豆粕期权先行者：“出租车”与“专车”各擅胜场

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来源：中国证券报

产业风险管理有了“专车”
　　今年以来，油脂油料现货市场发生了深刻变化。在产业上游，中国大豆进口量今年有望突破9000万吨，再创历史新高；东北地区大豆目标价格政策实施，市场化收购加补贴机制明显提升农民种豆积极性，今年国产大豆产量超过1400万吨，创近六年新高；在产业下游，饲料及养殖行业规模化发展速度加快，豆粕需求显著增加。受国内外市场因素影响，国内油脂油料品种现货价格波动加剧，企业面临的风险进一步加大。

　　为满足行业避险需求，今年以来，大商所落地实施了一系列创新举措，其中一项便是上市豆粕期权，填补了国内商品期权的空白，为相关企业和机构提供了更为丰富、灵活的风险管理工具。

　　对于国内的油脂压榨企业来说，经过多年探索，目前已形成较为成熟的基差贸易和风险管理模式。压榨企业通过在采购大豆原料时卖出豆粕期货，在下游企业点价时进行平仓的方式，很好地实现了大豆压榨利润的套期保值。场内豆粕期权推出后，油脂压榨行业在期货和期权两种工具间如何进行灵活的选择和应用？相较于期货工具，利用期权为企业压榨利润进行套期保值有何优势？成为国内很多油脂压榨企业的疑问。

　　嘉吉集团粮油业务中国区期权交易经理刘炯认为，期权给了企业期货以外的另一种选择，期权和期货的关系，就像专车和出租车的关系。“以前乘客打车，只有出租车这一种车可以坐，现在有了专车，就多了一种选择。当然，有了专车之后，也不是就百分百全部使用专车，如果专车离我距离远，而出租车就在门口，我会选择直接坐出租车。而有时候下雨天，打不到出租车，专车加价50元但准时到达，我就会打专车。期货和期权就是这样，在不同情形下，企业有不同需求，面临着不同的市场环境，企业的选择也是不一样的，何时选期货，何时选期权，何时出组合拳，都要结合实际情况。”

　　“期权让我们套期保值时多了一种选择，但并不意味着可以完全替代期货的作用。”刘炯认为，是选择期货还是期权，一是看成本，二是看机会。“我们会综合衡量两种工具的资金占用成本。如果相较于期货保证金成本，利用期权套保的权利金或占用的保证金较少，可以用较少的资金量套保更大的头寸，就像专车提供了一些出租车无法带来的便利，便会倾向于使用期权套保。”刘炯说。

　　“除了交易成本，市场机会对工具的选择来说也很重要。期权有一个很重要的元素——波动率，这是期货不具备的。如果期权市场当时的波动率能给我们带来很大的机会，即使期权成本较高，我可能也会选择使用期权进行保值；相反，如果在波动率上没有什么机会，就会选择期货工具。”刘炯表示。

　　具体来看，期权隐含波动率过大、过小，或者市场实际波动率与预期波动率不一致时，就能带来机会。他举例说，“假设豆粕期权1801合约当前的隐含波动率很低，只有5%，而通过分析，我们认为12月份豆粕现货会十分紧俏，波动率会大幅增加，这种情况下，我会选择买豆粕看涨期权套保，而不是买豆粕期货。”

　　简而言之，期权能够代替期货的原因是期权有期货的属性，同时也能带来一些有别于期货属性的元素。企业和投资者在选择工具时，关键是权衡为了得到这些元素，所要付出的成本。“如果为了得到这个元素所要付出的成本低于我认为潜在的收获，那我就用期权，否则就还是用期货。一言以蔽之，还是要看应用场景和实际需求。”刘炯表示。

　　他认为，从豆粕期权上市以来的实际运行情况看，波动率带来的“机会”很少，因为豆粕期权合约价格和隐含波动率的变化十分符合市场的心态和预期。“如在上市初期，期权隐含波动率高达20%多，当时市场对天气变化可能导致的豆粕价格走势有着较强的担忧心理，现在市场都放下心了，隐含波动率也随之降下来了。这种随着季节和市场情绪变化的波动非常合理。”

期权套保的“新世界”
　　“期权这个东西说简单其实很简单，相当于保险，实际操作几次就能明白。”刘炯说。目前国内油厂是在芝加哥期货市场上买大豆期货，在大连期货市场卖出豆粕、豆油期货，“三条腿”都是用期货来套保。如果用期权来替代，就可以在芝加哥买入看涨期权或者抛售一个看跌期权，在大连期货盘面上买入看跌期权或卖出看涨期权。“以美国市场为例，当大豆价格比较低的时候，一般是使用"专车"的有利时机。这时如果在芝加哥市场卖出大豆虚值的看跌期权，价格跌穿执行价的概率比较低，还可以获得权利金收入，即使大豆价格跌破了执行价，就相当于我们在较低的价位购入大豆现货，无论发生哪种情况，对我们都是有利的。相反，在国内可以依据波动率情况卖出看涨期权。”刘炯说。

　　当市场波动率较高，预期未来市场价格会趋于平稳，或预期价格为震荡走势时，采用卖虚值豆粕看涨期权的方式进行套保的策略要优于传统的卖期货套保。产业企业可以收取权利金，降低库存成本，增强经营收益。

　　如今年中秋、国庆双节假期前，豆粕供需两旺支撑价格小幅走强。某粮油企业认为豆粕基本面不具备支持价格持续走强的条件。一方面随着美豆价格下跌，进口大豆到港成本下降，港口库存仍旧处于高位；另一方面下游生猪价格低位徘徊，养殖户补栏积极性普遍不高，需求短期难以回暖。该企业判断，长期来看豆粕价格将震荡偏弱。

　　此时企业如果选择卖出豆粕期货套保，一方面会占用较多资金，另一方面还可能面临节日期间外盘价格剧烈波动带来的不确定性风险。如果选择卖出行权价格较高的豆粕虚值看涨期权，不仅可以降低保证金占用，增加资金使用效率，而且相当于提前锁定了未来最大的销售价格，即使双节后豆粕期货价格出现上涨，面临的风险也会弱于期货。

　　9月20日，该粮油企业通过分笔建仓，卖出行权价为2950元的豆粕1801看涨期权合约500手，均价为23.69元/吨，当日标的期货收盘价为2730元/吨，现货价格为2982元/吨。持仓期间受USDA报告影响，豆粕期货价格曾出现两次较大反弹，但整体走势仍以震荡为主。11月初，标的期货价格为2797元/吨，现货价格为3242元/吨。该粮油公司以均价8.83元/吨平仓，期权盈利14.86元/吨，现货市场盈利260元/吨。如果同期用期货工具进行套保，期货市场将亏损67元/吨。

　　在上述策略模式下，如果卖出期权后标的价格下跌，企业可以赚取方向性的delta收益；如果行情震荡，可以赚取波动率走弱的收益，同时期间还能赚取期权的时间价值。但在趋势性行情下，这种策略可能无法完全覆盖价格不利变动的亏损，因此，应用哪种衍生工具，何种策略，都要根据当时的市场情况灵活选择。

灵活套保严格风控
　　通常对于油厂来说，在国内豆粕市场应该以“卖”为主，但当油厂在现货市场“超卖”时，也可以在期货、期权市场“买”向操作。刘炯指出，“当豆粕价格比较低，油厂利润很差时，我们一般不愿大量销售现货。但如果客户仍想从我们公司大量采购豆粕，考虑长期商业合作关系，我们也会卖给他，然后再在大连盘面通过卖出豆粕看跌期权"买"回来，这也是一种套保。”

　　刘炯认为，企业在期货市场上套期保值并不一定严格的执行买方向或是卖方向，而是利用期货或期权工具将企业实际风险头寸调整至实际需求的合理水平。“没有期货、期权这些衍生品工具时，企业现货头寸只能被动的与商业需求挂钩，并不能与企业的风险管理挂钩。现在当商业需求和风险管理存在矛盾时，我们就通过衍生品来调节。”

　　此外，还有一种对波动率的套保情况：当波动率上升带来其他额外的好处，则会做空波动率来套保。

　　当市场走势比较平稳，预期波动率既不会变大，也不会变小，在某种特殊情况下，企业还是可以卖波动率进行套保。“如卖出看跌期权，相当于卖出gamma和theta，如果未来市场如预期一样不发生波动，企业就赚了期权的时间价值，额外获得了权利金收入；如果市场价格意外的发生了波动，甚至价格大幅下跌，企业虽然在期权市场上亏损了，但大豆和豆粕价格的急跌对我们压榨企业甚至整个压榨行业都是好事。”

　　他说，“中国幅员辽阔，养殖和畜牧业发达。当豆粕价格下跌到一定程度，豆粕在饲料中的使用比例将会上升，如原来豆粕在饲料中的配比是18%，豆粕价格便宜后这个比例可能升至20%，虽然数值只多两个百分点，但实际上相当于增加了10%的豆粕使用量，意味着豆粕需求将会很快好转，价格也将反弹。”

　　“可见，有了期权之后，我们做套保的和压榨利润保值的策略更丰富了，比单一用期货来说，期权可使用的策略更丰富一些，同时还可以用期权来增加企业利润，这对于提升压榨企业利润也是有一定帮助的。”刘炯表示。

　　而且，相对于期货，期权的风险更小。“很多人认为的期权的杠杆更高、波动性更大，其实这是一种偏见和误解。其实期权的风险远远小于期货，特别是较为远期的期权合约。2000手期权合约的风险可能只相当于500手的期货。”刘炯说。

　　对于期权的风险管理，嘉吉在日内瓦的全球交易中心会对公司整体的期货、期权的头寸进行统一、集中的监控。“我们会将期货、期权合在一起进行风险防控，另外对期权重点监控的要素是卖期权产生的负gamma，我们根据套期保值需求提前向总部申请，实际操作时负gamma值不能超过申请的数量。”

基差贸易戴上期权“保护帽”
　　场内期权的推出也潜移默化的影响着传统的基差贸易。某大型油厂期权负责人告诉记者，他是寻着场内期权上市的脚步声回到国内的。其所在部门是为下游客户设计不同的价格保护方案，将其嵌入传统的基差贸易中，以帮助下游企业应对豆粕采购过程中的价格波动风险。这些方案往往都是以场内期权来作为对冲的工具。

　　“下游企业与我们签订基差合约，在点价前，他们要面对期货价格波动风险；点价后就相当于一口价贸易，仍然要面对现货价格波动风险。针对这个风险，客户可以自己通过场内的期货、期权工具来规避，我们也可以为他提供更为丰富的避险策略。”该负责人表示。

　　下游客户在向油厂买豆粕的时候，通常希望能确保采购成本不高于一定的价格，这时可以购买一个看涨期权。“我们往往会在基差合同中做个封顶的价格，或者为客户提供二次点价的机会，这相当于客户向我们购买了一个看涨期权，这是最简单的含权合同。”该负责人说，“我们可以根据客户自身的需求设计不同的策略，降低获得价格保护的费用。如客户认为豆粕价格将在一定区间内震荡，则可以在买一个看涨期权的同时，再卖一个看跌期权。”

　　这些场外期权的方案在国外十分普遍。“我们在巴西、北美等地区采购粮食时，为当地农户做了很多类似的期权方案设计，目前大约10%-20%的采购合同都含有期权。”该负责人说。

　　嘉吉也在北美地区帮助上游农户和下游企业做套期保值。刘炯表示，以嘉吉为代表的大型粮商都是用一些期权产品在为上下游客户提供不同策略的风险管理，很受当地农户和饲料企业欢迎。中国的饲料企业发展很快，规模不断扩大，业务特征也逐渐与国际接轨，相信不久后，含权贸易合同将在中国企业间广泛使用。

　　而大型油厂在为客户提供这些场外期权服务时，其承担的波动率风险需要使用场内豆粕期权进行对冲。上述油厂期权负责人表示，目前中国市场豆粕的销售量非常大，在豆粕期权没有上市之前，企业承担的波动率风险无法对冲，所以公司这类场外期权的业务重心多在国外。“今年年初得知豆粕期权即将上市，我便选择回到了国内，开始筹划场外期权业务，利用场内豆粕期权对冲风险，为下游客户提供更多的服务和选择，实现双赢。”