融稳定的平衡。穿透式监管可以有效克服基础民事立法的滞后性和金融审判的局限性，其查明的事实对穿透式裁判具有至关重要的意义。穿透式监管和裁判体现了我国金融监管者和司法者在统一的金融顶层设计下展现的时代自觉和对现代金融治理的创新探索，开辟了金融市场危机治理的新路径。
本文选编自王乐兵：《资产收益权视角下资管交易的穿透式规范》，载《政法论坛》2022年第5期。
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【作者简介】王乐兵，对外经济贸易大学法学院助理教授。
责任编辑：李晶晶
文字编辑：张绪延