卖出实值期权的套保运用

卖出实值期权的套保运用

5月以来，贸易谈判背景下，国内豆粕价格迎来了一波大幅上涨行情，但在大豆进口成本上升、豆油市场弱势背景下，国内油厂压榨利润情况不佳，在此市场背景下，建议利用卖出实值看涨期权来替代卖出期货套保，一方面可以对冲价格下跌风险，另一方面可以额外获得一笔时间价值收入增加榨利。

1今年以来卖出虚值看涨期权表现不佳
对国内油厂来说，通常会选择在进口大豆价格确认、盘面有榨利的情况下直接在豆油、豆粕市场进行卖出期货的套保操作，但受到贸易摩擦影响，今年油厂的榨利情况不佳。
按照20日市场报价来看，巴西豆进口成本=（CBOT大豆价格+综合基差）*单位换算*汇率*关税*增值税+其他费用=（903.25+181）*0.3674*6.85*1.03*1.09+120=3184。
每吨巴西豆进口压榨利润=豆粕出厂价格*0.785+豆油出厂价格*0.185-进口大豆成本-(压榨费、包装费、财务费)=2873*0.785+5432*0.185-3184-150=-74。
如果仅看豆粕、豆油期货盘面价格来测算，此时的油厂压榨是亏损的，更不用说从美国加增25%关税进口的大豆了，压榨亏损会更大。当盘面没有榨利时，传统运用期货套保的策略可操作性就大大降低了。
此时考虑是否可以借助期权市场来增加套保收益，最常见的做法就是简单卖出虚值看涨期权策略，因为虚值合约触发行权的概率较低，而且流动性较好。
如果以卖出平值、虚值1档、虚值2档看涨期权这三种策略来看，当期权合约价格不足10元/吨时，进行移仓换月，三个策略年初以来的净值走势如下图所示：卖出看涨期权净值走势
可以看到，截止到4月底，卖出平值ATM策略净值最高，一度达到1.137，由于年初标的价格窄幅振荡，平值合约时间价值最为丰厚，策略净值走势稳步上升。但在5月份受中美贸易摩擦影响，标的期货价格大涨行情下，卖出看涨期权的增益策略回撤很大，三种策略均迅速转亏。
标的价格与IV走势
叠加标的价格大幅上涨，豆粕期权的隐含波动率也持续上升，在方向和波动率双杀的情况下，似乎近期并不太适合卖看涨期权，但是事实真是如此吗？
2卖出实值看涨期权增加套保榨利
小编发现，对油厂来说，当前时点选择用卖出实值看涨期权替换卖出期货来锁定榨利或许效果更好。我们分别选取振荡、上涨、下跌三种历史行情下，比较传统的卖出期货锁定榨利策略和卖出实值看涨期权策略的表现情况。
假设1000吨的豆粕现货规模，传统套保就是做空100手期货，对比卖出100手实值看涨期权，分三种类型分析：
1. 振荡行情：2019年2月1日-4月8日
主力M1905行情振荡下跌1.9%，卖出最实值的C2300合约，收取权利金326，2月1日建仓时时间价值有326-（2586-2300）=40点，对比期货套保的收益表现来看，卖出实值看涨期权的表现始终优于期货，最终卖出期货套保盈利4.6万，卖实值看涨期权盈利8.6万，多出来的4万其实就是时间价值的收入。
M1905走势
振荡市卖期货和实值看涨期权损益
2. 上涨行情：2019年5月8日-6月19日
主力M1909大幅上涨10.84%，卖出最实值的C2350，收取权利金271.5，时间价值13.5点，截止19日，期货套保亏损27.6万，卖出实值期权套保亏损25.9万，主要也是因为期权有时间价值，套保亏损相比期货减少了点。M1909走势
上涨市卖期货和实值看涨期权损益
3. 下跌行情：2018年10月8日-12月7日
主力M1901大跌14.88%，根据所卖出的实值看涨期权行权价是否被跌穿分两种情况，比较卖出期货、卖出C2500、C3000三种情况，从三种策略的损益走势图可以看出，卖C2500和做空期货的效果差不多，这是因为在初始时刻，期货价格3449，此时的C2500深度实值，并没有太多的时间价值。而卖C3000的策略表现欠佳，这是因为期货价格跌超行权价3000时，该看涨合约变为虚值合约，对下跌的保护力度不足造成的。M1901走势
下跌市卖期货和实值看涨期权损益
综上所述，除非期货价格大跌，并且跌超行权价，否则卖出实值看涨期权都比卖出期货套保有优势。考虑对于标的期货价格大跌的情况出现时，是否有什么办法可以规避上述风险。
3卖出实值看涨期权优化策略
我们考虑以下两种优化方案：一是卖出实值看涨期权后，如果实值程度不足时，利用做空期货把差额部分补上，其实也就是把delta完全对冲掉；二是如果期货价格下跌幅度较大，原来卖出的实值期权不够实值，如delta变为0.8以下时，就将该合约移仓至更实值的看涨合约。
优化策略下卖出实值看涨期权损益
从上图两种优化策略的损益走势来看，优化方案一利用期货补足方向敞口的做法，最后的效果和做空期货差不多，盈利都在大概53万左右；如果选择方案二的移仓操作，套保效果最好盈利54.55万，相当于中途进行换仓操作时，可以额外多获得一笔时间价值收入。

总结来看，对于天然需要卖出期货套保的企业来说，选择卖出实值看涨来替换期货套保往往效果更好，即便标的价格大幅下跌，只要做好适当的仓位调整即可。而且7、8月是传统美豆天气炒作期，豆粕价格往往易涨难跌，目前的波动率水平也已回到较高水平，考虑用卖出实值看涨期权来增加套保榨利或许是个不错的选择。

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