【芝商所研报】高波动率正欲卷土重来？

芝商所资深经济学家Erik Norland

休眠已久的波动率开始在几个资产类别中死灰复燃
虽然黄金、白银隐含波动率走高，但铜仍举棋未定
若波动率大幅回升，其中的原因或许就是美联储的连续加息

尽管偶有短暂的峰值，但在过去八年中，大多数资产类别（不包括能源）的波动率一直处于休眠状态。2010年以后，股票、固定收益产品、货币、金属和农产品的隐含波动率急剧下降，而且过去几年一直停留在反常的低水平。然而过去几个月里有迹象表明，隐含波动率可能正处于早期过渡阶段，许多资产类别在未来几个月或几年内可能达到更高的水平。
美国股指期权是波动率上升趋势中的先锋。2018年初标普500震荡触底，之后呈现从低位上升形态，颇似1996年和2007年初市场从低波动率过渡到高波动率时的情况。也就是说，根据历史水平，标普500 期权的隐含波动率仍然非常低。即便在今年8月初波动率飙升期间，波动率指数（vix）达到了23％的峰值，也只是接近其先前高波动（例如1997年至2003年或2007年中期至2011年末）范围中的低水平（图1）。
[h2]图1：股票期权的隐含波动率是否正处上升趋势？[/h2]

大多数其他市场波动率最近触底，而在某些市场（如货币市场），波动率仍然在历史最低点附近徘徊。也就是说，固定收益（图2）、谷物市场（图3）以及黄金和白银（图4）的波动率看似呈上升趋势。虽然过去几个月波动率有所上升，但在每个市场中，期权成本仍然接近历史低点而不是历史高点，并且比2007年至2011年期间水平的一半都还要少很多。
[h2]图2：国债期权也可能处在低位上升形态中[/h2]

[h2]图3: 玉米和小麦期权隐含波动率已经上升。[/h2]

[h2]图4：黄金和白银期权的隐含波动率从历史低点回升。[/h2]

尽管中美贸易战加剧后以美元计价的铜价下跌5％，但铜期权并未像黄金和白银市场那样呈现隐含波动率上升趋势。也就是说，铜期权的隐含波动率在2017年年中触底，约为12％，但此后已接近20％（图5）。
[h2]图5: 铜期权的隐含波动率在2017年触底，但尚未大幅上升。[/h2]

货币期权隐含波动率也从近期的低点小幅上涨，但主要货币对隐含波动率的上升趋势并不像其他资产类别那样明显（图6-8）。英镑（受英国脱欧影响）和日元例外，波动率上涨幅稍微更高。
[h2]图6: 澳元、加元期权对中美贸易争端升级只是勉强打了个哈欠[/h2]

[h2]图7: 英国脱欧正在推动英镑期权隐含波动率略高，但欧元期权反应冷淡[/h2]

[h2]图8：贸易战使得日元期权隐含波动率略高，但瑞士法郎不为所动。[/h2]

高波动率以及波动率上升时期通常有两个共同点：

近因：将波动率上升归因到某事件或一系列事件。
深层次原因：隐含波动率从低位转向高位的真正原因。

近期原因因时期而异。20世纪80年代后期，波动率上升被归咎于股票、投资组合保险、贸易纠纷和储蓄信贷危机/德崇证券破产。20世纪90年代末，波动率的结构性上升归咎于亚洲金融危机、俄罗斯债务违约以及总部位于康涅狄格州的美国长期资本管理公司（LTCM）的破产。当高波动率延续到21世纪初期时，原因被归为科技泡沫的爆发以及随后的纳斯达克指数下跌85%、911事件和伊拉克战争。次贷危机和随后的银行倒闭导致了2008年的波动率爆发。
这不无道理。毫无疑问，这些事件都可以导致波动率上升。一个常见的深层次因素将这些不同事件联系在一起：美国的货币政策。在每次事件发生前的几年里，美联储（Fed）收紧政策，压低收益率曲线，市场流动性极低，使美国和新兴市场的经济更易受信贷违约的影响，并为点燃波动率之火的火花创造了条件。虽然每次火花不同，但每次紧缩货币最终都会提供必要的火种，点燃波动率的上升火势。
美联储保持宽松的货币政策时，大量资金进入金融和商品市场。在宽松的信贷条件下，买家和卖家可以轻松找到彼此。即使是大订单也可以在不大幅降价的情况下执行。此外，当低波动率持续很长时间，短期波动率策略繁荣，投资者会变得过于乐观。风险模型往往短视且滞后，会被多年适度规模的市场变动迷惑而低估金融系统的实际风险量。美联储收紧货币政策，市场开始从低波动到高波动转变时，就会出现问题。
随着央行提高利率（并在当前周期，减少其资产负债表的规模），就会从金融系统中抽出资金。最终，将有这么一天，一条新闻导致一个或一群交易者在市场上执行大订单—在宽松的货币环境，这样订单对价格不会有大的影响。问题是，经过一段时间的货币紧缩后，不一定会有人以比较接近当前市场价格的做这些交易对手方。随着价格因执行订单而开始变动，波动率开始上升。交易者被平仓，尤其是短期波动头寸。随着“风险资产”的价格下降，期权成本开始上升。
波动率和货币政策间的相互作用产生了一个四步周期，过去三十年至少一直在股指期权（图9-11）中重复出现，并且在美国国债期权中已经存在至少二十年（图12和图13）。其他资产类别的数据历史较短，但对于这些资产类别，至少从2007年开始就已可见（图14-18）。周期原理如下：

扩张后期/衰退前：以收益率曲线扁平为特征的紧缩货币政策，促使市场波动率显著、持续上升。
经济衰退：极高波动率和经济增长疲软迫使央行放松政策，使收益率曲线走势更陡峭。
复苏早期：以收益率曲线陡峭为特征的宽松货币政策带来经济复苏。在复苏的早期阶段仍然处于高位的波动率开始消退。
扩张中期：波动率降至低位，央行开始收紧货币政策，收益率曲线趋于扁平。

到目前为止，在当前周期中，股票指数波动率自2018年初以来一直呈上升趋势。债券、黄金、白银、铜和谷物波动率也在转向上升。这就引出了一个问题：7月31日美联储降息是否会阻止朝向结构性高波动率的转变？我们对此表示怀疑。1994年美联储加息300个基点（bps）后，在1995年降息75个基点。波动率开始走高。在经历了1998年的大幅波动后，美联储再次降息75个基点。波动率依然很高，直至美联储大幅减息，从2000年的6.5％，降到2003年的1％。因此，在将利率从2015年的0.125％上调至2018年底的2.375％之后，可能需要超过三次美联储降息才能控制住跨资产的波动率飙升。
更重要的是，美联储7月31日降息后的收益率曲线比以往反转更大。8月1日贸易战升级拉低了长期收益率。如果今年晚些时候和2020年，各资产类别的波动率确实大幅上升，那么贸易战可能是最直接的原因，但根本原因则是美联储的货币紧缩。贸易纠纷和紧缩资金叠加可能导致波动率飙升。
最后，要警惕那些指责对冲基金、风险平价、高频交易和算法的文章和分析。这几者在低波动率期间就存在，并且也将出现在高波动率时期，他们对波动率上升有多少罪责，对过去八年的极低波动率就该得到多少褒奖。问题可能在于美联储在金融危机的潜在波动之后，于2009年至2016年间施行的宽松货币政策，而2015年到2018年底期间9次加息，则带来了波动率上升的风险。
[h2]图9：20世纪90年代股指期权波动周期[/h2]

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[/h2][h2]图10：从科技股崩盘到金融危机的股指期权波动率周期[/h2]

[h2]图11：当前股指期权波动率周期 - 注意近期波动率的上升[/h2]

[h2]图12: 1999-2008国债期权波动周期[/h2]

[h2]图13：下跌多年后，国债期权波动可能已经转折[/h2]

[h2]图14：玉米期权波动率可能转高[/h2]

[h2]图15：小麦期权波动率可能很快出现上涨[/h2]

[h2]图16：黄金期权波动率可能已触底并可能开始上行[/h2]

[h2]图17：美国货币政策收紧是否也会推动铜价波动率走高[/h2]

[h2]图18：货币是唯一抵御了波动率上升的期权。[/h2]

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