巧用期权管理塑料印刷企业原料成本风险——亚式看涨期权使企业获得赔付概率更高

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来源：海通期货华泰期货广发期货

企业需对原料进行套保

当前我国正处于社会转型的关键时期，产业结构持续深化调整，供给侧结构性改革对各产业发展提出了新的要求。在此背景下，企业怎样运用新型的衍生品工具规避市场价格风险，增强自身产品的竞争力，显得十分重要。

海通期货及其风险管理公司海通资源结合企业实际需求，精心设计多周期、多行权价的亚式场外看涨期权，降低期权成本，提高赔付概率。应用该风险管理方案，企业可以在原料均价下跌的周期内以低价采购原料，而在均价上涨的周期内获得赔付，弥补价格上升的采购成本，规避原料价格上涨风险。
下面以广东省某塑料印刷企业为例，该企业是典型的民营制造加工企业，始建于20世纪80年代初期，经过30多年的深耕，已成为区域龙头企业。该企业曾多次被评为当地的“纳税大户”“出口大户”，是广交会贸易平台全球供应商，其年产塑料制品在行业中排名前列。该企业主要采购聚丙烯（PP）进行加工印刷，制造各式各样的包装袋。聚丙烯属于热塑性树脂，是五大通用合成树脂之一，在汽车工业、家用电器、电子、包装及建材家居等方面均有广泛的应用。
目前，我国已是全球最大的聚丙烯生产国与消费国。从区域分布来看，我国聚丙烯生产企业主要分布在华东、华南、东北、西北等工业发达地区，消费主要集中在华东、华南和华北，进口聚丙烯主要流入华东和华南。换言之，聚丙烯贸易集中流入以广东为代表的珠三角地区、以江浙沪为代表的长三角地区、以山东为代表的华北沿海地区，而西北和东北为净流出。
从供需方面来看，国内聚丙烯需求旺盛，我国自产聚丙烯多用于国内消费，出口少而进口量持续增长，消费需求正不断上升。聚丙烯产业上游主要为大型石化企业，定价议价能力较强，而产业下游非常分散，缺乏定价权。
对产业链下游的该塑料印刷企业而言，企业经营需采购聚丙烯用于生产包装袋。然而，由于该企业没有配备专业的衍生品交易部门来进行套期保值，企业根据接单进行生产、采购，常年随行就市购买原料，主要的风险是聚丙烯原料价格上涨的风险。鉴于企业的产品制造成本与聚丙烯的价格密切关联，聚丙烯原料成本是影响企业利润的重要因素，企业对原料成本价格的波动有非常强烈的避险需求。因此，企业迫切需要对原料进行套期保值，在新一代经营管理人的带领下，企业积极探寻市场，尝试利用场外期权衍生品工具管理原料成本风险。

设计亚式场外看涨期权

在大商所的大力支持下，海通期货及其风险管理公司海通资源与企业接洽调研，针对企业的实际生产经营情况，设计个性化的场外期权风险管理方案，为企业生产保驾护航。场外期权运作模式，为企业向海通资源购买原料聚丙烯的价格保险，如果期末聚丙烯平均价格相对期初约定价格上涨，海通资源按约定对企业进行赔付，帮助企业有效控制聚丙烯的采购成本，从而有效规避原料价格上涨风险，稳定生产收益预期，有利于企业规避采购成本不确定因素的干扰，专注于专业技术研究，有效提升企业的核心竞争力。
海通资源作为场外期权卖方，则充分发挥在风险管理领域的专业优势，通过期货市场进行相应的期权复制与对冲，从而转移和化解市场价格风险，并通过权利金的收益覆盖风险对冲成本，最终运作主体双方各尽其能，形成风险分散、共同受益、合作共赢的有效闭环。

图为价格波动风险转移
基于以上模式，海通期货及海通资源为企业量身设计了多周期、多行权价的亚式场外看涨期权风险管理方案（下称方案）。亚式期权又称为平均价格期权，是当今金融衍生品市场上交易最为活跃的奇异期权之一。与欧式期权或美式期权的区别在于，亚式期权在到期日确定期权收益时，不是采用标的资产当时的市场价格，而是用期权有效期内标的资产价格的平均值。
之所以采取亚式的期权设计，主要出于两个方面的考虑：一方面，企业在现货端通常都是使用平均价格计算，亚式期权可使方案更贴近企业的实际风险管理需求；另一方面，相对于欧式期权、美式期权，亚式期权成本较低，可帮助企业节约避险成本，提高风险管理方案的可复制性和可持续性。
之所以采取连续行权价的期权设计，主要是为了提高期权到期时的行权概率，增加企业获得赔付的机会。在该方案中，从100%行权价到110%行权价，一共有11个行权价格的看涨期权，每个行权价格的期权在组合中所占的比重有所不同，出于行权概率以及套保成本的考虑，行权价格越低的看涨期权其所占的权重越低，总的权重为1，具体的权重如下表所示：

表为亚式场外看涨期权所占的权重
与单纯的虚值亚式看涨期权相比，本方案的优点在于，在相同的成本下，企业获得赔付的概率更高。以105%行权价格的亚式看涨期权为例，企业如果购买单一行权价的看涨期权，只有在期权有效期间，聚丙烯平均价格相比期初约定价格上涨超过5%以上时，才开始获得赔付。然而，通过本方案，无论聚丙烯平均价格上涨多少，只要相比期初约定价格有所上涨，企业即可获取对应的赔付，涨幅越高，赔付比例越高。对企业而言，付出去的期权费用有更多的回收可能性，有利于提高企业持续套保的积极性。
另外，在方案设计上，引进了多周期的模式，即将方案总的期限拆分成多期，每期期限一个月，每期结束时结算一次。之所以采取多周期的期权设计，主要出于两个方面的考虑：一方面，满足企业生产需求，能够更好地贴合企业的生产运行周期；另一方面，通过多次结算，进一步提高企业的获赔概率。
最终，在签署《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》及补充协议的基础上，该企业与海通资源签署《场外衍生品交易确认书》，达成此项交易。
该风险管理方案每期场外期权的约定价格，为当期生效日当天标的期货合约的收盘价格。假设生效当天标的期货合约收盘价格为7500元/吨，场外期权到期损益情况如下图所示。其中，不同传统期权到期损益曲线的弧度，源自于方案对不同权重行权价的调控。

图为期权到期损益
下图显示，企业在参与套期保值方案前后，实际购货价格的比较。从图中可以看出，买入看涨期权套保后，当聚丙烯期货价格下跌时，企业仍能以较低的价格购货，而当聚丙烯期货价格上涨时，企业能锁定购货价格，有效控制原料采购成本。

图为聚丙烯购买成本比较
在场外期权风险管理方案运作期间，聚丙烯价格经历了飞速冲高与缓势回落的行情起伏，行情如下图所示：

图为标的聚丙烯期货价格走势
得益于风险管理方案约定的多周期结算原则，该企业在第1期与第5期均获得了赔付，在其他周期虽未得补偿，却可因均价回落，而顺利以相对较低成本采购预期原料，帮助企业实现了管理原料价格上涨风险的目标。

构建买入看涨期权策略

除却上述讨论的场外期权，如果场内推出聚丙烯期权，该塑料印刷企业则可以结合场内期权对原料聚丙烯套期保值，通过适时购买聚丙烯看涨期权，以防范成本上升带来的风险。同时，可以根据行业经验，对聚丙烯行情预判，构建不同的期权策略。下面以该企业买入聚丙烯看涨期权为例进行分析：

聚丙烯原料成本是影响企业利润的重要因素，原料价格的上涨会侵蚀企业利润，买入看涨期权赋予企业以较低约定价格买入聚丙烯期货的权利，聚丙烯期货上的浮盈可对冲原料采购成本的上涨。当聚丙烯价格下降时，企业可放弃行使看涨期权的买入权利，直接在市场上以低价购入原料，实现低成本采购，企业在期权上的损失最大为期权的权利金。
场内期权提供了不同月份、不同行权价格的期权合约，给予企业较大的选择空间。该企业可选择与采购月份相匹配的合约，或选择流动性较好的主力合约，并根据聚丙烯行情及企业风险偏好选择行权价格，确定具体的看涨期权合约。
例如，2016年11月25日，聚丙烯1705合约收盘价为8290元/吨，广州石化现货价为8850元/吨。企业担心聚丙烯价格近期出现上涨风险，于是购买2017年5月行权价为8300元/吨的聚丙烯看涨期权，权利金为521.3元/吨（目前交易所尚未推出聚丙烯场内期权，以上聚丙烯期权权利金依据期权定价模型推导出）。该企业可以在期权有效期内择机平仓获得收益，规避原料价格上涨风险。

图为聚丙烯期现价格和期权价格走势
从上图可以看出，从2016年11月25日到2016年12月中旬，聚丙烯现货价格从8850元/吨上涨到9850元/吨，成本增加1000元/吨，但企业聚丙烯期权持仓价格也上涨至1573.6元/吨，浮盈约1573.6-521.3=1052.3（元/吨），可有效弥补企业购买原料上涨的成本。
到2017年2月14日，现货价格上涨到9300元/吨，该企业成本增加450元/吨，利润受损，但企业聚丙烯期权持仓浮盈约1310-521.3=788.7（元/吨）的收益，同样有效弥补了原料价格上涨的风险。

图为具体的套保效果对比
综合以上分析，无论是场内期权，还是场外期权，均可以实现在市场走势对企业不利的时候，帮助企业规避风险；在市场走势对企业有利的时候，保留企业应有的利润。在某种意义上，这可以称之为“只对冲风险，不对冲利润”，对稳定实体企业正常经营有着重要作用。
场外期权定制化属性较强，主要由专业的金融机构根据企业具体经营状况和风险点，构造定制化的期权风险管理方案，并承担具体的对冲和对冲风险。企业只需支付相应的期权费，无需配置具体的操作人员，即可实现规避风险，从而将主要精力放在经营业务上，实现更好的发展。
场内期权则因实现了标准化，引入了大量的市场参与者。由于通过市场化竞价确定交易价格，所以期权费相对较低，企业可以根据行情以及熟悉现货的优势，制定相应的期权风险管理方案，实现良好的套期保值效果，促进经营主业的持续、平稳、健康发展。