【海外市场工具化配置系列研究】QDII基金——海外市场配置的桥梁

文丨张依文赵文荣王兆宇刘方厉海强顾晟曦(中信证券量化策略与资产配置团队)

伴随着国内经济的发展和居民财富的快速积累，境内投资者对海外资产配置的需求日益提升。QDII基金因为较低的参与门槛、畅通的海外投资通道和丰富的全球化布局，成为多数投资者首选的跨境投资工具。本文从提供低相关性配置元素、布局多元货币资产、把握中概股投资机会、危机期不同市场表现分化等五个主要角度论述QDII基金的配置意义。另外，通过分析当前国内QDII产品的市场格局和产品特征，为有意于通过QDII基金配置海外市场的投资者提供参考。

▍投资聚焦：QDII基金——海外市场配置的桥梁

诺贝尔经济学奖得主、现代投资组合理论的奠基者马科维茨曾说过，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”，而跨境资产正成为投资者进行组合配置时越来越重要的元素。在众多可供选择的跨境投资工具中，QDII基金因为较低的参与门槛、畅通的海外投资通道和丰富的全球化布局，成为多数投资者首选的跨境投资工具。

自2007年首批QDII基金成立以来，伴随着国内经济的发展和居民财富的快速积累，投资者海外配置需求日益提升，而QDII额度的重新开闸也为QDII基金发展助力。截至2018年9月底，140只QDII基金总规模798亿元，产品数量和类型逐渐丰富。但另一方面，管理规模偏小、产品费率较高及申赎时间偏长，一定程度上也制约了投资者对这类产品的配置比例。

本报告首先从提供低相关性配置元素、布局多元货币资产、把握中概股投资机会、危机期不同市场表现分化等五个主要角度论述QDII基金的配置意义。另外，本文还通过分析当前A股市场QDII产品的市场格局和产品特征，为有意于通过QDII基金配置海外市场的投资者提供一定参考。

▍海外市场——财富管理中的重要配置元素

提供低相关配置元素，有效控制组合风险

投资海外市场的最主要的作用是可以为组合提供低相关性的配置元素，分散组合风险。我们选取并计算了全球主流市场指数与A股指数间的相关系数，考察区间分别选取2002年1月至2018年9月、2017年1月至2018年9月两个时间段。可以看到，相比于全球市场，A股内部沪市、深市、大盘、中小盘等细分市场间高度相关。如果不考虑海外市场，仅在A股内部进行配置，那么总体配置效果必然受资产间高相关性的制约。对比之下，虽然2017年以来A股与日本、台湾、新加坡等亚洲地区和国家间相关性有所提升，但仍处于较低水平；A股与欧洲和美洲主要国家市场则始终保持低相关性。还需注意的是，欧美、亚太等区域板块内因为地缘、历史、政治、经济等方面的影响，板块内部股市的联动性比板块间更强，投资者若进行多市场配置，还需注意区域板块间的风险分散。

A股与海外主要市场长期保持低相关，与港股联动性则增强。进一步，我们通过滚动计算A股与海外主要市场间的相关系数，来考察相关性的变化情况，考察期为2002年1月至2018年9月。可以看到，一方面，过去16年以来A股长期与海外其他国家/地区保持低相关，相关系数基本维持在0.4以下；另一方面，伴随互联互通机制的完善，A股与港股的联动性逐渐在增强，截至2018年9月底，沪深300与恒生指数的相关系数已接近0.75，达到历史高位。

组合配置中，除了资产间的低相关性，资产本身的风险-收益特征也是重要的考量因素。我们分别计算了全球主要市场指数过去1年、3年、5年、10年的收益率和波动率，可以看到，过去10年美股长牛，标普500始终保持较高的年化收益水平，同时波动率在全球范围内也处于较低水平，具有很好的配置价值。此外日本、台湾、德国三个市场中长期的风险收益性价比也较高，值得关注。而作为新兴市场的巴西、印度市场的波动率更高，不过从收益角度印度市场仍有不错的年化收益空间。

综合考虑标的稀缺性、规模和费率三个因素，我们从现有全部QDII基金中筛选出10只比较具有代表性的QDII基金，以供投资者参考。

布局多元货币资产，把握市场与汇率双重变动机会

配置海外资产对于降低人民币汇率风险也有重要意义。2018年下半年以来，受贸易战形势恶化、美联储加息及美国经济持续复苏等因素的影响，人民币汇率持续承压，2018年6月1日至9月14日，美元指数上涨0.59%，CFETS人民币汇率指数回落3.82%，美元兑人民币中间价增长6.58%。布局跨境资产的重要性正日益凸显。

以广发纳斯达克100ETF为例，2018年初至9月14日该基金净值上涨21%，其收益可以拆解为指数上涨和汇率变动两部分，其中该基金跟踪的纳斯达克100指数上涨14%，同期美元兑人民币汇率提升5%。通过配置该基金除了可享有纳斯达克100指数的上涨外，还可有效规避人民币贬值的风险。

中概股指数多数年份跑赢中证800，收益性价比更高

在海外投资过程中，中概股对于很多投资者来说都非常具有吸引力。一方面，国内投资者对中概股熟悉度更高，另一方面这批股票在海外确实获得了高于国内的收益率。此外，部分中概股在A股和海外市场均有份额上市，由于不同市场的交易机制、投资者结构等存在差异，即便是同类甚至同一家公司，不同市场间也会存在定价差异，这对部分投资者来说也是一种投资机会。

多数年份，海外中概股主题指数的绝对收益和信息比率均优于中证800指数。我们选取了美股和港股市场4个主流的中概股指数，考察2012年至2018年间不同中概股指数的风险收益特征，并与中证800指数进行对比。考察期内，中证800指数年化收益为5.9%，中概股指数中除恒生中国企业指数年化收益较低为0.61%，纳斯达克金龙指数、MSCI中国海外股指数和MSCI国际中国指数年化收益分别为10.55%、15.38%、9.06%，均跑赢中证800，并且多数年份收益率也领先中证800。从风险收益比来看，2012年以来中证800指数信息比率为0.36，同期恒生中国企业指数的信息比率为0.13，而纳斯达克金龙指数、MSCI中国海外股指数和MSCI国际中国指数的信息比率则分别为0.55、0.65、0.56，说明该阶段内这3只中概股指数的投资性价比均高于中证800。

我们再以中国石油为例说明不同市场份额间的定价差异。中国石油分别在A股、港股和美股市场都有上市份额，且同股同权。2017年以来，由于香港和内地市场间互联互通机制，中国石油A和中国石油H价格走势差异不大，但PTR中石油却与A/H份额价格趋势不同。另一方面，从指数估值水平看，虽然三个市场份额的估值绝对水平不同，但估值的变化趋势却保持一致，使得美股份额价格中期看有向A份额和H份额回归趋势。这种不同市场份额间的价差及收敛对部分跨境投资者来说就是极好的投资机会。

全球市场不确定性加剧，不同经济体表现或将进一步分化

全球配置的另一个重要意义是全球系统性风险集中爆发后，可以通过不同市场的分化表现，寻找冲击较小的国家或地区加强配置，以降低投资损失。当前全球市场环境复杂多变，贸易战叠加美联储加息，使得未来一段时间内全球大部分市场都将面临挑战。在此大背景下，我们分别截取了历史上两次在美联储加息周期内发生的危机事件，通过对比危机期全球主要市场指数的表现，来说明不同市场对同一事件的表现具有差异。

我们选取的两个危机事件分别为1998年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机。其中，1998年亚洲金融危机期间，亚洲地区市场受冲击最大，危机首发于泰国并快速传导至日本、韩国、新加坡、香港、印度等地，其中泰国和韩国股市在危机发生后1年累计跌幅分别达到-57%和-60%，港股市场下跌-45%接近腰斩。相比之下，欧美国家整体并未受太大冲击，美国、英国、法国、德国在危机发生后的3年内市场仍呈上涨趋势。当时，由于A股市场开放程度不高，所以在亚洲市场中受冲击最小。

相比之下，2008年次贷危机则令全球主要市场几乎都受到了波及。欧美各细分市场在危机发生后半年都有不同程度下跌，其中日本股市跌幅最大为-20%。而A股市场滞后3个月以后也开始大幅下跌，至危机发生后1年累计跌幅扩大至47%，大幅高于美国本土26%的1年期跌幅。值得注意的是，此次危机期内印度和巴西却连年收涨，成为危机后最好的配置标的。

以上分析我们仅从价格角度说明全球市场的联动性，未考虑危机的内在传导机制，也并不表明前一次未受冲击的国家在下次危机中也不会受到影响。我们想说明的是，只要配置的范围足够宽，那么即便遇到再大的系统性风险，也还是存在躲避风险的可能。

美国ETP格局：国际股票ETP加速布局，资金持续流入

跨境投资对于国内投资者来说仍处于起步阶段，但在全球范围内却已十分普遍。从全球股票ETP的资金流向看，2017年11月以来资金持续流入北美地区特别是美国市场，流出欧洲市场；亚太地区资金流入则有所放缓。从股票ETP的规模变化看，全球范围内除欧洲市场ETP规模小幅缩减，其他各主要市场ETP规模均增长，2017年11月以来美国股票ETP规模增长16.12%至2.4万亿美元，亚太地区股票ETP规模增长10.77%至4320亿美元。

美国作为全球最大的ETP市场，它在跨境投资工具上的布局对于国内QDII基金的发展具有一定参考意义。过去10年中，美国市场中规模增速最快的是国内股票ETF，而数量增长最多的则是国际股票ETF，2007年时只有164只投资海外股票市场的ETF产品，到2017年数量上升到657只。美国国内股票ETF的规模增长受益于过去几年中美股的长期牛市行情，而国际股票ETF数量的大幅增长反映出了投资者全球配置需求的提升。

▍市场格局：QDII额度逐步扩容，基金产品加速布局

QDII额度放闸，基金类机构获批居多

近年来，随着人民币贬值压力和海外投资需求的加大，QDII额度频频告急，早在2015年3月已达到899.9亿美元，接近国务院批准额度上限。为了平衡资本进出，2015年3月以后外汇管理局停止QDII额度投放，导致很多QDII基金暂停申购。直到2017年，随着国际收支趋于平衡，资本流出压力有所减缓，同时人民币汇率双向波动预期形成，外汇管理局才重启QDII额度的审批。

据外汇管理局公布的数据，截至2018年9月29日，QDII投资额度审批1032.33亿美元，共152家机构获批，其中包括46家保险类机构、41家基金类机构、30家银行类机构、17家证券类机构和18家信托类机构。

从存量QDII额度的机构分布看，基金类机构超过保险类机构，成为QDII额度获批最多的机构类型，共计353.7亿美元，后者则共获得338.2亿美元额度。而银行类机构虽然只17家，但总QDII额度达到148.4亿美元，高于证券和信托类机构。

从各类机构的新增QDII额度看，基金类机构提升最多。2018年年初至9月底，共有43家机构首次获批或新增获批QDII额度，QDII额度共增加133.4亿美元。在43家获得新增QDII额度的机构中，基金类机构共有21家，数量最多，同时新获批额度合计68.7亿美元，占所有新增额度的52%，其次是保险类机构和证券类机构，新获批额度分别为28亿美元和16.1亿美元。

具体地，当前QDII额度排名前10的机构获批QDII额度占总额度的36%，其中平安保险拥有72亿美元额度排名第一，除头部三家保险机构外，前10的机构中有半数是基金公司。另一方面，新增QDII额度排名前10的机构共获得70.4万亿美元增量QDII额度，占总新增额度的53%，其中有4家为基金公司。

140只QDII基金总规模798亿元，产品数量稳步增加

伴随基金公司QDII额度的逐渐提升，相关QDII产品也迎来稳步发展。截至2018年9月底，31家基金公司共发行140只QDII基金，资产管理规模合计798亿元（不计ETF联接基金），比上个季度增长1个百分点。

相比于投资单一市场的基金产品，QDII基金对全球多市场行情的变化更敏感。自2007年首批QDII基金成立以来，QDII基金规模变化较为“波折”。从资产净值走势看，QDII基金的规模和份额分别在2008年金融危机、2011年欧债危机、2014年全球经济收缩和2015年的大宗商品价格大跌等时间出现较大幅度的缩减。2015年以后，由于人民币贬值及国内股市大幅下跌，投资者大规模申购QDII基金来间接配置海外资产对冲人民币贬值风险，促进了QDII基金份额的增长。2016年，人民币继续贬值，同一时期海外市场如美股表现强劲，投资者继续加大QDII基金的配置，份额持续增长，直到2017年以后QDII份额逐渐企稳。

我们统计了2012年至2018年期间QDII基金的季度净申赎金额。结果显示，2015年之前，所有季度QDII基金都有不同程度的净赎回，2017年二季度以来，大部分季度也处于净赎回状态，这和上述QDII基金份额变化趋势相一致。另一方面，尽管在2011年、2015年至2018年都有部分QDII基金清盘，但QDII基金总提数量稳步增加。

相比于其他类型基金产品，QDII基金的发展相对缓慢。从QDII基金在全部公募产品中的规模占比看（剔除货币基金）， QDII基金的资产净值和份额占比呈逐年下降趋势，即便是在2015年后QDII规模总体增长的时间段，QDII产品的数量占比仍然持续下降，说明相比于其他公募产品的快速布局，QDII基金的发展相对较慢。

产品类型丰富，股票型QDII基金占主流

按投资范围分类，当前140只QDII基金可以划分为67只股票型基金、32只混合型基金、22债券型基金和19只另类投资基金。从规模分布看，QDII基金以股票型和混合型基金为主，两者总规模占比达83%，仅股票型基金占比就达到58%。而股票型QDII基金中，指数型产品规模占比超过60%。

▍产品特征：规模与效率有待提升，机构关注度逐渐增加

管理规模普遍较小，迷你型基金过多

QDII基金普遍规模较小，自2010年以来，规模不超过10亿的QDII基金在所有QDII产品中的数量占比多数年份都超过80%，且规模小于5000万的QDII基金不在少数，数量占比逐渐稳定在20%左右。截至2018年9月低，市场上的QDII基金规模多数分布在1亿-5亿元之间，数量占比约为40%，其次是规模在5000万以下的基金，数量占比约为23%。

分类型看，同类基金中QDII基金的规模也要小于其他公募基金。根据2018年9月底的基金规模统计结果，在所有同类型基金产品中，QDII基金的平均管理规模均低于普通基金，尤其是债券和另类投资型基金，QDII基金的平均规模仅为普通基金的1/4左右，这进一步说明QDII基金的整体规模偏小

产品费率比普通公募基金偏高，股票型QDII费率结构相对更灵活

由于QDII基金主投海外市场，需要基金公司在管理团队和投研资源方面有更高的投入，因而相较于普通公募基金，大部分QDII基金费率更高。截至2018年9月底，管理费率不低于1%的QDII基金超过66%，托管费率不低于0.25%的QDII基金占比超过87%。

股票型QDII基金费率结构最灵活，混合型QDII基金费率最高。将各QDII基金的管理费率、托管费率和最高申购费率加总得出其综合费率，并统计各类型QDII基金的费率分布结构。结果显示，股票型QDII基金的费率结构分布最多样化，其中也不乏小于1%的低费率产品。而混合型QDII基金中75%以上数量的产品综合费率超过3.5%，债券型QDII基金费率较低，大多处于1.0%到2.0%之间。

为了更直观地比较QDII基金和普通公募基金在管理费方面的差异，我们分类型对比统计了所有存续的普通基金和QDII基金的管理费率。可以看到，所有类型普通公募基金的管理费率均低于QDII基金，其中债券型QDII基金的平均管理费率约为债券型普通公募基金的2倍。

申赎时间相对较长，交易效率有待提高

由于交易过程中涉及到换汇和国际汇款等环节，QDII基金的申赎效率往往低于只投国内市场的其他公募基金。在申购QDII基金时，如果投资者T日提出申购申请，虽然申购份额是按T+1日净值来确认，但是基金公司通常要等到T+2日才能将这笔申购结算计入基金资产。

至于赎回，通常情况下，投资者向基金公司提出QDII基金赎回申请后，大部分在T+10日才能将资金划转至投资者的现金账户上，也有少部分在T+2、T+7和T+13日划转资金，使得投资QDII的资金使用效率降低。因而在使用QDII基金时，多数投资者看重的是产品本身的中长期配置价值，而非短期交易机会。

个人投资者为主，机构占比有所上升

从QDII基金的持有人结构看，主要为个人投资者，2016年以来机构投资者占比在30%左右浮动。截至2018年半年报数据，QDII基金机构持有占比33%，个人持有占比67%，与2017年年报相比，机构投资者持有占比提升了6个百分点。

分类型看，股票型QDII基金在所有QDII基金中机构占比最高为42%，混合型和债券型QDII基金次之，另类投资型QDII基金机构占比则不足1%，说明机构对这类细分产品的关注相对较少。

▍总结与展望

伴随着国内经济的发展和居民财富的快速积累，投资者海外配置需求日益提升，而QDII基金较低的参与门槛、畅通的海外投资通道和丰富的全球化布局，成为多数投资者首选的跨境投资工具。

海外市场是财富管理中的重要配置元素。首投资海外市场的最主要的作用是可以为组合提供低相关性的配置元素，分散组合风险。其次，配置海外资产对于降低人民币汇率风险也有重要意义，可以通过布局多元货币资产，把握市场与汇率双重变动机会。另一方面，中概股因为不同市场的交易机制、投资者结构等差异，也会存在一定参与机会。此外，全球配置的另一个重要意义是全球系统性风险集中爆发后，可以通过不同市场的分化表现，寻找冲击较小的国家或地区加强配置，以降低投资损失。虽然跨境投资对于国内投资者来说仍处于起步阶段，但在全球范围内却已十分普遍。美国上市的国际股票ETF数量大幅增长也进一步印证了投资者全球配置需求的提升。

当前国内QDII基金稳步发展，伴随着QDII额度的新一轮放闸，基金类机构成为QDII额度获批最多的机构类型，这进一步助力QDII产品的发展。截至2018年9月底，A股市场共有140只QDII基金，总规模798亿元，产品数量持续增长，产品类型也逐渐丰富。

不过，QDII基金的发展也面临着一些问题，包括产品规模普遍较小、多数基金费率偏高、申赎效率较低等。此外，从QDII基金的持有人结构看，主要为个人投资者，2016年以来机构投资者占比维持在30%左右。其中2018年上半年，机构持有比例由2017年底的27%上升至33%、占比显著提升，体现了在跨境投资理念推广和人民币阶段性贬值的背景下，说明随着跨境投资理念的盛行，机构投资者对QDII产品的关注度也有所提升。随着QDII基金全球市场布局和产品形式的进一步完善，QDII基金将成为国内投资者进行资产配置中不可忽视的重要工具。

注：本文为海外市场工具化配置系列研究报告《QDII基金——海外市场配置的桥梁》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。