再见吧，做市商！

富姐语录：

1、迄今为止，还没有股东人数超200的公司IPO成功的先例

2、迄今为止，还没有包含三类股东的公司IPO成功的先例

3、迄今为止，还没有纯正互联网公司IPO成功的先例

如果你的公司满足以上三点，富姐建议你认真考虑考虑，想想解决之道，当然了，下面的文章你还是要看，因为事关你的IPO。

做市商们近日心情应该不太好。

数据显示，2016年上半年，仅10家挂牌企业的交易方式由做市转协议，但在下半年开始，这个数量开始井喷式增长。截至2017年1月24日，更换交易方式的企业数量已高达126家。

一条大柱子说明一切：“做市转协议”的大潮可能要来了。

流动性、融资难，一直是新三板企业老生常谈的话题。在改善流动性问题上，做市转让是当之无愧的“功臣”。

如今却被众多挂牌企业抛弃，做市转让也有自己的“苦衷”。

协议转让受大公司青睐

东财choice显示，截至2016年年底，交易方式由做市转协议的企业数量总计83家，其中47家企业均属于创新层，占比57%。

创新层企业“做市转协议”的趋向尤为明显。

与此同时，协议转让也逐渐受到新三板市值大佬们的青睐。

这不，九鼎集团已于2016年11月2日发布公告，表示公司拟变更转让方式，由目前的做市转让转变为协议转让。

多说一句，是拟变更，也就是还未变更。

东财choice显示，截止2017年3月10日，新三板总市值排名前十的企业中，共有8家挂牌企业采用协议转让的交易方式，另外2家企业采用做市转让。

证券代码
证券名称
总市值（亿元）
转让方式
430719.OC
九鼎集团
1,024.5000
做市
838006.OC
神州优车
411.8278
做市
833858.OC
信中利
247.0347
协议
837893.OC
黑金时代
220.7850
协议
833919.OC
酒仙网
204.3054
协议
834338.OC
恒大淘宝
198.3670
协议
830838.OC
新产业
184.6444
协议
832970.OC
东海证券
182.0300
协议
836361.OC
川山甲
179.4013
协议
870012.OC
大运汽车
177.8992
协议

受IPO加速等因素的影响

大公司之所以投入协议转让的“怀抱”并不是没有道理的。IPO加速、并购潮兴起、做市影响融资等因素均导致大公司更换转让方式。

1、做市制度：流动性改善效果大不如此前

做市制度自2014年8月25日推行至今已有两年之久，新三板流动性问题一定程度上得到改善，2015年上半年改善效果尤为明显。但在2015年下半年，新三板再次陷入流动性困局。

2、IPO热度升温

IPO热度近日持续升温，证监会发放IPO批文的速度逐渐加快，由之前每月一批、两周一批逐渐过渡到一周一批。

见到此番景象，那些困于新三板流动性困境又亟需融资的优质企业也在蠢蠢欲动，纷纷加入转板的“大军”中去。

在已公布做市转协议的126家挂牌企业中，有51家挂牌企业都与转板IPO有关，其中有11家挂牌企业在变更为协议转让后，IPO申请已被证监会受理。另外，IPO概念股企业占据做市转协议企业约40%。

为什么拟IPO的挂牌企业热衷于“做市转协议”，原因主要有三。

1）控制股东人数。协议转让方式可控制股票的流动性，进一步控制股东人数，从而使企业股东人数符合IPO标准。

2）控制股东成分。通过将交易方式由做市转让转变为协议转让，挂牌企业可控制股东成分，以保障国有做市商在IPO前全部退出。

3）控制股票价格。一旦二级市场股价发生异常波动，企业IPO的股价势必会受到影响。相对做市转让，对挂牌企业而言，协议转让更易控制股价。

3、大额股份转让

新三板并购热度一点都不亚于转板。

2016年，新三板并购重组事件约165次，涉及金额超过516.81亿元，同比增长49%。其中上市公司并购挂牌公司案例约112次，涉及金额约400亿元。

这样一来就催生了旺盛的大额股份转让需求。

但就目前而言，新三板大宗交易平台还未推出，做市转让并不能实现正常的大额股份转让。另外，对于并购或被并购企业来说，做市转让对公司市值造成干扰的同时，还会增加股权重组的成本。

综上所述，协议转让也就成为此类企业的最佳选择。

4、做市影响企业融资

想融资，得核准。不想核准，那股东人数就不能超过200人。

对于做市企业来说，股东人数是不受自己控制的。一旦需要融资，就得通过证监会的审核，期间的时间成本不言而喻，大大影响企业的融资效率。

新三板流动性不佳的情况下，企业融资还这么麻烦，还有谁会干？

协议转让也就成为企业融资的“好帮手”。

5、做市商数量少，难以形成竞争报价

截止2016年12月31日，目前新三板10163家挂牌企业做市券商只有88家，平均每只挂牌股票5.07家做市商，而美国纳斯达克2000余家企业做市商达到了600家，平均每只挂牌股票有20家做市商做市，其中微软、苹果等公司做市商数量更是超过了60个。

以此观之，新三板做市商几近处于绝对垄断的地位。逆向选择的局面意味着企业一旦做市，股票定价权就从股东交给了做市商。

6、做市商盈利模式发生变化

做市商作为市场交易主体，获取利润是理所当然的需求。做市商获利途径主要是通过买卖双方报价的差额赚取收益。

一旦交易市场缺乏流动性，那么买卖价差的收益就是无源之水。

如今的新三板正处于这番局面，与此同时，做市商们的盈利方式也在悄然发生改变。

目前新三板做市商的部分利润均来源于库存股升值，另外，做市商还可以购买到廉价的库存股。

企业在向做市商出售股票时往往会给予较高的折扣，做市商可以极低的成本通过从拟挂牌公司原股东手中协议受让、参与拟挂牌公司的定向增发的方式获取库存股，库存股的升值给做市商带来了丰厚的利润。

这样一来，做市商的身份更为多元，不仅充当了投资者的角色，还有做市的义务。更有甚者，部分新三板做市商低价抢筹，捂股惜售，并最终加深新三板的流动性困局。

7、市场加剧分化下企业与做市商的利益冲突

在对企业估值定价、报价的过程中，做市商与挂牌企业在利益上有着不同的需求。

从企业的角度自然希望高定价，从而获得更高的融资；而对做市商而言，更高的定价意味着更大的风险。

调和矛盾需要权衡多方利益，但就目前而言，新三板市场加剧分化的同时，矛盾也得到进一步延伸。

对于做市商而言，资质较差的企业并没有较大的盈利空间，导致做市商只愿意争抢优质企业资源。这样一来，进而加剧新三板市场流动性的分化程度。

而在优质企业面前，做市商并不处于绝对的优势地位。原本做市商可以从企业处获得廉价的库存股，而优质企业很可能不愿意也没有必要向做市商折价出售股份，做市商重要的成本优势将不可避免地缩水。

这样的冲突直接在逻辑上就存在逆向选择和道德风险的可能。总体而言，相对于新三板企业庞大的规模，做市商在博弈中处于“买方市场”的优势地位。

做市转让、协议转让二者之间谁更优异，并没有准确的答案，只能依企业需求而定。但就目前而言，“做市转协议”这股暗涌已悄然到来。

本文的部分资料来自于东北证券研究所新三板研究中心的研究报告《深度专题:新三板做市制度的二次创业》，全文请查看今日微信第二条。

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