破冰重启：券商场外期权业务深度报告（下）

三、强者恒强，成长可期
市场集中度高，CR5在90%左右，主要在于业务的规模效应。从每月新增名义本金前五大券商占比来看，占比维持在90%左右，场外期权业务市场集中度较高，体现出强者恒强格局，我们认为主要原因在于该业务体现出规模效应：

（1）随着规模的增加，产品之间可相互对冲，风险更加分散；换角度而言，交易费用也会降低，券商需经常调整标的资产头寸以使其Delta为中性，如果只有少量的期权，券商在进行对冲时将产生较高的交易费用，但如果对一个较大的期权组合进行对冲时，Delta中性变得切实可行，只需进行较少的资产交易将整个期权组合的Delta中性化。此外，新规对券商实施分层管理，风险敞口集中于一级交易商，存在规模效应，一级交易商内部可进行对冲和分散部分风险，可降低对冲成本；

（2）对冲底仓规模增大后，也可以以融券业务形式借出去，提升收益。此外，由于业务处于初级阶段，先进入者存在先发优势，或形成品牌效应。

中信与中金规模较大，处于第一梯队。从2017每月新增名义本金数据来看，中信证券每月均处于前5名，2017年全年累计新增名义本金分别为1152.53亿元（全行业新增5011.36亿元），市场份额为23%。此外，处于第二梯队的券商包括中信建投、招商证券等。

国内场外期权尚处于初始发展阶段，成长空间可期。2013年8月，国内首只券商场外期权推出以来，发展整体较为平稳，2017年呈现加速发展的态势，但相比海外场外期权规模，国内规模尚小，仍处于初始期。我们统计美国场外股票期权未平仓名义本金的情况，从1998年的3348亿美元增长至2016年的19119亿美元，年复合增长率为12%。此外，2016年末场外股票期权未平仓名义本金占上市公司总市值比重为7%。对比国内情况，截至2017年12月末，存量场外期权初始名义本金为2239亿元，仅占A股同期市值的0.4%，与海外差距悬殊。

衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环。近期监管层多次提及多层次资本市场建设，“健全完善与实体经济多元化投融资需求相适应的多层次资本市场体系”，包括2017年金融工作会议、十九大报告、中央工作经济会议等。目前实体经济的发展对金融体系提出新的诉求，多层次资本市场体系建设预期升温，可见改革大方向比较明确，其意义是深远而重大的，中长期影响不容忽视。而场外市场、衍生品市场是多层次资本市场体系构建过程中极为重要的部分，资本市场的发展给券商带来巨大机会，国内目前衍生品发展较滞后，金融衍生品种类较少，券商做市等资本业务发展受到抑制，未来发展空间巨大，从海外经验来看，以高盛为例，做市收入占比高达30%，国内券商与之差距较大。以近期跨境业务试点来看，允许券商参与境外场外金融衍生品交易，也体现了监管层对金融衍生品市场发展的重视。场外期权的风险管理职能为监管所允许，规范化发展下业务成长空间可期。

四、龙头券商利润增厚效应显著

券商场外个股期权业务用资收益率（即收益占用对冲资金比例）可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。预计2017年场外个股期权业务贡献利润40-60亿元；预计中信证券该业务贡献10亿元左右，占其全年净利润的9%，增厚效应显著。敏感性分析下，假设2018年券商场外个股期权存续规模增长0%/25%/50%，在用资收益率8%/10%/12%的假设下，2018年券商场外个股期权业务贡献行业利润40-90亿元。

1、案例测算：用资收益率6.5%-10%

券商场外个股期权业务用资收益率（即收益占用对冲资金比例）可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。与融资融券、股票质押等其他重资产业务对比，场外个股期权业务用资收益率较高，若考虑对冲底仓可进行融券业务，收益率更为可观。我们认为较高的用资收益率主要有两方面原因：（1）场外个股期权业务体现出规模效应，对券商的资本实力、风险定价能力、风控能力均有较高要求，且先进入者具有先发优势，或形成品牌效应，目前行业竞争尚不激烈；（2）股票波动率极端情况较少。相对于期货，股票波动小，极端情况较少发生，利于券商业务的开展。

按照布莱克-斯科尔斯理论，在一个完美的对冲机制下，贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。在业务开展中，券商根据股票的历史波动情况进行定价，在此合理价格的基础上上浮10%-15%，实际波动率与定价隐含波动率一致，券商可赚取期权费的10%-15%。

仍以图14（中篇）中看涨期权为例，期权费为8.1%，若实际波动率与定价隐含波动率一致，假设券商在定价中溢价10%-15%，在溢价10%、12.5%、15%三种情况下，券商对冲成本占名义本金比例分别为7.29%、7.09%、6.89%，则券商可赚取名义本金的0.81%、1.01%、1.22%。同时假设券商用资2000万元（名义本金4000万元*50%），则用资收益率分别为1.62%、2.03%、2.43%。考虑到该合约期限为三个月，年化用资收益率分别为6.48%、8.10%、9.72%。若实际波动率与定价隐含波动率不一致，券商收益率波动较大，收益高的或达30%-40%，有的合约或亏损。

2、2017年贡献利润40-60亿元

我们对2017行业场外个股期权业务利润进行测算，并预测2018年利润。测算思路如下：

（1）因期权多为平价期权，假设均为平价期权，最初Delta为0.5。为构建Delta中性资产组合，需要名义本金规模*50%的资金用于建立现货头寸。
（2）假设扣除资金成本后的年化用资收益率为8%-12%。
场外个股期权业务利润=平均存续名义本金规模*50%*用资收益率。

对于平均存续名义本金规模，2017年全年场外期权累计新增名义本金为5011亿元，其中，场外个股期权累计新增名义本金为1719亿元，但由于合约以1-3月为主，平均存续规模会比新增名义本金规模小，假设2017年平均存续规模为1000亿元。在8%-12%用资收益率假设下，2017年场外个股期权业务利润贡献为40-60亿元。场外个股期权业务对行业利润贡献较低，但对于龙头利润增厚效应显著，假设中信证券市场份额为23%，则2017年利润为9.2-13.8亿元，约占其全年净利润的8%-12%。

对2018年业务利润进行预测，设置平均存续规模分别增长0%、25%、50%，用资收益率8%、10%、12%，我们测算2018年场外个股期权业务利润贡献为40-90亿元。

衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环。国内目前衍生品发展较滞后，金融衍生品种类较少，券商做市等资本业务发展受到抑制，未来发展空间巨大；此外，监管定调规范化发展业务，随着商业银行、私募基金等对衍生品工具的需求逐步释放，场外衍生品业务未来成长可期。场外衍生品业务对券商的资本实力、风险控制能力、定价能力等均要求较高，此外，本次分层管理也显示了监管资源倾向龙头券商，龙头券商优势显现。

温馨提示
* 场外期权业务是以服务实体经济为目标的，是以客户风险管理需求为导向的，不是用来作为高杠杆投机工具的。

*期权费是指期权买方为获取期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。这一费用一旦被支付，则不管期权买方是否执行期权均不会被退回。

* 场外期权属于高风险产品！请确认您完全了解这些产品交易涉及的风险，在您风险随范围之内进行投资交易，以免您承受超负荷的损失，请勿投入超过自己承担范围的金额。

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