国债期货周报

本报告完成时间 | 2020年12月20日

摘要
本周的中央经济工作会议关于明年的宏观政策描述为：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效。总体而言，虽然目前经济复苏的势头较为强劲，但明年上半年的宏观调控政策预计不会立即退出。对于债市而言，临近年末市场成交清淡，但经济的优异表现制约了利率债收益率的下行，近期工业品价格的攀升也进一步抬高了明年的通胀预期，预计仍然将会保持弱势震荡。
操作上，期债建议逢高布局空单。

一
本周行情综述

二
宏观基本面
11月份主要经济数据基本全部公布完毕，总体而言延续了强劲复苏的势头。11月份规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，增速较10月份加快0.1个百分点，工业增加值增速在去年同期高基数的情况下仍然创出年内新高，显示生产端进一步恢复。1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.6%，增速比1-10月份提高0.8个百分点，从环比速度看，11月份固定资产投资（不含农户）增长2.80%。1-11月份基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.0%，增速比1-10月份提高0.3个百分点，下半年的宽财政政策继续发挥效能。11月城镇调查失业率进一步下降至5.2%，这一数据已回到2019年底的水平，进一步佐证目前国内生产端已经基本恢复至疫情前的水平。11月份出口同比增速为21.1%，高于10月份的11.4%，外需依旧强劲，也表明在海外主要经济体受疫情冲击之后生产端停滞，中国承接海外订单的逻辑在11月份仍然成立。
1-11月份，全国房地产开发投资129492亿元，同比增长6.8%，增速比1-10月份提高0.5个百分点。1-11月份，商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.3%，增速比1-10月份提高1.3个百分点。11月末，商品房待售面积49287万平方米，比10月末减少204万平方米。11月份，房地产开发景气指数为100.55，比10月份提高0.05点。总体而言，虽然进入下半年之后房企融资重新开始受限，但房地产投资和销售保持较强的韧性成为下半年经济持续复苏的重要动力。
我们从高频基本面因子数据库中动态筛选出以下指标情况：

三
资金面流动
本周央行公开市场有1500亿元逆回购和3000亿元MLF到期，本周央行进行了600亿元逆回购和9500亿元MLF操作，因此本周全口径净投放5600亿元。本周二央行进行天量MLF操作，致使周二周三资金面明显宽松，周三DR001利率跌破1%。周四开始资金面则有所收紧，资金成本小幅回升，临近年末，预计今年还是能够平稳跨年。
我们从高频基本面因子数据库中动态筛选出以下指标情况：

四
商业银行投资者行为
商业银行债券投资的因素分为监管因素和资产策略。监管因素可以归结为央行管控和银监会监管两个方面，资产策略则是商业银行权衡各类资产收益率和成本率的结果。
我们从高频基本面因子数据库中动态筛选出以下指标情况：

五
国债期现行情
基差交易获利是在基差趋势变动过程中，因此需要在基差上行或下行后及时平仓止盈，这对现券市场和期货市场的流动性要求更高，同时要考虑交易成本的高低，通常情况下选择成交量较大的活跃券的基差进行交易，一般选择成交量较大，即活跃券的基差进行交易，方便建仓和平仓，而当年新券和次年券的活跃度较好。此外基差交易中现券与期货的建仓面值比例为1：CF（基差=现券净价-期货价格*CF）

六
套期保值策略
传统套期保值策略的效果主要受以下因素影响：期现的相关性较为稳定，能够被套保比率和合约价格波动充分反映。基差风险，对可交割国债和金融债等利率债的套保来说，特别是在基差位于高位，IRR负值绝对值较大时（存在反向套利机会），空头套保面临基差回落的风险。对信用债的套保来说，还有信用利差风险和流动性风险，即在无风险利率变动的同时，伴随信用利差的收窄或者走扩，回归系数β不能再进行较好的调节，需要进行套保择时。

我们的择时对冲策略周频调仓，聚焦较大波动的行情。待选因子按照基本面逻辑回溯梳理，模型拟合具有一定可解释性，因子权重更新调整。周频信号可与日内策略相结合，提高管理现货风险的主动性和多样性。持仓间歇期可产生额外投资收益，保证流动性。
我们对前文宏观基本面、资金面以及商业银行投资行为三个方面所列出的因子进行处理后，运用集成学习算法Adaboost模型建模，产生周频的择时信号如下：

七
跨品种套利策略（利和1号）
上世界80年代Nelson和Siegel提出了一个用参数表示的瞬时远期利率的函数，该模型将利率期限结构分解为水平、斜率和曲率三个部分，分别可以解释实际中的远期利率市场预期、债券的风险溢价以及凸性偏离。该模型只使用三个β参数，具有更高的灵活度来拟合不同类型的收益率曲线：

我们采用PCA主成分分析、最大方差化因子旋转法结合logistic回归构建上述的三因子模型，同时使用趋势回归模型过滤信号。根据经验法则，我们默认采用久期比率计算跨品种价差，即1:1.8的比例。具体预测信号请参见国债期货每日晨报。

八
后市展望与操作建议
本周的中央经济工作会议关于明年的宏观政策描述为：明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。总体而言，虽然目前经济复苏的势头较为强劲，但明年上半年的宏观调控政策预计不会立即退出。对于债市而言，临近年末市场成交清淡，但经济的优异表现制约了利率债收益率的下行，近期工业品价格的攀升也进一步抬高了明年的通胀预期，预计仍然将会保持弱势震荡。操作上，期债建议逢高布局空单。

作者姓名：何熙
期货投资咨询从业证书号：Z0014559
电话：023-81157284
研究助理：王锴
期货从业证书号：F3075456

电话：021-58304077

重要声明
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

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