【泽平宏观】春季攻势——国君宏观任泽平博士1500人电话会议纪要

文：国泰君安宏观任泽平

今天我们用的标题叫“春季攻势”，顾名思义就是表明我们比较积极的看多A股市场。大家知道我们在去年9-10月份翻多，提出“干！继续干！”我们在今年的1月4号提出“休养生息”，提示风险，上证综指从3600跌到2600，创业板从2800跌到1800，跌去1000点。在市场暴跌以后，我们在两会前后开始调整我们的观点，提出风险偏好修复，春季行情。

最新观点：站在现在这个时点，我们认为市场经过将近两个月的震荡筑底，市场将要选择方向，无非是向上或者向下。我们认为市场将选择向上，进攻。为什么呢？我们认为市场将在未来的一段时间，没有明显的利空，而且我们判断市场会有利好频出，因此，我们在未来的一段时间建议大家选择加仓进攻。空间，我们看20%。

从大类资产轮动配置和资金流向的角度，大家看到最近房市调控，国债收益率受通胀预期影响上行，而且最近信用债违约事件频发。从整个大类资产轮动配置的角度，我们看到其他的大类资产并没有太多机会。那么反过来说呢，我们看到股票经过前期的将近1000点的下跌和将近2个月的震荡筑底，我们建议未来应该超配股票。关于进攻的方向，选择四大进攻方向：弹性大的成长股、业绩改善的价值股、高股息率的股票、以及供给侧改革受益股。

逻辑：
我们在这样一个时点比较积极地看多中国A股市场，主要基于以下5个逻辑，第一个是分子企业盈利改善；第二个是分母风险偏好的修复；第三个是大类资产配置上的需要；第四个是潜在增量资金入市的可能；第五个是估值处在历史较低位置。

第一个是分子企业盈利改善。大家知道，最近经济小周期回升，而且回升的迹象越来越明显，而且在下周将公布1季度和3月份的数据，我相信改善的预期会进一步得到证实，而且我们认为这一波的小周期回升会持续到二季度末三季度初。
再加上大宗商品的反弹对企业盈利的改善具有一定的持续性，我们建议大家积极把握这样一个时间的窗口。另外，温和通胀有利于改善企业的盈利，但是不挑战货币政策。货币政策的警戒线是3%，持续在3%以上，货币政策才会收紧。未来的2.5-3%这个区间上的温和通胀从某种程度上讲是比较好的环境。一方面它改善了企业的盈利，另一方面它不会使得货币政策转向。而且坦率的讲，我比较怀疑未来货币政策转向的可能，为什么呢？因为在包括P2P在内的方方面面资金链条比较紧张的情况下，我们的货币政策大的方向应该还是宽松的。

第二个是风险偏好的修复。这个风险偏好的修复来自于3个方面：汇率维稳、监管层对市场的呵护、以及改革边际的推动。这3个力量驱动了分母风险偏好的改善。
1、汇率的维稳，在今年初的时候，市场一致预期美联储今年可能有4次加息，但现在市场正在逐渐地向下修正，认为今年美联储也就是1-2次的加息。我们认为美联储应该今年就是1次的加息，而且是在下半年。因为美国的基本面不支持高幅频加息，而且美国在大选周期，我们发现美国在大选周期的情况一般不会采取过紧的政策，使执政党失去选票。还有，请大家留意，在4月份和9月份会召开两次重要的G20会议，分别是在美国和中国。我怀疑应该在4月份，主要是针对美元，就是美元不要太强，美联储不要过早的加息。在9月份杭州的峰会上，主要是针对人民币，美联储不加息，人民币不贬值。全球尤其是中美加强在货币和汇率问题上的协调。而且我们也观察到最近央行在加强资本账户的管制，比如研究托宾税等。我相信经过8.11和1月4号的汇率调整，央行在汇率贬值的问题上，将持有了更为审慎的态度。国内基本面的稳定也为汇率的稳定提供了基础。同时，外汇储备环比回升，外汇干涉也采取更加技巧性的方法，未来汇率总体趋于稳定。
2、监管层对资本市场的维稳与呵护。资本市场的维稳变为梧桐树，资金来源由原来有卖出压力的短钱变为现在的长钱，且控股方为外管局。外管局前段时间进行“卖出美元，收回人民币”的外汇干预，有大量人民币结余，需在国内配置。国家队的长钱也有利于市场的稳定。新的监管层班子是团结的班子，是行稳致远的班子，也会防止市场出现以前的暴涨暴跌。监管层的呵护有，战兴板注册制暂缓和对券商的优化杠杆。这也传递了信号，虽然A股在以前出现波折，但是发展资本市场在中国改革创新中的战略地位在高层看来并没有发生根本性变化
3、改革边际推进。1）国企改革。迹象表明，我们看到国企改革以及地方国企改革试点的推进。就是按照有关领导所说今年国企改革应抓几个试点，这将为市场提供主题投资机会。2）债转股。实际上有利于化解或推迟不良资产和金融风险的暴露。3）营改增。减税促进实体经济发展。4）供给侧改革。对于去产能、去杠杆、去杠杆、去库存、补短板，将是16年改革的方向。5）金融监管的改革。正如有关媒体报道的“大央行”的金融监管的框架，虽然还在讨论中，但随着金融业混业趋势越来越明显，风险在逐渐暴露，未来行为监管、功能监管将是大势所趋，这有利于防范金融风险的扩散，也是未来可期待的方向。

第三个是大类资产轮动和配置的需要。大类资产主要包括股市、债市、房市、汇市以及大宗商品。大家知道我们在14-15年主要推股市，15年6月份股市转熊后，主要推房市，提出“一线城市房价翻一倍”等观点。今年一开年，推黄金。目前，已看到一线房市开始调控，国债收益率可能会受到通胀和经济回升预期的制约，信用债市场，我们看到最近信用风险事件频发。房市和债市对资金的吸纳趋弱，而股市跌出了空间，成为估值洼地。从大类资产轮动和配置角度看，股票市场目前看来相对于房市和债市，最具有战略配置需要和价值。而且在货币超发后，加上维稳人民币汇率实施大量资本账户的管制，大量资金需要留在国内进行配置，难以出海。所以，从大类资产轮动和配置的角度，现在可能是在战略上配置A股的重要时点。

第四个是资金量。一个是现在的存量资金，跟13、14年相比增加了很多，无论是从A股交易量还是从客户保证金来看都是之前的数倍，存量资金是很多的。而且更重要的一个逻辑是未来潜在的增量资金，就是A股的外面到处都是无处可去的存在各种资产荒的资金，一个是24万亿的银行理财，现在银行理财益率还在4%左右，配债肯定是亏的，以前是加了杠杆进房市，现在也受到了一些调控。未来这24万亿的理财，只要渠道放开，未来进入股市还是有这个可能的。还有我们看到保险资金，尤其是新兴保险，新发的产品成本都很高，都是7%-8%，但是我们看到最近一些新兴的保险出海购买酒店等等，做一些海外资产配置受到限制，所以它也被迫在国内进行资产配置。当它在国内进行资产配置时发现，国内房子流动性不好，债市无法提供这个收益率，所以我们看到保险资金需要在国内买股票。我们看到有些保险公司买成了四大行的十大流通股股东，我想这也是一个趋势。还有一个增量资金，就是一线房市调控以后流出的资金会不会到股市中来。因为我们看到14-15年股市上涨，然后股市转熊以后，去年六月份房市开始加速上涨，原因是从股市涌出的资金到了房市，未来会不会随着一线城市上涨放缓，从房市再回流到股市，我们可以留意下这个迹象。还有呢就是在这个周末，从上个周五券商杠杆约束放宽之后，券商的两融会否在5月份之后恢复。还有就是产业资本、六月份可能会推出深港通、6月份MSCI也将会就A股是否纳入做出决定，这都会带来一些增量资金以及增量资金预期，所以从资金面的角度我们也建议可以去超配A股.

最后一个也就是第五个，估值处在历史较低为止，跟流动性比，向下空间已经不大。从估值的角度，我们做了一个历史性的比较，目前无论是从指数还是从分行业来看，目前A股的估值处在历史的均衡位置甚至略低一点的位置，而且跟流动性相比，那么现在A股的合理估值中枢应该是上行的。因为12、13、14年上半年A股2000点，那时候的货币流动性跟现在是不可比的，所以现在在目前的点位和行业估值应该是处在比较合理甚至均衡水平偏下的情况，也就是向下的空间已经不大了，而向上的空间实际上是可以期待的。

这就是今天跟大家报告的主要的观点，总结来说，我们在1月4号提示休养生息以来，无论是上证综指还是创业板都跌去了1000点，我们在两会前后稍微调整了观点。最新观点是，我们认为经过差不多两个月的震荡筑底，市场应该选择方向，我们认为市场选择的方向应该就是向上进攻，因为未来没有明显的利空，但是会有不断利好频出。从指数的空间，我们看20%。从大类资产轮动配置的角度，我们建议在房市、债市和股市里面超配股票。从逻辑的角度，主要是分子企业盈利的改善、分母风险偏好的修复、大类资产轮动配置的需要、潜在增量资金入市的可能以及估值在历史低位，从这五个逻辑的角度，我们建议超配A股。进攻方向沿着四大方向进攻，就是弹性大的成长股、业绩改善的价值股、高股息率和供给侧改革受益的相关板块。这是今天向大家报告的观点，回到我们题目——春季攻势。

国君宏观任泽平博士战熊团队观点回顾：
我们在A股5年熊市大底、2014年7-9月市场一片悲观之中，提出“5000点不是梦”、“对熊市的最后一战”；
在2014-2015年市场对房市悲观流行“卖房炒股”言论时，预测“未来十年一线房价涨一倍、三四线涨不动”，并在2015年下半年以来加大对一线房市的推荐力度；
在2015年5月前后市场一片高呼“一万点不是梦”时，提出“海拔已高风大慢走”“我理性了市场疯了” “5000点是牛市顶部”；
2015年9-10月股灾过后市场惊弓之鸟，提出“战熊团队重出江湖就一个字：干！”；
在2016年1月4日市场主流观点讨论跨年行情时，提出“休养生息”，市场暴跌千点；春节过后提出“再跌就是捡钱机会”；
2016年3月两会前后，调整观点“我在春天等你”、“风险偏好修复”、“春季行情”。