纪念股指期货。。。

来源：Alpha

中金所决定，自2015年9月7日起，沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。日内开仓交易量是指客户单日在单个产品所有合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。套期保值交易的开仓数量不受此限。

编者按：这标志着股指期货已经名存实亡了，但是，还活着。那就还有希望。

引用中金所戎志平的感慨：戎总：不管舆论多难听，先活下来，不被关，不发生群体性事件，不授人以柄。做个迷你市场无所谓，不能像权证市场，暂停后就永远开不了。人站立起来行走，就不能再回到爬行的世界！拜托了！

这里回顾两篇关于衍生品的文章，算是对股指期货的一个纪念吧。

来源：金衍观察作者：刘文财博士
中国股指期货市场的不幸，是一种专业的避险工具，放在社会公众来判决，秀才遇到兵，怎么能说得清呢？

从6月底股市暴跌以来，一些人士不断给股指期货捏造各种各样“莫须有”的罪名，从指责股指期货是外资做空中国的工具开始，逐渐演绎，不断抛出诸如股指期货是恶意做空的工具、是引领市场下跌的元凶、是操纵股市的工具、是机构绞杀散户的利器、是投机赌博的工具等等，真是“语不惊人死不休”，并建言监管机构予以取缔与关闭。本来，发生地震了，大家财产都损失了，心情难免不好，但部分“砖家”却把难民的情绪诱导渲泄到避难所上来，认为正是因为建了避难所，才导致了地震，并扬言要拆掉避难所。请诸位且慢动手，冷静地听我说说股指期货究竟是什么，好吗？

首先，股指期货是股票市场的“保险公司”，它利用期货多空双向交易、T+0等机制为股票市场上了“保险栓”，是金融市场一项伟大的发明。全世界都需要，并且需求量很大的那种产品究竟是什么？答案是保险。在市场经济中，全世界都需要抵御价格风险的保险。保险公司能提供股票市场的保险吗？答案是他们尝试过，但都以失败告终。1956年，在英国出现保险公司卖股票投资保险的商业行为，但以失败收场。1971年，在美国出现了类以的商业行为，哈里斯维尔互助保险公司与美洲保诚保险公司向股票市场投资者销售投资保险。但他们马上发现，股票市场的系统性风险是完全不同于财产、生命等风险，是无法通过风险共担的原理进行保险的，只能终止该项业务。市场潜在需求如此之大，谁能提供这类保险呢？答案是期货交易所。美国从1968年开始，各期货交易所就开始研究尝试把期货保值避险的机制运用到股票市场上，但直到1982年，才获得监管机构批准，股指期货得以面世。通过买入股指期货以避免股票价格上涨风险所进行的套期保值，称为“多头”套期保值，通过卖出股指期货以避免股票价格下跌风险的套期保值，称为“空头”套期保值。不过，尽管市场中既有空头套期保值者也有多头套期保值者，但有时还是空头套期保值者----即试图买入保险以免价格下跌的人----占有绝对优势，道理很简单，因为他们是股票市场的天然多头，一旦预期股市反向时，就需要空头保值。投机者实际上就是那些向他们出售这种保险的人。

你们也许会说，把投机者称为“保险推销员”是不是过奖他们了，是不是和街道清洁工坚持管自己“垃圾管理工程师”有异曲同工之妙呢？你们也许还会说，我们知道他们究竟是些什么人，不过是伙赌徒，打算迅速获得回报。但在社会经济中，重要的是结果而不是动机。你们可能认为他们是在赌博。他们可能也认为自己在赌博。但从社会的角度来看，他们却是在出售保险。他们不仅仅在卖保险，如果他们赔了钱----事实上他们中的许多人正是这样----是在赔本的情况下继续“营业”。这对于我们购买保险的人来说是大有裨益的。换句话说，期货市场将投机者的赌博天性用于造福社会。这跟国家彩票所做的事情一模一样：利用人们的赌博天性为社会造福。由此可见，中金所的股指期货市场本质是股票市场的“保险公司”，通过投资者适当性制度，把合格的投机者引入股指期货市场为股票市场的机构投资者出售保险，为他们稳定持股提供了保障。数据测算也表明了这点，在股灾最为深重的6月底至7月初那段时间里，股指期货至少为股票市场减少了4000亿元的抛压，为股票市场稳定作出了重要贡献。但这样的一位功臣，这样一家“保险公司”却被安上了“莫须有”的罪名，正在痛苦的接受惩罚，难免会使人想起岳飞、想起袁崇焕的悲剧。中国股指期货市场的不幸，是一种专业的避险工具，放在社会公众来判决，秀才遇到兵，怎么能说得清呢？！

其次，与保险市场一样，股指期货市场也需要无数合格的投资者参与，并通过日内的T+0交易机制，分担风险。身处现代社会的人们，已经很少有人怀疑保险在促进人类幸福生活中的作用。保险业采用了风险共担的原理，使得各种各样的危害对社会经济与人们生活的影响降到最低。而要使保险业正常运营下去，发挥正常的功效，就必须有成千上万的人们参与投保，共同分担风险，否则保险公司就难以为继。就以日常生活最常见的车辆损失险为例，一辆20万元的汽车，车辆损失险的保费为1000元，不考虑其它复杂的概率等因素，如果这辆车出险，全部损失，那么至少需要有200 辆车主投保，保险公司才愿意做这笔生意。很难想象，保险公司在只收到少数几辆或几十辆车主保费的情况下，能够继续经营下去。

与保险原理相同之处是，套期保值市场也必须有成千上万的人参与，才能使保值交易成功。这些人也常常被称为投机者，他们的交易行为，也被称为投机行为。想象一下，为了避险石油价格下跌对墨西哥政府财政稳定的影响，墨西哥政府在2014年9月就决定要对冲2015年2.28亿桶原油产量的价格风险，这需要多少投机者作为他的交易对手方。假如这笔交易全部是与一家投行签订的场外原油衍生品合同，那么这家投行也需要找到高流动性的场内原油期货、期权市场去对冲风险。不能指望在期货交易所内有少数几个投机者就能接下这么大原油的保值单子，也不能指望这些投机者接下单子后，2015全年就持有不动了。事实上，每个投机者只能承受一小段时间内的少量风险，例如一天之内，原油波动2%的风险，所以就需要无数的投机者在2015年不断的交易，才能把墨西哥国有石油公司的风险承接下来。只不过，不同的投机者承担了不同大小的风险而已，有些投机者财力雄厚，承担风险大一些，持有时间长一些；而有些散户投机者财力微薄，可能交易不到5分钟就逃之夭夭了。所以足够多的投机者，足够好的流动性是期货市场发挥套期保值功能的前提条件，1%的保值需要99%的投机！

股指期货市场的道理是一样的，有人指责中国股指期货量仓比太高，投机过重，要限制投机交易，甚至要建议把T+0改为T+1，这是对期货市场运作机制不了解的盲目建议。限制了投机交易，就相当于提高了套期保值者的成本，套期保值者找不到卖保险的人，在股市大幅波动时，只能抛股票以自保，从而会加大股市的波动。实际上，对期货与衍生品市场运作机制的存在价值已无需多虑。2014年3月，全球知名独立智库米尔肯研究院重新评估了衍生品的功能和作用，完成了“衍生品对经济增长的影响分析---从风险管理的角度”报告(Deriving the Economic Impact of Derivatives，Growth Through Risk Management)。该报告首次使用定量方法研究衍生品使用如何影响美国经济增长，并单独就期货如何影响美国经济增长进行了分析，研究发现包括期货、期权在内的衍生品促进了商业银行贷款增速的提高和非金融公司市值的增加，进而推动了美国经济增长。这也印证诺贝尔经济学奖获得者墨顿·米勒的观点－－“期货市场就是利用人类的赌性为经济发展服务”。

第三、应把股指期货市场的投资者适当性制度全面推广到股票市场，去散户化，这是防止股票市场过度投机的一个有效方法

作为一种专业的金融工具，中金所并没有让全民参与“卖保险”，而是通过投资者适当性制度，选择有风险承担能力、有专业知识、有市场经验的投资者参与交易。过去五年多的实践表明，这个市场自身并没有出现过任何问题。甚至在股灾发生时，仍然正常发挥避险功能。后来迫于各种压力而采取了一些自废武功的措施。事后表明，这些措施伤害了它的避险保值功能，反而使股票市场的机构投资者无所适从，加大了股票市场的抛压。反观股票市场，全民参与投机是本次股灾的根本原因。毋庸置疑，适度的投机是经济运行的润滑剂，但过度投机无论是对个人还是对国家都是灾难性事件。全球经济发展史上屡次投机性泡沫的出现与破灭，以及由此导致经济失衡的事例不计其数。即便在股市诞生之前，由于投机性资产价格引发的重大经济波动也时有发生。古罗马恺撒和哈德里安两位大帝在位期间就出现过房地产市场的泡沫。17世纪，报纸发明之后，有关泡沫的报道不论是强度和频率都出现了重大跳跃式增长。因过度投机而导致的泡沫事件的不定期出现似乎已经成为金融体系下人们生活不可缺少的一部分。最近一次，是市场对有毒资产的过度投机而导致2008年的全球金融与经济危机。

经过无数生物学家、经济学家、行为金融学家的努力，我们已经知道，非理性的过度投机是人类动物精神的自然表现。神经学专家里德·蒙塔古指出：“一旦生命开始运作，评估的机制就无可避免地的产生。”而人体的评估机制则是多巴胺系统。神经学专家舒尔茨对回报即将到来的信息出现前几秒到出现后几秒之间的多巴胺系统发出的信号模式进行了测算和记录，他所得到的模型与金融学研究者对特别分红计划公布前和公布后一段时间内股票价格变动的“事件研究”所得的结果惊人地类似。在著名经济学家凯恩斯眼中，这是人类的动物精神，是“主动采取行动的紧迫感”，而不是经过刻意的、仔细谋划之后才做事情。他相信，真正的商业决策都是情绪化的，而不定量计算的结果。在金融学家保罗·米尔格罗姆和南希·斯托基的笔下，在金融市场中从事交易的人都在一定程度上是非理性的，买进的人需要过度乐观的心态，而卖出的人需要悲观的心态。而诺贝尔经济学获者、著名行为金融学家罗伯特·席勒认为，投机性泡沫就是多个脑故障对整个金融体系发生集体影响时产生的结果。

因此，防止股票市场过度投机的一个重要思路是提高参与股票市场投资者群体的理性程度。正如另一位诺贝尔经济学获者尤金·珐码在有效市场理论中所提出的假定：“在有效市场中，许多聪明的市场参与者相互竞争，其结果是使单一证券的价格反映已经发生的预期将要发生的事件的共同影响，这种现象可能在市场竞争的任意时段出现。换句话说，在有效市场中，任何时候的证券价格都将成为其真实价值的逼真预测值。”这个理论成立的前提是要有“许多聪明的市场参与者相互竞争”，也就是说提高投资者的理性程度将有助于提高市场的效率，降低投机泡沫。凯恩斯也说过：“人们一致认可，为了公众利益考虑，普通人应该很难进入赌场，而且就算进去了，里面的消费也应该是极其昂贵的。或许股票交易所也应该做同样的安排。”选择投资者，实行投资者适当性制度，去散户化，是防止股票市场过度投机一个重要可探索的方向。当前投资者适当性制度已经在股指期货市场与ETF期权等产品推行，应汲取此次股灾教训，在股票市场上全面推行投资者适当性制度。

总之，中国股指期货市场经过十年的研究论证，汲取我国商品期货市场以及各国股指期货市场的经验教训，针对中国股票市场的实际情况，创造性设计了投资者适当性制度与其它相关制度，五年来，始终坚持“高标准、稳起步、强监管、防风险、重功能、促发展”的十八字方针运行市场，市场本身并没有出过问题，应该说是近些年来金融创新为实体经济服务的典范，虽然难免仍存在一些需要改进的地方，但不能被一巴掌打死，如果要指责它，请用证据说话吧。

来源：民生周刊
金融衍生品市场通过风险转移、分散等功能的发挥，将空间和时间两个维度的风险分散到金融市场中那些愿意承担的人手中，从而起到管理风险的作用。场内期货交易是可靠、成熟、高效的风险管理工具，在全球范围内都发挥着管理市场风险、服务实体经济发展的重要作用。

中国金融期货交易所副总经理戎志平戎志平强调，公众应理性客观地认识金融衍生品

6月15日至7月8日，仅17个交易日，沪指从5166点跌至3507点，暴跌32%，股票总市值减少20万亿元。如此惨烈的暴跌，使得本次股灾成为中国股市有史以来最严重的一次灾难。

有观点认为，每次股市下跌都是从股指期货开始，做空股指期货可能是本轮股灾的导火索。8月5日，在第72期记者大讲堂上，中国金融期货交易所副总经理戎志平指出，不能把股灾归结到股指期货上，相反，作为风险管理工具，股指期货在个股大量停牌、跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下提供了难得逃生通道。

历史必然选择

股指期货是金融衍生品的一种。金融管理本质是风险管理，风险包括市场风险、信用风险、操作风险等，金融管理衍生品是管理市场风险的工具，有股票、债券、债券外汇市场，就会有期货管理工具。“长久以来，衍生品充满神秘感，多被妖魔化，关于衍生品的报道基本都是负面信息。事实上，企业利用衍生品进行风险管理，才是沉默的大多数。”戎志平强调，公众应理性客观地认识金融衍生品。

戎志平说，党的十八大以来，国家对衍生品市场重视程度逐渐提高。2013年8月29日，习近平视察大连商品交易所时指出，认真观察分析期货市场对预判经济发展走势、制定宏观调控政策有重要作用。2014年5月，国务院出台新国九条，其中第五条明确提出推进期货市场建设。

今年两会期间，李克强在政府工作报告中第一次明确提出发展金融衍生品市场的要求。5月19日，国务院批准发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确要求开设股指期货和期权试点，推动场外衍生品市场，这是我国第一次把衍生品市场列入年度经济体制改革工作。

戎志平介绍，从人类历史角度看，风险管理是永恒的话题。公元前1800多年前，在两河流域，考古发现写在泥板上的借据，显示商人找人借钱，到印度河贩卖芝麻，借据约定回来后按芝麻市价还债权人芝麻，而不是钱。从衍生品角度看，商人在借钱的同时买入了芝麻远期合约，把芝麻风险嵌入贸易合同，服务商品买卖和消费。

“这是3800年前的融资方式，然而直到今天，我国的石油融资仍然采用的是这种古老方式，因为这种方式可以使市场风险在市场主体之间得到有效转移和配置。此后，期货与远期合约的发展经历了从商品远期到商品期货，最后到金融期货的过程。”戎志平说。

当前，我国实体经济体量迅速增大，新常态下隐性风险逐步显性化，市场潜在风险管理需求更加强烈。去年年底，中央经济工作会议对新常态进行了阐释，从历史高度对我国经济发展进行了系统论述。戎志平认为，新常态下经济转向中高速增长，利率市场化、人民币国际化及资本市场对外开放等重大金融改革逐步深化；去杠杆、房地产泡沫、地方政府性巨额债务、影子银行等金融风险隐患增加；要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素集聚共振，风险管理需求十分迫切，防风险成为新常态理论的重要内容。

金融衍生品市场通过风险转移、分散等功能的发挥，将空间和时间两个维度的风险分散到金融市场中那些愿意承担的人手中，从而起到管理风险的作用。尤其是场内期货交易，是可靠、成熟、高效的风险管理工具，在全球范围内都发挥着管理市场风险、服务实体经济发展的重要作用。

戎志平说：“任何一个大国的崛起都需要有一个发达的资本市场作为支撑，而一个发达的资本市场离不开种类丰富的金融风险管理工具。要顺利完成经济创新驱动和转型升级，就必须加快完善金融风险管理工具，搭建一个功能完备、安全高效的金融风险管理平台，这是历史的必然选择。”

没有投机就没有市场

20世纪70年代，固定汇率制度的崩溃和石油危机的发生，触发了美国的高通货膨胀。美国政府采取高利率政策，打压实体经济，导致了一系列社会问题，而降低利率又会形成滞胀。这种混乱的金融局面，使股市风险急剧放大，尤其是齐涨齐跌的系统性风险，即使是机构投资者，也无法通过不同的投资组合来规避，市场急需一种工具来降低系统性风险的冲击。最终，1982年2月，堪萨斯市交易所成功推出价值线指数期货合约，开创了股指期货的先河。

戎志平介绍，期货有两个基本功能，从用户角度讲，一个是套期保值，锁定未来价格波动风险，保证生产贸易活动正常进行。“全球500强企业里面，有94%是利用衍生品进行套期保值。”

国内曾有人对有色行业和钢铁行业做过比较研究。2008年，商品价格大跌，有色金属价格下跌51%，有色行业企业90%有套期保值，全行业盈利90亿元。同期钢材行业价格下降33％，这个行业没有企业套期保值，全行业亏损61亿元。

2004年，湖北一家公司利用联农加合作社、龙头企业、信贷机构、期货市场的方式转移风险。2014年，企业棉花亏损2.67亿元，但期货盈利，最终综合盈利31.97亿元，利用期货规避了棉花价格下降的风险。

金融期货市场上，券商开展融资融券业务，券商手里要有券，俗称底仓，券商承担底仓价格波动风险，为了避免风险，券商同时卖出股指期货。

戎志平说，第二个功能是价格发现。期货市场可以和现货市场一起发挥作用，因为期货市场既能反映当前市场供求，也能反映未来供给需求；既能反映对标的本身的供求，也能反映和标的密切相关产品的供求。期货反映的供求，在空间和时间上跨度大，所以价格发现效率更高。

其次，其市场交易成本低，效率高，保证金交易手续费低。因此，期货有效地提高了市场价格发现效率，有助于指导企业市场、贸易、投资、融资。对金融市场而言，能更快和更有效地揭示股票等金融资产价格，进而提高资源配置效率。

“对于股指期货而言，还有一个功能是杠杆投资，提升投机效率，增加市场供给。”戎志平举例，如果股指期货保证金率为10%，买入1张价值100万元的股指期货，那么只要期货价格涨了5%，相对于10万元保证金来说，就可获利5万元，即获利50%。如果判断方向失误，也会发生同样亏损。“曾有人问能不能建立没有投机的市场，这是不可能的，没有投机就没有供给，市场就不存在。”

泄洪逃生作用初显

6月15日以来，我国股市出现大幅度波动，在戎志平看来，这一期间股市运行有五大特点。第一，期货价格与现货同步大幅下跌，贴水较大。一是现货指数下跌，6月15日到7月17日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌20.49%、13.96%和29.46%。二是期货也伴随着下跌，3个股指期货的1507合约期间跌幅相近，分别为20.59%、14.77%和29.3%。三是贴水较大，观察期货运行质量主要是看基差，决定这个价差的因素是无风险利率，如果偏离了无风险利率，就是市场供求的因素。

今年1至4月，沪深300股指期货基差保持稳定，平均绝对基差率为0.42%；5至6月，平均绝对基差率为1.14%；进入7月，平均绝对基差率为2.09%。6月份以来，上证50、中证500股指期货的基差率进一步加大。

第二，从成交和持仓的情况看，成交与持仓均下降，成交持仓比上升。6月15日至7月17日，沪深300、上证50和中证500股指期货日均成交量分别为150.27万手、39.72万手、21.63万手，分别较6月15日前日均水平下降6.45%、上升0.05%、下降25.05%；还有是持仓下降，比之前下降了60%、32%和43%，下降非常大，因为持仓下降猛，所以成交持仓比有大幅度的上升。

第三，市场资金规模不大，资金风险可测可控，资金使用率在安全线以内。“经常有人问，股指期货市场有多少资金在做空，实际上我们市场上没多少钱，6月15日到7月15日日均是800亿元，资金使用率是71%，不到1000亿元，交易量每天是几万亿元，其实保证金不到1000亿元。”

第四，期货交易交割非常顺利，没有发生到期日的效应，也没有多空大战。“整体看总的交割量，7月份比正常水平下降，交割了6000手。各个合约的交割量是比较合理的，分别是1600手、690手和320手，远远低于今年的类似交割量。各个品种交割也没有出现大户集中交割，都是非常分散的，所以不存在大战的问题。”

第五，从作用功能的发挥来看，股指期货的泄洪逃生作用初步显现，但是作用发挥还不理想。股指期货作为专业的风险管理工具，在个股大量停牌、大量跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下，期货提供了难得的逃生通道。“6月15日到7月17日，我们日均空头持仓是980亿，相当于承担了980亿的股票抛压，如果没有期货，他们只能把股票卖掉。6月1日，证券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35万手，相当于大概5500亿股票的抛压。”

因此，戎志平认为，并不能把股灾归结到股指期货上。有分析人士称，中证500股指期货是这次股灾的导火索，美国历史上也是每次股灾之后都要分析股指期货出现的问题。

在戎志平看来，这个问题基本不成立。“去年11月份大涨的时候也有股指期货，美国、欧洲的股指期货更多。说股指期货导致股市下跌，这与事实不符。你没办法解释人家有股指期货股市还在涨，中国却会跌。”

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