张坤，“酒神”狂欢

作者｜王妍
编辑｜李悦

“世界上有三大知名酒庄：罗曼尼康帝、拉菲、易方达”，这成为本周投资圈最火的梗之一。

作为易方达的“酒神”，张坤喜欢重仓白酒股，其当红基金——易方达蓝筹精选和易方达中小盘混合前十大持仓股中都包括贵州茅台、洋河股份、五粮液和泸州老窖。

贵州茅台的董秘曾透露，能够超过5年持有茅台的基金经理不足10人。张坤就是其中之一。从2013年至今，张坤陪伴茅台经历了几度风雨，最终创造了投资神话。

在茅台上大获全胜的张坤，如今已成为市场追逐的对象，管理规模突破千亿。然而，屡屡登上热搜，被粉丝们捧上天的张坤，在基金规模魔咒的阴影下，也面临着任职9年以来的巨大考验。

茅台信徒

一句“坤坤勇敢飞，iKun永相随！”喊出了万千粉丝的心。

“iKun（爱坤）”原本起源于饭圈，指的是流量艺人蔡徐坤的粉丝。而现在，有另外一群“iKun”开始在微博上活跃，不是为了蔡徐坤，而是为了基金经理——张坤。
1月21日，易方达基金公布基金四季报，张坤管理的5只产品持仓和规模令市场为之一震。截至2020年12月31日，张坤在管规模突破1255亿元，成为公募基金23年历史上首位“千亿咖”。

由此，张坤获得了新“公募一哥”称号。

1月25日，易方达蓝筹精选单日净值大涨5%，张坤被顶上了微博热搜。粉丝纷纷为他创建超话、打榜，成为基金圈第一个获此“殊荣”的基金经理。短短几日，张坤超话粉丝已达到9000人，阅读量接近1800万。

微博截图
在此之前，张坤身上的标签似乎只有一个，那就是“茅台信徒”。

作为A股的超级白马，贵州茅台自2001年8月27日上市至2021年1月29日，股价累计上涨逾350倍，成就了段永平、冯柳、但斌、林园等一众投资大佬。从贵州茅台的发展史看，股价腾飞主要集中在2003年-2007年，以及2014年-2020年这两个阶段。

张坤是贵州茅台这个超级风口的幸运儿，他牢牢把握住了茅台股价腾飞的第二个阶段。

2008年，张坤从清华大学生物医学专业研究生毕业后，加入易方达基金从事投研。

2012年9月，在担任研究员四年之久后，张坤终于被授予了基金经理职位，从何云峰手里接过易方达中小盘。获得实权的他，开始陆续建仓贵州茅台。

当时，贵州茅台正经历着接连重创，令一众拥护者心灰意冷。

2012年，反腐风暴和塑化剂事件接踵而来，使整个白酒行业陷入低谷。茅台虽贵为行业龙头，亦未能独善其身，股价一度下跌50%，大家弃之如敝履。身为茅台追随者的知名投资人但斌也一度陷入两难，冯柳则先知先觉，早早逃离白酒、转战医药躲过一劫。

2013年二季度，张坤逆势而为，一举拿下了104.8万股茅台。后来茅台跌了30%，张坤就继续买满到限额。

张坤后来接受《投资人记事》采访时说，一个好的投资人在从业历史上，至少要有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。而2013年连续加仓贵州茅台，是张坤与市场最激烈的一次对抗。

2013年四季度，贵州茅台跻身易方达中小盘第一大重仓股。

2014年1月初，贵州茅台的股价在创下118元的4年多低点后，终于开始触底反弹，一路震荡向上。张坤也迎来了好日子。

从某种程度上说，张坤的运气非常好。如果他在2008年毕业后就成为基金经理，并大举建仓贵州茅台，公司能容他熬到2014年初的至暗时刻吗？

从2013年起，张坤重仓持有贵州茅台前后横跨8年、连续31个季度。作为公募中最长情的投资者，他将茅台的牛市红利吃了一波又一波。

最“佛系”的基金经理

公募基金成立至今23年来，诞生了数十位明星基金经理，其中最为耀眼的，当数王亚伟和张坤，两人接棒式登陆资本市场，见证了公募基金破土而出到弱冠之年。

2012年对于两人来说，都有着非凡的意义，这既是张坤基金经理职业生涯的起点，也是王亚伟公募基金职业生涯的阶段性结束。

2007年11月19日，时任华夏基金副总裁王亚伟

2005年到2012年是属于王亚伟的时代，他管理的华夏大盘精选两度成为市场冠军基金，累计回报率接近1200%，年化回报高达50%，堪比巴菲特五六十年代的鼎盛时期。而从2012年至今，张坤以公募基金黑马身份出圈。其代表作易方达中小盘从2012年9月接手至今取得了753%的回报，年化回报接近30%。

虽然王亚伟和张坤都取得了很优秀的成绩，但是从风格上来说，两人的打法截然不同。

香帅数字金融工作室对王亚伟和张坤的这两只基金进行拆解，发现二人收益来源差别很大。王亚伟九成以上来源于行业配置，也就是说对行业的敏感性是王亚伟制胜的法宝。他很少去跟着市场配置最为火爆的行业，冷门却具有较高成长性的领域才是他布局的重点。

反观张坤，行业配置和个股选择贡献率分别是59%和63%，除了押准消费和医药赛道，精准把握个股对张坤的业绩帮助甚至更多，也就是说，张坤重在选股，而不是投机、择时。

在2021年1月21日发布的基金四季报中，张坤回顾了2020年A股市场的跌宕起伏，同时谦虚地表示自己不具备择时能力：“我们认为自己具有的能力是，通过深入的研究，寻找少数我们能理解的优秀企业。如果这些企业具有好的商业模式、显著的竞争力和议价能力、广阔的行业空间以及对股东友好的资本再分配能力，使我们能够大概率判断 5-10 年后公司产生的自由现金流将显著超越目前的水平，作为股东自然能分享到公司成长的收益。”
王亚伟倾向于换手，即擅长优质行业间的切换；张坤则坚持价值投资，相信复利的作用。经市界测算，王亚伟的年均换手率为270%，张坤的年均换手率低于105%。从2017年-2019年三个完整年度来看，主动权益类基金的平均换手率为862%。张坤的换手率远低于市场平均水平，堪称最佛系的基金经理之一。

这种投资风格的差异与基金经理个人经历、风险偏好关系甚密，同时也体现了我国经济增长和市场变化特点。

2012年被视为中国经济的分水岭，由高增长阶段转向增速放缓。国内企业度过了野蛮生长、疯狂追赶的阶段后，开始由行业内普涨普跌转向行业内竞争分化。因此，2012年以前，王亚伟的行业赛道策略极度奏效。2012年以后，张坤的个股挖掘表现突出。

张坤偏向选择商业模式好、护城河高的企业。因为经济增速放缓带来的直观结果就是企业逆袭难度倍增，企业龙头的强势地位将更加突出。

当其他人都在关注需求端对企业影响之时，张坤的视角聚焦在供给端。他认为供给侧是决定企业盈利水平的重要因素。能够主导上下游议价权的公司无论何时都具有绝对的优势。在他的组合中，几乎所有的公司都具有强大的供给端壁垒，白酒、机场、血制品和医疗服务公司，供给带来的稀缺性令这些公司占据主导位置。

在张坤看来，只要消费端的需求能够缓慢增长，玩家相对固定，那么企业复利的空间还是很高，企业确定性机会还是很大。因此，张坤把配置重点放在了确定性强的消费领域。尤其是消费中最优质的赛道——白酒，2010年至今中证白酒指数累计上涨617%，同期上证指数涨幅仅为7%。

神话还将持续多久？

如果用一句话概括张坤的投资逻辑，那就是选择优质公司然后静候公司成长，度过“躺赢”的人生。

事实上，躺赢其实是最难的。张坤能够无畏基金排名和回撤坚持至今，与他信奉的价值投资理念不无关系。

张坤上学时就酷爱读书，尤其喜欢钻研投资类书籍，这些“投资宝典”彻底改变了他的命运。

一次偶然的机会，张坤读了巴菲特的书，并深深折服于价值投资理论，成为了巴菲特的忠实信徒，此后便一直奉行价值投资。在一次采访中，他称伯克希尔公司的年报为《九阳神功》。

巴菲特
巴菲特曾说，他最好的三家公司和大多数投资人差异不大，但是最差的三个公司可能要比大多数投资人要好。张坤始终把这定为自己努力的方向。

在张坤看来，本金亏损是股票投资的最大风险，一旦本金出现亏损，后续即使收益率更高也很难弥补对复合收益率的伤害。因此在买入公司之前，需要至少3-5年的中长期视角去看它，分析企业的竞争优势、行业格局以及未来可持续性。

要做到本金安全，就需要在保证企业股价的下跌幅度相对有限的前提下赚取确定性的收益，避免组合暴露在极大风险里。

2018年A股遭遇回调，主动权益类基金几乎全线溃败，沪深300指数全年下跌25.31%，偏股混合型基金平均收益-23.97%，期间易方达中小盘区间亏损14.3%，同类排名45/574，表现出了较强的抗跌性。

张坤通过选择成长确定性强、内生现金流充沛、资产负债表干净的公司，在一定程度上降低了回撤的可能。同时，利用非相关性配置，降低相关组合风险。比如他重仓的白酒和医药，周期性和相关性均存在差异，而苏泊尔、上海机场等，和二者的相关性更低。

同时，他要保证，任何时候组合中要有鲜艳盛开的鲜花和含苞待放的花骨朵，可以在不同的时间盛开，这样才能避免组合中的所有股票一起衰落。

近几年，互联网、科技类公司创新高潮迭起，各路资本争相入局。张坤则反其道而行，他认为投资这类公司是高难度动作，一旦出现问题，试错成本太高，因此他会放弃变化太快的行业。同样，对于高杠杆的金融股，他也会格外小心，因为在极端情况下，杠杆可能会对公司造成永久性损失。

截至目前，张坤管理的产品共有5只，除了异常火爆、规模直逼700亿的易方达蓝筹精选、成名作易方达中小盘外，还有易方达新丝路、易方达优质企业以及QDII产品易方达亚洲精选。

从持仓来看，医药和白酒依然是张坤的持仓主力，此外易方达蓝筹通过港股通席位布局港股，美团、腾讯和香港交易所位列其十大持仓前列。

1月25日，易方达蓝筹单日大涨5%，除了贵州茅台、五粮液等白酒股的超常发挥外，这三家港股上市公司同样功不可没。

当前，港股走势日渐强劲，资金正在加速流入港股，赶赴价值洼地。据Wind数据显示，1月共有2595亿资金南下，本周（1月25日-1月29日）也有超664亿资金疯狂“补射”。基于对港股的看好，可投港股的基金“含金量”不断提升。

由于投资标的包含港股，易方达蓝筹精选风头早已盖过张坤成名作易方达中小盘，产品规模已达到677亿，成为全市场最大的主动权益类基金。

不过，业内素有规模魔咒，也就是说基金规模过大，会将产品业绩拉回正常水平甚至拖垮产品。从产品运行来看，基金管理规模是否影响操作，与基金经理换手率、投资股票的流通市值和持仓集中度关系很大。张坤通过极低的换手率、坚持大盘蓝筹和持仓集中三个特点，一定程度上可以对冲掉规模带来的负面影响，但规模魔咒阴影尤在。

现在的张坤，站在行业老大易方达基金公司的肩膀上，可以轻而易举地获取市场上远超竞争对手的资金，以此买入市场上最优质的企业。贵州茅台、腾讯这些“白马股”的复利效应，促进张坤的基金实现良性循环，那么雪球也会越滚越大。

然而，买入张坤的基金并不能说获得了一张保票，因为市场风格始终处于切换之中，没有基金经理的策略可以永远适合市场，张坤的盈利风格也不能一劳永逸。

原“公募一哥”王亚伟的基金神话持续了7年后，在2012年戛然而止，新“公募一哥”张坤也在那时登上了基金经理的舞台，现在如日中天。

市场的拐点会在哪里？茅台的神话、张坤的神话，会一直持续下去吗？

参考资料：《香帅财富报告——分化时代的财富选择》，香帅，新星出版社

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