【中银固收】国债期货市场可供现券参考的指标梳理

摘要
1、十年期-五年期国债期限利差和期货价差走势相关度较高，这一轮收益率曲线陡峭化的过程中期货市场的价差也有相应体现。

2、理论上反应期货相对现货贴水程度的基差，在实际中和现券收益率走势经常是背离的。唯一可以参照的是基差短期内迅速走阔的情形，是现券利率陡峭上升的标志，如2016年末到2017年初，（净）基差和现券收益率同时陡峭上行。目前基差维持震荡行情。

3、国债期货多空比和现券收益率在趋势上存在负相关关系。资管新规落地后银行理财的空头很多是套期保值诉求，国债期货空头持仓并不完全反应投机诉求，净持仓的参照性较弱。

4、我们对国债期货市场可供现券参考的指标进行重要度排序：价差>多空比>基差>IRR>净持仓、AR/BR/CR技术指标。就目前情况看，价差反应长短端收益率（10Y/2Y）陡峭化遇到阻力，多空比反应空头力量有所抬升，对做陡曲线的策略建议保持谨慎。

正文

国债期货市场包含多空两方双重力量、涵盖机构、个人多类投资者，对利率市场化有有重要影响。我们尝试从价差、基差和多空力量三个维度寻找国债期货市场中对现券有指示效果的指标。

1.国债期货价差对现券期限利差的指引

10Y/5Y国债期限利差和期货价差走势相关度较高，近期收益率曲线陡峭化的过程中，期货市场的价差也有相应体现。10年国债期货与5年期国债期货的价差平均领先二者的到期收益率差10个交易日，10年国债期货与2年国债期货的价差平均领先二者的到期收益率差5个交易日。2017年中长端利率倒挂时期货价差（2TF-T）也达到阶段性的底部。但期货市场对现券市场曲线形状的指引并不是线性映射，如这一轮收益率曲线陡峭化主要是货币政策宽松带动短端利率下行引起的，这个过程中长短端利差（10Y/2Y）相对于长中端利差（10Y/5Y）的下行更多，但期货市场价差的反应却并非如此，可能和不同期限国债期货成交量差异有关；其次，连续的期货价格反映主力合约的情况，从这个角度讲国债期货市场一些指标比现券的波动要大。

2.基差和净基差和现券收益率的关联

基差是现券价格和转换后的期货价格之差，反映了国债期货相对于国债现券的贴水程度。理论上基差扩大代表国债期货贴水幅度提高，反映的市场预期偏悲观；反之基差收敛，国债期货贴水幅度减小，反映的市场预期偏乐观。考虑利息和融资成本的净基差在解释力上更优，走势和基差类似。而实际情形中基差和现券收益率走势并非正相关，很多情形中是背离的。唯一可以参照的是基差在短期内迅速走阔，是现券利率陡峭上升的标志，如2016年末到2017年初（净）基差和现券收益率同步陡峭上行。IRR也是反映国债期货升贴水的参考指标，但噪音比（净）基差要高，适合观测现券趋势而不适合用作拐点提示。

3.国债期货市场多空力量对比

国债市场多空力量的对比能显示出投资人对行情一致预期和多空力量的分歧。（1）参照商品期货市场，我们构造了国债期货多空比指标，数值上等于ln(多头)/ ln(空头)-1。多空比和现券收益率在趋势上有较一致的负相关关系，但波动较大。（2）国债期货净持仓显示2018年以来国债期货空头力量整体较强，但现券收益率中枢在不断走高。资管新规打破刚兑，风险偏好较低的银行理财通过国债期货构建类期权产品，策略上可以设置较为明确的回撤空值和收益弹性，银行参与国债期货市场的空头主要是为了套期保值，所以国债期货空头、净持仓也并非反映投机需求，可参照性不足。（3）反映国债期货买卖气势和意愿的AR、BR、CR等技术类指标波动较高，对现券收益率变动的方向性提示也多有误差，并非较好的监测指标。

综合上述梳理结果，我们对国债期货市场可以参考的指标进行重要度排序：价差>多空比>基差>IRR>净持仓、AR/BR/CR技术指标。就目前情况看，价差反应长短端收益率（10Y/2Y）陡峭化遇到阻力，多空比反应空头力量有所抬升，对做陡曲线的策略建议谨慎。

*本文内容源已发布平台《国债期货市场可供现券参考的指标梳理》，作者：朱启兵（证券投资咨询业务证书编号 S1300516090001），王开