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牛市价差持仓解构 说到垂直价差，它是典型的方向性策略，即Delta非中性的。那么自然会按Delta的正负分为牛市价差和熊市价差。老王要问了，用看涨 期权构建的就是牛市价差，用看跌期权就是熊市价差？并非如此，关键是看买卖期权的行权价。“买低卖高”即为牛市价差，“买高卖低”即为熊市价差，无论用的是Call还是Put。我们还是以 豆粕期权为例，看看T型报价、到期收益图和盈亏概率图，这些也是期权交易软件中较容易找的。 图1：买入M2005C2700卖出M2005C2750构建的牛市价差组合（2月21日盘中数据 我们选择5月到期的豆粕看涨期权，行权价为2700和2750，买入M2005C2700付出权利金380元，而卖出M2005C2750获得权利金250元，该牛市价差组合一手建仓总共付出权利金380-250=130元。可以通过图一种左下角盈亏图发现，若持有到期的盈亏平衡点为2713，正是由买权行权价2700加上建仓成本13个点计算得来。若到期标的价格跌破2700，最大亏损也就是图中绿色部分最低水平线也为负的130元。相应的，在到期价格高于2750以上部分，最大盈利为2750-2700-13=37个点，乘上合约乘数10倍即为370元。老王同样注意到了该图蓝色平滑曲线，这是当下平仓的非到期收益曲线，也就是今日提前平仓时标的价格和组合盈亏的关系，当然蓝色曲线的盈亏平衡点就在今日开仓时的标的价格即2663位置。
牛市价差降维风险分析 该牛市价差组合到期盈亏比为370/130大于1，与之对应的必然是36.92%的到期胜率低于50%，高盈亏比对应低胜率。原因在于行权价选择偏向虚值，需要标的M2005的价格从2663上涨一定幅度才够得着。接下来我们再分别关注下各个希腊字母。0.1197的Delta表明方向上的赚钱效应比单独买入M2005C2700的0.4031要差不少，作为Tradeoff，Gamma值和Vega值相比单买看涨期权大幅减小，因此不会受急涨急跌和波动率升降太大影响。最重要的是Theta从-0.8229降至-0.0495，每日时间价值损耗下降一个数量级。另外，组合权利金成本130元也比单买期权的380元降低了65%。总结一下就是在有限看多标的的情况下，舍弃2750以上超额收益来换取权利金成本的降低，并且达到削弱短期波动带来的盈亏和减少长期持仓时间成本的目的。这类建仓时支付保证金的牛市价差老外习惯称之为Debit Bull Spread，再加上使用看涨期权构建的，我们就称它为债权看涨牛市价差。 牛市价差四类组合方式 图2：买入M2005C2550卖出M2005C2600构建的牛市价差组合（2月21日盘中数据） 图3：买入M2005P2600卖出M2005P2650构建的牛市价差组合（2月21日盘中数据） 图4：买入M2005P2700卖出M2005P2750构建的牛市价差组合（2月21日盘中数据） 举一反三，老王很容易就联想到还有债务看涨牛市价差、债权看跌牛市价差、债务看跌牛市价差。它们分别如图2-4中所示，读者朋友们不妨按上文的分析方法分别看看各牛市价差组合的希腊字母是如何变化的。各中差别无非在于：1.建仓支付或收取权利金，从名称中债权和债务便可区分；2.高胜率必定对应低盈亏比，高盈亏比必定对应低胜率，fair enough；3.时间维度上，打破垂直价差是买方头寸常规思维，债务价差拥有正Theta，可赚取时间价值。 小结 完全对称的还有熊市价差，还是以行权价为标尺，“买高卖低”皆为熊市价差组合，也同样分为债务看涨、债权看涨、债务看跌、债权看跌四种组合方式，与牛市价差形成一一对应。这便是整个期权市场应用最广泛也比较有效的垂直价差策略，真实的市场参与者很少仅做期权买方或卖方的，各类期权持仓往往能拆分重组成不同的价差组合，一些诸如成本降低或风险转移的美妙事情往往就发生在这番重组之后。
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